之前讲了清洁工具
堪比智能手机的新消费升级大赛道-清洁工具
感兴趣的可以去雪球看看
总结了其实清洁工具就是一个非常好的行业,虽然不得不承认科沃斯的市值不便宜了
但是也一定程度反映了资本市场对这个赛道的看好
1)行业非常大,大约1300亿,国内240亿
2)发展速度快,特别是国内,有很大的渗透率,国内应该还有10倍空间,世界发展速度4.9%,国内10%+
3)更新频率快,类似于早先的智能手机,和传统大家电不同
4)消费升级价格提升快
5)不断新品刺激消费
6)行业壁垒不断提高
7)大品牌越来越多,占比越来越大
由此在配件和代工领域也是
1)9成以上的清扫机器是中国代工的,但是9成+都是小工厂
2)品牌商逐步摆脱生产,开始转向专门的设计和品牌和研发渠道,代工剥离
3)随着品牌升级,代工厂集中度也在提高
4)随着消费升级,代工门槛越来越高,比如洗地器全球只有几家可以做
5)中美贸易战,和手机一样,代工也在往东南亚转移,寻求关税优势,小厂商没有能力
我来把其他的壁垒,等等都说一下
先来说说
春光科技是一个软管起家的公司
我来说说软管这个行业
属于细分领域的冠军,公司市场占有率3成,全球第一,毛利38%,是终端品牌的指定供应商,高壁垒,有丰富的客户资源。
从终端客户来看,Dyson的软管我们(春光)基本上占到70-80%,Shark我们占到100%, TTI我们占到它40%左右的比例,科沃斯目前所有的管子都是我们在做。我们公司目前主要做的都是大品牌客户,基本上大品牌客户都做遍了。如果单纯从大品牌客户的软管市占率来说,要远远超过30%。
另外软管也是难得的小但是好的生意
1)价格低但功能重要
软管单价很低,在整体吸尘器中占比非常非常低。
所以软管的价格占比整个清扫机器价格中不到1%,但是作用却非常大,关乎整机的效果。
这个类似于防水在建筑中占比,酱油在菜中占比都不足2%,但是建筑质量包括菜的味道却非常重要。
2)价格低,但是定制化,系统化,高科技含量。
定制化优势:为满足消费者和终端电器品牌的定制化需求,公司可定制化生产软 管产品,包括软管的导电性、伸缩性及其伸缩比等功能以及外形、长度、颜色、内外 径等要素均可实现按客户要求定制。公司产品定制化优势为公司避免与同行业同质化 竞争、赢得客户信任和开拓市场奠定坚实基础。
这就导致了虽然价格低,但是毛利非常高,公司的软管业务毛利达到4成以上。
3)B端市场为主,专业人士决定,所以配件和软管的功能性价比非常重要,导致公司的高性价比高性能产品得到客户的青睐,客户粘性和选择度非常高,特别是大品牌。
4)轻资产,高毛利,周转高,ROE因为上市有所降低,之前ROE在30左右
另外营收/固定资产+有形资产>3是相对轻资产的好生意。
5)但是缺点也很明显
A,随着扫地机器人变多,包括无绳清扫机器的普及,软管的长度和单价都有下降,都有一定的替代作用相对于传统吸尘器,所以软管在清洁领域会有一个可能增速很慢甚至负增长的可能情况
B,公司软管市占率很高了,去年营收达到4.43亿,哪怕加上新的应用领域,比如中央吸尘器、挂烫机、洗碗机和户外清扫 工业除尘系统这些,包括国内的清扫工具的发展,未来软管这个领域也最多20亿的市场了。
也就是软管这个领域,属于非常小的且基本没有增速的且集中度非常高的市场了。
公司在软管方面代表基本没有什么成长性。哪怕代工切进来了增加配套率,我认为软管可能做到8亿就到顶了。
但是软管却给公司带来了其他的优势
A,30年如一日的执着让公司的品牌和专业形象很高
B,给公司带来了很多核心客户,比如美的(Midea)、莱克(Lexy)、戴森(Dyson)、鲨科(Shark)、 必胜(Bissell)、LG、胡佛(Hoover)、西门子(Siemens)、松下(Panasonic)、 伊莱克斯(Electrolux)、飞利浦(Philips)、德沃(Dirtdevil)、艾默生(Emerson)、 阿奇力克(Arcelik)、力奇(Nilfisk)等
而且是这些品牌的指定的供应商。
