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清扫机器中的立讯精密-春光科技
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2021-06-30 21:22:56

之前讲了清洁工具

堪比智能手机的新消费升级大赛道-清洁工具

感兴趣的可以去雪球看看

总结了其实清洁工具就是一个非常好的行业虽然不得不承认科沃斯的市值不便宜了

但是也一定程度反映了资本市场对这个赛道的看好

1行业非常大大约1300亿国内240亿

2发展速度快特别是国内有很大的渗透率国内应该还有10倍空间世界发展速度4.9%国内10%+

3更新频率快类似于早先的智能手机和传统大家电不同

4)消费升级价格提升快

5不断新品刺激消费

6行业壁垒不断提高

7大品牌越来越多占比越来越大

由此在配件和代工领域也是

19成以上的清扫机器是中国代工的但是9成+都是小工厂

2品牌商逐步摆脱生产开始转向专门的设计和品牌和研发渠道代工剥离

3随着品牌升级代工厂集中度也在提高

4随着消费升级代工门槛越来越高比如洗地器全球只有几家可以做

5中美贸易战和手机一样代工也在往东南亚转移寻求关税优势小厂商没有能力

我来把其他的壁垒等等都说一下

先来说说

春光科技是一个软管起家的公司

我来说说软管这个行业

属于细分领域的冠军公司市场占有率3成全球第一毛利38%是终端品牌的指定供应商高壁垒有丰富的客户资源

从终端客户来看Dyson的软管我们春光基本上占到70-80%Shark我们占到100% TTI我们占到它40%左右的比例科沃斯目前所有的管子都是我们在做我们公司目前主要做的都是大品牌客户基本上大品牌客户都做遍了如果单纯从大品牌客户的软管市占率来说要远远超过30%

另外软管也是难得的小但是好的生意

1价格低但功能重要

软管单价很低在整体吸尘器中占比非常非常低

所以软管的价格占比整个清扫机器价格中不到1%但是作用却非常大关乎整机的效果

这个类似于防水在建筑中占比酱油在菜中占比都不足2%但是建筑质量包括菜的味道却非常重要

2价格低但是定制化系统化高科技含量

定制化优势为满足消费者和终端电器品牌的定制化需求公司可定制化生产软 管产品包括软管的导电性伸缩性及其伸缩比等功能以及外形长度颜色内外 径等要素均可实现按客户要求定制公司产品定制化优势为公司避免与同行业同质化 竞争赢得客户信任和开拓市场奠定坚实基础

这就导致了虽然价格低但是毛利非常高公司的软管业务毛利达到4成以上

3B端市场为主专业人士决定所以配件和软管的功能性价比非常重要导致公司的高性价比高性能产品得到客户的青睐客户粘性和选择度非常高特别是大品牌

4轻资产高毛利周转高ROE因为上市有所降低之前ROE在30左右

另外营收/固定资产+有形资产>3是相对轻资产的好生意

5但是缺点也很明显

A随着扫地机器人变多包括无绳清扫机器的普及软管的长度和单价都有下降都有一定的替代作用相对于传统吸尘器所以软管在清洁领域会有一个可能增速很慢甚至负增长的可能情况

B公司软管市占率很高了去年营收达到4.43亿哪怕加上新的应用领域比如中央吸尘器挂烫机洗碗机和户外清扫 工业除尘系统这些包括国内的清扫工具的发展未来软管这个领域也最多20亿的市场了

也就是软管这个领域属于非常小的且基本没有增速的且集中度非常高的市场了

公司在软管方面代表基本没有什么成长性哪怕代工切进来了增加配套率我认为软管可能做到8亿就到顶了

但是软管却给公司带来了其他的优势


A30年如一日的执着让公司的品牌和专业形象很高

B给公司带来了很多核心客户比如美的Midea莱克Lexy戴森Dyson鲨科Shark 必胜BissellLG胡佛Hoover西门子Siemens松下Panasonic 伊莱克斯Electrolux飞利浦Philips德沃Dirtdevil艾默生Emerson 阿奇力克Arcelik力奇Nilfisk

