二、非航业务：免税是核心贡献 1、非航业务主要包括特许服务收入、货运及包装收入、酒店收入等，21年占比分别为61%、8%、8%。 2、特许经营权收入：2012-21年复合增速19%，其中20-21年分别增长35%、20%。21年特许服务收入6.7 亿元，相比2019年增62%；占总收入比重为42%，其主要贡献来自于机场免税店。 3、美兰机场免税店线下销售额：2012-2021年CAGR为29%，20-21年实现销售额28.2亿、38.2亿元，同比 增21.8%及35.8%。

 三、乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利 1、公司免税业务仍有十足潜力 公司免税经营面积储备充足：公司当前T1航站楼实际免税经营面积8631万平方米，T2航站楼获批离岛免税 面积达到9313平方米，为目前T1实际经营面积扩大一倍。 中期看公司仍有较大的未使用面积作为储备：公司实际获批复免税运营面积合计接近4万平。而其中包括站 前综合体的1.8万平等预计当前并未实际充分利用。 2、我们预计25年免税销售额或达120亿。 我们测算：预计2022-25年美兰机场旅客吞吐量分别为1927、2505、3006、3500万人次；假设进店转化率 为6.2%、7%、7.5%、8%， 免税购物人数为124、175、225、281万人次；假设客单价保持3%的增长， 由此得美兰空港免税销售额为48.3、70.6、93.4、120亿元。 3、公司免税提点未来存在提升可能。 我们假设2025年公司重新签订协议，在120亿免税销售额基准上，免税提点提升5%，意味着4.5亿利润的增 厚。 因此在免税提点率为15%、20%、30%的假设下，对应免税业务利润分别为13.5、18、27亿元。

 四、投资建议 1、盈利预测：考虑T2投产后带来的成本增加，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为2、5及8.7亿，对 应EPS分别为0.43、1.05及1.83元，对应PE分别为31、13及7倍。 2、投资建议：我们预计2022年内公司或迎来传统产能周期投资与非航驱动共振时点，我们给予2023年20 倍PE，即对应100亿人民币市值，预期较现价59%空间，一年期目标价折合港币25.6港元。 综合香港市场整体风险偏好等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：或有负债事项风险、疫情冲击超出预期