C,且软管需要给整机定制化,导致公司虽然供货给ODM和OEM公司,但是和这些客户的关系非常非常紧密。
这其实会给公司带来个大的好处,让公司从一个产品型公司扩展到平台型公司。
平台化成长
第一,公司的配件业务蓬勃发展,也就是公司类似于海天味业一样,通过其春光靠谱的品牌形象,和强大的渠道客户能力
让公司从软管到铝管,把手,手柄,地刷等等多领域。且已经证实了优越性。
公司的配件速度增速极快,复合增速60以上,且2020年基本和软管持平,今年会超过软管成为最大的营收贡献,第一增长点。
调研可知,公司还打算从附件部分,主要是塑料件,马上铝件也会放量,开始往动力部分和过滤部分,功能性部分切入。打造全品类的配件。
目前来说公司做了塑料件占比整机材料应该是20以下。
春光自己能够生产软管,自己生产地刷,并且我们有大量的塑料件结构件,这些我们已经占了整机50%以上的比例,属于自制产品的。
那么接下来我们有规划一个新的就往三电上发展,我们是期待能够形成我们自己尚腾的核心竞争力,希望我们大概有个60~70%的部件,就能够自我控制,或者不一定要自制,但是我们自己能够控制这个状态,形成一个协同效应。春光之前优势是在软管地刷上面,未来随着大盘的发展,我们也可能会进入三电的一些不同的品类。
科沃斯的成本表,说明配件业务还是很可观的市场
第二,公司凭借客户优势,区位优势,软管积累的技术优势和对整机的理解,
类似于立讯精密
从单一软管,到配件开始提供整机的零部件和代工业务,有望给品牌方一站式的一个体验。
公司具备系统化产品的开发和生产能力,可生产高品质软管组件系 列产品,形成了产品系统化优势,既满足了客户集中采购、降低装配成本、提升生产 效率的需求,有利于客户对整机产品的质量管控,也有利于公司降低综合生产成本、 提高软管产品附加值、提高客户满意度、增强公司市场竞争力
凭借强大的技术创新实力、完善的产品体系及优质的客户资源,公司在结构方案 设计、产品开发、生产制造等方面积累了丰富的经验,拥有较强的清洁电器软管及配 件整体解决方案能力。 在客户新产品开发时,公司深度参与客户整机产品的协同开发,在准确掌握客户 的各项技术指标要求后,通过在原材料开发、专用设备研制、成型工艺等方面已经掌 握的核心基础技术,快速响应并组织相关技术部门和人员进行设计开发,以满足客户 及时交货的需求。 凭借丰富的产品开发经验,在客户新品开发或面临产品故障等情况时,公司积极 协助客户进行方案设计和优化并提出产品改进、改良的解决方案。
另外春光支持尚腾,尚腾反补春光,春光给代工厂带来客户和渠道,同时代工厂尚腾来一站式采购春光的零部件,提高零部件的增速。
对客户而言却是省时省力性价比高。
第三,公司学习也类似于海外西卡的发展路径
A,多元化布局,
西卡一方面以防水业务为主业,向防水相关领域比如胶粘剂、混凝土外加剂等布局,接着再沿整个建材产业链进行延伸,布局涂料、砂浆等业务领域。
另一方面在开拓新产品的同时不断拓展产品的应用领域,以粘接剂为例,起初主要运用于建筑领域,瓷砖粘接、玻璃粘接等,而后向工业领域拓展。
春光也是一方面,以软管为主业,开始做软管材料加工,接着从产业链延伸,做各种配件
公司已拥有伸缩、挤出、吸塑、吹塑、复合缠绕等工艺齐全的 软管产品,以及具备导电、伸缩、导电伸缩混合、干湿两用、导水、导气等不同功能 的软管产品,产品应用已覆盖传统吸尘器、中央吸尘器、挂烫机、洗碗机和户外清扫 工业除尘系统等领域。
B,全球化扩张,布局优势
类似于西卡
• 全球化扩张:西卡自瑞士向整个欧洲拓展,并布局北美、日本等发达国家。随着发达国家市场逐渐成熟,积极布局亚太、非洲、南美、拉美等地区,目前已经在世界100个国家建立了200个工厂,遍布 90 个国家。
公司为贴近客户并快速响应客户需求,公司在金华、苏州、马来西亚、越南设立四大 生产基地,形成了规模化、响应速度快、交付能力强的布局优势,从而有利于公司贴 近客户并快速响应客户需求,有利于公司向客户及时供货并降低运输成本。
特别是中美贸易战后,越南和马来工厂起到了非常重要的作用,因为关税低。
C,持续的兼并收购