而且是这些品牌的指定的供应商

C且软管需要给整机定制化导致公司虽然供货给ODM和OEM公司但是和这些客户的关系非常非常紧密

这其实会给公司带来个大的好处让公司从一个产品型公司扩展到平台型公司


平台化成长

第一公司的配件业务蓬勃发展也就是公司类似于海天味业一样通过其春光靠谱的品牌形象和强大的渠道客户能力

让公司从软管到铝管把手手柄地刷等等多领域且已经证实了优越性


公司的配件速度增速极快复合增速60以上且2020年基本和软管持平今年会超过软管成为最大的营收贡献第一增长点

调研可知公司还打算从附件部分主要是塑料件马上铝件也会放量开始往动力部分和过滤部分功能性部分切入打造全品类的配件

目前来说公司做了塑料件占比整机材料应该是20以下

春光自己能够生产软管自己生产地刷并且我们有大量的塑料件结构件这些我们已经占了整机50%以上的比例属于自制产品的

那么接下来我们有规划一个新的就往三电上发展我们是期待能够形成我们自己尚腾的核心竞争力希望我们大概有个60~70%的部件就能够自我控制或者不一定要自制但是我们自己能够控制这个状态形成一个协同效应春光之前优势是在软管地刷上面未来随着大盘的发展我们也可能会进入三电的一些不同的品类

科沃斯的成本表说明配件业务还是很可观的市场

第二公司凭借客户优势区位优势软管积累的技术优势和对整机的理解


类似于立讯精密

从单一软管到配件开始提供整机的零部件和代工业务有望给品牌方一站式的一个体验

公司具备系统化产品的开发和生产能力可生产高品质软管组件系 列产品形成了产品系统化优势既满足了客户集中采购降低装配成本提升生产 效率的需求有利于客户对整机产品的质量管控也有利于公司降低综合生产成本 提高软管产品附加值提高客户满意度增强公司市场竞争力

凭借强大的技术创新实力完善的产品体系及优质的客户资源公司在结构方案 设计产品开发生产制造等方面积累了丰富的经验拥有较强的清洁电器软管及配 件整体解决方案能力 在客户新产品开发时公司深度参与客户整机产品的协同开发在准确掌握客户 的各项技术指标要求后通过在原材料开发专用设备研制成型工艺等方面已经掌 握的核心基础技术快速响应并组织相关技术部门和人员进行设计开发以满足客户 及时交货的需求 凭借丰富的产品开发经验在客户新品开发或面临产品故障等情况时公司积极 协助客户进行方案设计和优化并提出产品改进改良的解决方案


另外春光支持尚腾尚腾反补春光春光给代工厂带来客户和渠道同时代工厂尚腾来一站式采购春光的零部件提高零部件的增速

对客户而言却是省时省力性价比高

第三公司学习也类似于海外西卡的发展路径

A多元化布局

西卡一方面以防水业务为主业向防水相关领域比如胶粘剂混凝土外加剂等布局接着再沿整个建材产业链进行延伸布局涂料砂浆等业务领域

 另一方面在开拓新产品的同时不断拓展产品的应用领域以粘接剂为例起初主要运用于建筑领域瓷砖粘接玻璃粘接等而后向工业领域拓展

春光也是一方面以软管为主业开始做软管材料加工接着从产业链延伸做各种配件

公司已拥有伸缩挤出吸塑吹塑复合缠绕等工艺齐全的 软管产品以及具备导电伸缩导电伸缩混合干湿两用导水导气等不同功能 的软管产品产品应用已覆盖传统吸尘器中央吸尘器挂烫机洗碗机和户外清扫 工业除尘系统等领域

B全球化扩张布局优势

类似于西卡

•       全球化扩张西卡自瑞士向整个欧洲拓展并布局北美日本等发达国家随着发达国家市场逐渐成熟积极布局亚太非洲南美拉美等地区目前已经在世界100个国家建立了200个工厂遍布 90 个国家

公司为贴近客户并快速响应客户需求公司在金华苏州马来西亚越南设立四大 生产基地形成了规模化响应速度快交付能力强的布局优势从而有利于公司贴 近客户并快速响应客户需求有利于公司向客户及时供货并降低运输成本

