周期洗礼，成长持续

行业层面-复盘：市占率和盈利波动

电解液是动力电池材料中最先完成行业洗牌的，2020年CR3占比62%。2017-2020年，电解液集中度大幅提升，CR3从46%提升至62%。天赐份额提升曲线最为陡峭，从2017年18%提升至2020年29%，其中2020年为加速拐点，市场份额一年提升5个点。

从盈利水平看，电解液是周期成长。周期性：6F扩产周期（12-36个月）远大于电解液（约12个月），6F扩产周期长使得下游电解液跟随6F具有周期性。成长性：早期单一电解液环节壁垒较低，盈利能力偏弱，但随着动力电池品质要求变高，电解液添加剂丰富而多元，电解液盈利能力上升，呈现成长性。

行业层面-电解液是什么样的生意？

1）轻资产、高周转，capex低于/资产周转率高于材料其它环节。2）商业模式决定成本为王。电解液配方一般由电池、电解液企业共同掌握，低成本为重要护城河。天赐通过一体化布局降低成本，大力扩产6F。3）电解液本身工艺壁垒较低，利润率也较低，超额利润主要来自于添加剂布局。

个股层面-天赐的布局

天赐重点布局溶质、添加剂两个环节，主要原因系：1）溶质：6F成本占比较高（约50%），且周期波动性大，布局6F能更好的控制成本和盈利波动。2）添加剂：由于对高电压、高安全性、高稳定性等要求提升，添加剂重要性日益提升，且在电解液成本中占比逐年提升。

周期：一体化降本&抵御波动

若6F涨价1万/吨，考虑电解液完全顺涨，则对应电解液单吨涨价1000元，天赐单吨净利提升800-900元。若电解液顺涨至5万/吨，电解液单吨净利达到1.14万元，净利率达到25.7%，相较于6F价格底部净利率提升11.7Pct。

成长：新型添加剂提升利润空间

天赐在添加剂方面扩产5800吨新型锂盐&收购天硕，多品类布局。从专利情况看，天赐在2020年申请多项专利，在添加剂方面的布局明显提速。若 2021年LiFSI 价格40万吨，天赐LiFSI销量2000吨，净利率28%，LiFSI预计贡献净利润2亿元。

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公司展望

公司一体化布局具有成本优势，并且添加剂带来差异化，市占率有望从2020年的29%提升至远期35-40%。我们预计2021、2022年公司电解液出货13、20万吨，单吨净利分别为0.95、0.75万元，公司归母净利润分别为14、17.5亿元，对应PE 34、27x，长期投资具有性价比，抛开市场的扰动，天赐的新高依然确定，但需要富有耐心，遇到波动心不安的时候可以多搜索我们前面的点评，下半年六氟更看好天赐。

风险提示：6F大幅扩产、原材料紧缺影响出货、新能源汽车需求不及预期、公司扩产不及预期、LiFSI价格大幅下降。