公司开始收购了越南和苏州的2个代工厂,开始切入了代工领域,未来不排斥继续收购相关配件三电或者代工厂
上市公司还是有钱有实力的,特别这行没有。
以上,公司类似于西卡,类似于立讯,类似于海天,在配件方面已经证明了自己,且在代工领域方面,苏州和越南工程已经成功扩产到800W台/年,且2个工厂的订单目前已经接了一半。
客户有SHARK,美的,小米旗下,小狗等著名厂家。
综上公司的壁垒和确定性在于
1)技术优势,软管的绝对的技术领先,包括代工的技术实力,苏州尚腾工厂是全球少数的能代工洗地机产品的公司。
2)客户和渠道优势。公司和所有核心的清扫机器厂商都有深度的交流和合作。
3)管理和人才优势。公司专注软管,执行能力非常强,收购越南和苏州工厂半年时间内,扩产一倍多总厂达到800W/台,且接单超过年化400W/台,体现了强大的执行力。包括通过软管切入的配件领域,也显示了公司强大的渠道和执行力。
4)区位优势,公司在苏州,越南,马来西亚等工厂给品牌商最快的响应速度,特别是越南和马来工厂的设立,公司有海外运营的能力,东南亚天然的关税优惠和避免中美贸易税,给公司带来超越行业的毛利
未来随着东南亚成熟,东南亚的毛利净利率优势更明显,红利税很多。公司最先上市,最快布局,是有先发优势的,根据品牌商而言,因为清扫机器多为出口,特别是北美,所以东南亚布局非常非常关键。一方面有出口关税另一方面当地也有免税政策。
5)春光支撑尚腾,尚腾拉动春光。公司通过两次收购成功进入到清洁电器代加工领域,春光支撑尚腾,是指用春光现有良好的客户资源带动整机业务的发展。尚腾拉动春光,指的是尚腾通过阶段的发展,可以反哺春光,实现软
管和配件的协同,也能贡献较高的收入和利润。
6)规模效应,代工是低毛利,类似于立讯的,规模越大,配件嵌入越多,竞争力越强,同时东南亚的税务优势。
潜在的爆发点
1)业绩爆发,海外需求继续超预期。
且公司产能逐步释放,有望带来业绩。
2) 代工订单爆发,代工模型跑通,代工迎来爆发式增长,明年满产800W,后续继续高增长。
3)品类扩张,配件增速不断超预期,并如调研所言,切入电机电控领域,三电领域。
特别铝管是确定性的能做成大单品的类似于软管的,有产能有技术有客户,新的业绩增量
4)调研得知,科沃斯有意向出售代工业务,公司有望接洽获得。
代工业务我们跟一家公司在谈,他也会把他的客户以及所有产品全部转给我,已经准备完全放弃代工业务了。
在他去年水机大卖之前,添可的工厂50%业务全是代工业务。不过我们和它的合作目前还在谈,而且是他主动找我们谈。它虽然北美市场现在做得很好,但它不想做任何境外投资,正好我有境外投资,说是境外工厂,所以我们境外也在谈,下一步就要谈谈境外的合作。
5)如莱克,科沃斯等,代工起家,未来有自有品牌。
公司业绩测算:(最保守的业绩预算)
传统的配件和软管业绩
因海外疫情还未控制住,吸尘器行业景气度较高,假设软管2021-2023的收入增速分别是10%、6%、4%,配件业务2021-2023年的增速分别是40%、30%、20%,软管和配件可以实现的2021-2023收入年分别是10.6亿、12.6亿、14.3亿,同比增速是24.27%、18.98%,13.45%。
实际上今年的软管和配件都会超预期。
假设软管2021-2023年毛利率维持在38%,配件2021-2023年毛利率维持在22%,软管和配件业务2021-2023年净利率分别是15.4%、14.5%、14.2%,对应的利润为1.63亿、1.84亿、2亿。同比增速分别是14.7%、12.8%、10.8%。
越南代工业绩
假设越南SUNSTONE扩产能到400万台/年,2021年-2023年分别完成150万、300万、400万台订单,2021年-2023年每台整机收入为350元、355元、360元,2021年-2023年可分别实现5.25亿、10.65亿、14.40亿。因越南地区享有免税政策,再加上工厂在当地具有一定的竞争能力,假设净利率水平为10%,可分别实现5250万、1.065亿、1.44亿利润。.