特别是中美贸易战后越南和马来工厂起到了非常重要的作用因为关税低

C持续的兼并收购

公司开始收购了越南和苏州的2个代工厂开始切入了代工领域未来不排斥继续收购相关配件三电或者代工厂

上市公司还是有钱有实力的特别这行没有

以上公司类似于西卡类似于立讯类似于海天在配件方面已经证明了自己且在代工领域方面苏州和越南工程已经成功扩产到800W台/年且2个工厂的订单目前已经接了一半

客户有SHARK美的小米旗下小狗等著名厂家

综上公司的壁垒和确定性在于

1技术优势软管的绝对的技术领先包括代工的技术实力苏州尚腾工厂是全球少数的能代工洗地机产品的公司

2客户和渠道优势公司和所有核心的清扫机器厂商都有深度的交流和合作

3管理和人才优势公司专注软管执行能力非常强收购越南和苏州工厂半年时间内扩产一倍多总厂达到800W/台且接单超过年化400W/台体现了强大的执行力包括通过软管切入的配件领域也显示了公司强大的渠道和执行力

4区位优势公司在苏州越南马来西亚等工厂给品牌商最快的响应速度特别是越南和马来工厂的设立公司有海外运营的能力东南亚天然的关税优惠和避免中美贸易税给公司带来超越行业的毛利

未来随着东南亚成熟东南亚的毛利净利率优势更明显红利税很多公司最先上市最快布局是有先发优势的根据品牌商而言因为清扫机器多为出口特别是北美所以东南亚布局非常非常关键一方面有出口关税另一方面当地也有免税政策

5)春光支撑尚腾尚腾拉动春光公司通过两次收购成功进入到清洁电器代加工领域春光支撑尚腾是指用春光现有良好的客户资源带动整机业务的发展尚腾拉动春光指的是尚腾通过阶段的发展可以反哺春光实现软

管和配件的协同也能贡献较高的收入和利润

6规模效应代工是低毛利类似于立讯的规模越大配件嵌入越多竞争力越强同时东南亚的税务优势

潜在的爆发点

1业绩爆发海外需求继续超预期

且公司产能逐步释放有望带来业绩

2) 代工订单爆发代工模型跑通代工迎来爆发式增长明年满产800W后续继续高增长

3品类扩张配件增速不断超预期并如调研所言切入电机电控领域三电领域

特别铝管是确定性的能做成大单品的类似于软管的有产能有技术有客户新的业绩增量

4调研得知科沃斯有意向出售代工业务公司有望接洽获得

代工业务我们跟一家公司在谈他也会把他的客户以及所有产品全部转给我已经准备完全放弃代工业务了

在他去年水机大卖之前添可的工厂50%业务全是代工业务不过我们和它的合作目前还在谈而且是他主动找我们谈它虽然北美市场现在做得很好但它不想做任何境外投资正好我有境外投资说是境外工厂所以我们境外也在谈下一步就要谈谈境外的合作

5如莱克科沃斯代工起家未来有自有品牌


公司业绩测算最保守的业绩预算

传统的配件和软管业绩

因海外疫情还未控制住吸尘器行业景气度较高假设软管2021-2023的收入增速分别是10%6%4%配件业务2021-2023年的增速分别是40%30%20%软管和配件可以实现的2021-2023收入年分别是10.6亿12.6亿14.3亿同比增速是24.27%18.98%13.45%

实际上今年的软管和配件都会超预期

假设软管2021-2023年毛利率维持在38%配件2021-2023年毛利率维持在22%软管和配件业务2021-2023年净利率分别是15.4%14.5%14.2%对应的利润为1.63亿1.84亿2亿同比增速分别是14.7%12.8%10.8%

越南代工业绩

假设越南SUNSTONE扩产能到400万台/年2021年-2023年分别完成150万300万400万台订单2021年-2023年每台整机收入为350元355元360元2021年-2023年可分别实现5.25亿10.65亿14.40亿因越南地区享有免税政策再加上工厂在当地具有一定的竞争能力假设净利率水平为10%可分别实现5250万1.065亿1.44亿利润.

明年的产量和单价都算的保守

苏州代工业绩

苏州整机业务盈利预测假设苏州尚腾扩产能到400万台/年2021-2023年分别完成130万300万400万台订单2021年-2023年每台整机收入分别为300元305元310元2021年-2023年可分别实现3.9亿9.15亿12.4亿收入国内代加工行业净利率在5%-12%较为合理假设公司净利率水平为7%可分别实现2730万元6405万元8680万元预计可并表利润为1501.5万6405万8680万

明年的产量和单价都算的保守

保守算21-23年业绩增速非常是64%-53%-23%营收增速为132%-64%-27%

公司估值仅仅为15PE/10PE/8PE

如果说公司执行力强代工业务超预期公司业绩可能是2.5/4.5/6亿对应14PE/7.7PE/5.8PE

考虑到公司清扫机器代工特别国内处于上升期且公司平台化高增增长按PEG估值复合增速达到45%+.

给2021年业绩目标价45PE对应目前市值应为112.5亿

给2022年业绩对应45PE对应今年年底市值157亿


公司风险和答疑

1汇率风险主要出口为主

1我们采用的成本加成定价方式我们的价格也在变化所以大宗商品涨价对我们的利润没有产生较大的影响在整机方面我们是在1月份接手在45月份才开始量产所以原材料上涨对整机方面也没有太大的影响

2汇率方面我们跟客户之间有浮动差价的有约定在浮动超过一定程度时我们会相应调整价格调价周期在一个季度左右

2软管的替代问题扫地机器人和手持吸尘器不用

实际上软管主要是海外市场替换更新需求另外扫地机器人绝对不能替代吸尘器更是补充作用平时扫地器人看起来赶紧心理上干净因为吸力小主要地方还要吸尘器还有一些特定场所比如床柜子角落

另外手持吸尘器不用软管用铝管公司已经开发了会上量


3) 代工执行不力的情况虽然订单和产能有了但是还是没有确认的业绩证实

4原材料风险公司的软管和配件主要材料是PVC聚乙烯类ABS等都是以石油为主原材料价格大涨

公司说法

2020年上游聚乙烯PVC等原材料涨价较多但公司软管业务毛利率整体稳定

方面是公司产品单价低下游对产品提价不敏感另一方面公司采用成本加成定价法定价机制具有弹性产品价格对原材

料上涨调整迅速所以原材料价格上涨的冲击对公司毛利率的影响十分有限

包括代工领域中芯片的缺少都可能影响产能

5财务风险公司虽然毛利高但是赊销给客户1-5个月账期虽然客户质量好但是说明地位不强

6减持和解禁风险财务投资人方秀宝还有5%以上的股票要全面卖掉

另外公司实控人管理层持股比例超过6成其实流通盘很小

公司有大量解禁但是主要是管理层和实控人

7苏州剩余股权收购公司和苏州约定只要年利润达到2000W无条件收购剩余股份

收购条款为春光科技以现金2000万元的价格收购55%的股权剩余45%股权原则上分三年由春光科技于业绩考核期每一期期满后按照相关约定平均分期予以收购收购价格按照业绩考核期每一期考核利润的10倍市盈率估值若任一业绩考核期的考核利润超过2000万元的春光科技有权但无义务收购目标公司剩余全部股权

8竞争对手问题

大品牌现在的爆发力非常强增速非常快基本上大品牌只要规模企业成熟企业给他们做代工

现在产能都非常紧张行业是爆发阶段比如莱克科沃斯的产能利用率都很满

9公司多元化不靠谱

公司是顺着主业一直做非常靠谱

10为什么收购企业价格不贵过去利润不高

类似于立讯精密收购从事苹果内部线束的昆山联滔2010年仍处于亏损状态2011年被立讯并购后迅速实现盈利且营收从11.5亿元快速增长至2016年41.1亿元复合增速29%博硕科技2010年被立讯收购并购后营业收入从2011年4.3亿元快速增长至2016年17.3亿元复合增速32.1%净利润也由0.36亿元快速增长至1.93亿元复合增速39.9%且利润率也显著提升

原来公司管理不行越南公司就因为疫情基本就没生产

苏州公司创始人所有人痴迷于地产且无心经营

公司的管理好而且代工典型的规模经济折旧很大所以量大了业绩才会出来

1116年业绩下滑原因 

过去的软管占比比较高配件低基数小

16年的时候戴森几个机器销售不好

12今年产能的折旧问题

6月开始产量上来了

另外固定还是比较少的主要是实验室的建立算是相对轻资产3

因为考虑到吸尘器整机生产设备投入相对来说其实是比较小的因为考虑的主要是组装过程设备投入只是小问题您可以看一下苏州的财务报告他的设备固定资产投入相对来说比较小

资产设备这方面因为本身就有限主要投资对象是开发这一块因为这还要规范的计划投入还是比较有意义所以我们要扩大产能其实我们用不了那么多钱一个是实验室的建设这一块所以这500万美金的话也是最少的投入