明年的产量和单价都算的保守。
苏州代工业绩
苏州整机业务盈利预测:假设苏州尚腾扩产能到400万台/年,2021-2023年分别完成130万、300万、400万台订单,2021年-2023年每台整机收入分别为300元、305元、310元,2021年-2023年可分别实现3.9亿、9.15亿、12.4亿收入。国内代加工行业净利率在5%-12%较为合理,假设公司净利率水平为7%,可分别实现2730万元、6405万元、8680万元,预计可并表利润为1501.5万、6405万、8680万。
明年的产量和单价都算的保守。
保守算,21-23年业绩增速非常是64%-53%-23%,营收增速为132%-64%-27%。
公司估值仅仅为15PE/10PE/8PE
如果说公司执行力强,代工业务超预期,公司业绩可能是2.5/4.5/6亿,对应14PE/7.7PE/5.8PE
考虑到公司清扫机器代工特别国内处于上升期且公司平台化高增增长,按PEG估值,复合增速达到45%+.
给2021年业绩目标价45PE,对应目前市值应为112.5亿。
给2022年业绩对应45PE,对应今年年底市值157亿。
公司风险和答疑
1)汇率风险,主要出口为主。
(1)我们采用的成本加成定价方式,我们的价格也在变化,所以大宗商品涨价对我们的利润没有产生较大的影响。在整机方面,我们是在1月份接手,在4、5月份才开始量产,所以原材料上涨对整机方面也没有太大的影响。
(2)汇率方面,我们跟客户之间有浮动差价的,有约定在浮动超过一定程度时,我们会相应调整价格。调价周期在一个季度左右。
2)软管的替代问题,扫地机器人和手持吸尘器不用
实际上软管主要是海外市场替换更新需求,另外扫地机器人绝对不能替代吸尘器,更是补充作用,平时扫地器人看起来赶紧,心理上干净,因为吸力小,主要地方还要吸尘器。还有一些特定场所,比如床,柜子,角落
另外手持吸尘器不用软管用铝管,公司已经开发了,会上量。
3) 代工执行不力的情况,虽然订单和产能有了,但是还是没有确认的业绩证实
4)原材料风险,公司的软管和配件主要材料是PVC,聚乙烯类,ABS等,都是以石油为主,原材料价格大涨。
公司说法
2020年,上游聚乙烯、PVC等原材料涨价较多,但公司软管业务毛利率整体稳定,一
方面是公司产品单价低,下游对产品提价不敏感;另一方面,公司采用成本加成定价法,定价机制具有弹性,产品价格对原材
料上涨调整迅速,所以原材料价格上涨的冲击对公司毛利率的影响十分有限
包括代工领域中,芯片的缺少,都可能影响产能。
5)财务风险,公司虽然毛利高,但是赊销,给客户1-5个月账期,虽然客户质量好,但是说明地位不强。
6)减持和解禁风险,财务投资人方秀宝还有5%以上的股票要全面卖掉。
另外公司实控人管理层持股比例超过6成,其实流通盘很小
公司有大量解禁,但是主要是管理层和实控人。
7)苏州剩余股权收购,公司和苏州约定,只要年利润达到2000W,无条件收购剩余股份。
收购条款为:春光科技以现金2000万元的价格收购55%的股权。剩余45%股权原则上分三年由春光科技于业绩考核期每一期期满后按照相关约定平均分期予以收购,收购价格按照业绩考核期每一期考核利润的10倍市盈率估值。若任一业绩考核期的考核利润超过2000万元的,春光科技有权(但无义务)收购目标公司剩余全部股权。
8)竞争对手问题
大品牌现在的爆发力非常强,增速非常快,基本上大品牌只要规模企业成熟企业给他们做代工
现在产能都非常紧张,行业是爆发阶段,比如莱克,科沃斯的产能利用率都很满
9)公司多元化不靠谱
公司是顺着主业一直做,非常靠谱。
10)为什么收购企业价格不贵,过去利润不高
类似于立讯精密收购从事苹果内部线束的昆山联滔2010年仍处于亏损状态,2011年被立讯并购后,迅速实现盈利,且营收从11.5亿元快速增长至2016年41.1亿元,复合增速29%。博硕科技2010年被立讯收购,并购后营业收入从2011年4.3亿元快速增长至2016年17.3亿元,复合增速32.1%,净利润也由0.36亿元快速增长至1.93亿元,复合增速39.9%,且利润率也显著提升。
原来公司管理不行,越南公司就因为疫情基本就没生产
苏州公司创始人所有人痴迷于地产,且无心经营