13代工利润问题

并购之前的状态这两家工厂尤其是国内这家表现比较普通国外是完全纯中美贸易战带来的红利所以说我觉得应该是分成两块来谈越南0的工厂在近几年之内中美贸易战还持续发展的状态下政策红利导向毛利率还是能够达到百分之二十几的我不知道他们提的毛利率跟我的概念不一样因为我们一般跟客户的报价方式是这个产品的供应成本下面一般会加上一个overhead是在正常的国内报价国内公司一般会增加15%

国外目前我们加到了20%或者是30%这样的状态推算回来净利率的话像国内企业的我个人判定是在7%左右像国外在越南的可能会稍微好一点我觉得是9%或者破10这样的

因为我们配件的有一个特点我们都是根据客户的需求来定制的每一个客户他自己设计的吸尘器类型不一样甚至他本身代别的产品都不一样所以说我们配件生产相对来说比较难因为没有一个统一的生产模式每一个产品都不太一样所以说我们实现自动化的难度比整机大多了

然后关于您刚才说的吸尘器整机组装的这个情况实际上它的技术难度其实是远远不如软管和配件实际上它的生产线只是一个组装的过程但是它组装出来要能够达到吸尘器品牌要求的这种功效我们觉得难度并不大再加上我们之前已经谋划了很久了我们已经早就在吸收这一方面的人才了所以问题也不是很大

14行业竞争问题代工壁垒问题成长问题

首先并不纯粹的说是我们去抢别人的订单因为可以现在越来越来越多的品牌公司加入清洁产品的开发其主要原因不仅仅是说他们看中了这个行业而是因为这个行业在中国乃至全球越来越认可这个蛋糕慢慢变大整体行业的扩张是一个第二个由于扩张当中的比如类似像九阳我觉得可以透露一点昨天一个公司跟我聊他的产品华为这些公司都开始感兴趣那么这个时候他们选择一类工厂比如老牌的像莱克他们已经偏饱满的状态他们没有办法去做更多的我们就是专门去迎接目前新兴的力量尤其是最近比较火的这个可以告诉大家就是现在搞小米生态链的三个企业追觅顺造云米都同时的跟我在合作做现在最新兴的产品洗地机主要壁垒还是在于人才和人员的使用以及后续资金的投入

特别是东南亚的工厂是非常稀缺的

最后个人分析

1 我认为公司是专注主业且证明自己的一个小软管做到世界第一且得到了终端大客户的绝对认可集中度这么高证明了公司的专注和能力

2我仔细看了从去年到今年的所有年报数据和调研公司的执行力非常到位去年开始策划收购3月的调研时候越南只有60W的产能客户主要就是美的5月的时候扩产到400W产能且5月10号的时候订单已经到了250W未来还可能增多

3清扫机器随着我写的有规模的好的代工厂是稀缺的特别是东南亚代工厂是更稀缺的因为出口为主因为毛利低投资大国内都是小厂短期来说先发优势还是很足的

4如果说公司大力发展特别是壁垒高甚至收购科沃斯的代工我认为公司的代工可以做到很大体量的年2000W台甚至可以展望下也就是可能做到百亿营收 规模

5协同效应还是很好的公司如果能做到代工一方面给代工导入客户另一方面只要不是特别强势的配件领域公司都能切入特别是给自己的配件全面采购协同作用还是很好的

6以上都是调研和一面之词代工还是要看公司的发展需要不断的验证

这个公司假设代工没做好大约是1.8亿业绩20PE还是吖吖以来代工的如果代工做起来了就能起飞做不起来只能说合理吧




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  • 只看TA
    2021-07-01 21:52
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  • 只赚韭万
    超短追板的散户
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  • 满仓搞的散户
    满仓搞的散户
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  • EIFFYE
    老韭菜
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  • 只看TA
    2021-07-01 08:52
    这个厉害了
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