公司的管理好,而且代工典型的规模经济,折旧很大,所以量大了业绩才会出来
11)16年业绩下滑原因
过去的软管占比比较高,配件低,基数小
16年的时候戴森几个机器销售不好
12)今年产能的折旧问题
6月开始产量上来了
另外固定还是比较少的,主要是实验室的建立,算是相对轻资产3
因为考虑到吸尘器整机生产,设备投入相对来说其实是比较小的,因为考虑的主要是组装过程,设备投入只是小问题。您可以看一下苏州的财务报告,他的设备固定资产投入相对来说比较小。
资产设备这方面,因为本身就有限,主要投资对象是开发这一块。因为这还要规范的计划,投入还是比较有意义。所以我们要扩大产能,其实我们用不了那么多钱。一个是实验室的建设这一块,所以这500万美金的话也是最少的投入。
13)代工利润问题
并购之前的状态,这两家工厂尤其是国内这家表现比较普通,国外是完全纯中美贸易战带来的红利。所以说我觉得应该是分成两块来谈,越南0的工厂,在近几年之内,中美贸易战还持续发展的状态下,政策红利导向,毛利率还是能够达到百分之二十几的。我不知道他们提的毛利率跟我的概念不一样,因为我们一般跟客户的报价方式是这个产品的供应成本下面,一般会加上一个overhead,是在正常的国内报价,国内公司一般会增加15%。
国外目前我们加到了20%或者是30%,这样的状态。推算回来净利率的话,像国内企业的我个人判定是在7%左右,像国外在越南的可能会稍微好一点。我觉得是9%或者破10这样的。
因为我们配件的有一个特点,我们都是根据客户的需求来定制的。每一个客户他自己设计的吸尘器类型不一样,甚至他本身代别的产品都不一样,所以说我们配件生产相对来说比较难,因为没有一个统一的生产模式,每一个产品都不太一样。所以说我们实现自动化的难度比整机大多了。
然后关于您刚才说的吸尘器整机组装的这个情况,实际上它的技术难度,其实是远远不如软管和配件。实际上它的生产线只是一个组装的过程,但是它组装出来要能够达到吸尘器品牌要求的这种功效。我们觉得难度并不大,再加上我们之前已经谋划了很久了,我们已经早就在吸收这一方面的人才了,所以问题也不是很大。
14)行业竞争问题,代工壁垒问题,成长问题
首先,并不纯粹的说是我们去抢别人的订单,因为可以现在越来越来越多的品牌公司加入清洁产品的开发。其主要原因不仅仅是说他们看中了这个行业,而是因为这个行业在中国乃至全球越来越认可,这个蛋糕慢慢变大,整体行业的扩张是一个。第二个由于扩张当中的,比如类似像九阳,我觉得可以透露一点,昨天一个公司跟我聊,他的产品华为这些公司都开始感兴趣。那么这个时候他们选择一类工厂,比如老牌的像莱克,他们已经偏饱满的状态,他们没有办法去做更多的。我们就是专门去迎接目前新兴的力量,尤其是最近比较火的,这个可以告诉大家,就是现在搞小米生态链的三个企业,追觅、顺造、云米,都同时的跟我在合作,做现在最新兴的产品洗地机。主要壁垒还是在于人才和人员的使用,以及后续资金的投入。
特别是东南亚的工厂是非常稀缺的
最后个人分析
1) 我认为公司是专注主业且证明自己的,一个小软管做到世界第一,且得到了终端大客户的绝对认可,集中度这么高,证明了公司的专注和能力。
2)我仔细看了从去年到今年的所有年报数据和调研,公司的执行力非常到位。去年开始策划收购,3月的调研时候,越南只有60W的产能,客户主要就是美的,5月的时候,扩产到400W产能,且5月10号的时候,订单已经到了250W,未来还可能增多
3)清扫机器随着我写的,有规模的好的代工厂是稀缺的,特别是东南亚代工厂是更稀缺的,因为出口为主。因为毛利低,投资大,国内都是小厂,短期来说先发优势还是很足的
4)如果说公司大力发展,特别是壁垒高,甚至收购科沃斯的代工,我认为公司的代工可以做到很大体量的,年2000W台甚至可以展望下,也就是可能做到百亿营收 规模。
5)协同效应还是很好的,公司如果能做到代工,一方面给代工导入客户,另一方面只要不是特别强势的配件领域公司都能切入,特别是给自己的配件全面采购,协同作用还是很好的。
6)以上都是调研和一面之词,代工还是要看公司的发展,需要不断的验证。
这个公司假设代工没做好,大约是1.8亿业绩,20PE还是吖吖以来代工的。如果代工做起来了,就能起飞,做不起来只能说合理吧