一

中金有色|伦铝大涨，沪铝跟涨势在必行！电解铝板块预期差巨大！

一、俄乌战争带来较为持续的供应冲击，欧美经济仍在复苏中，导致伦铝连创历史新高

一是通过油气价格暴涨传导，导致欧洲电解铝减产风险上升。俄罗斯占欧洲天然气消费的1/3，而西欧电解铝大部分是通过天然气和煤炭发电。俄乌战争将导致欧洲油气甚至煤炭价格大涨，推升电解铝成本，提升减产风险。我们的测算表明，目前西欧电解铝产能326万吨，目前已经宣布减产产能155万吨，实际已落实减产80万吨，占全球比例1.1%，未来不排除还有减产面扩大的风险。

二是通过Swift制裁传导，导致俄罗斯铝产品出口受到阻滞。俄罗斯2019年原铝、铝合金出口量分别为190万吨、84万吨，占全球总贸易量的17.4%和6.9%，分别占全球铝消费量的3%和1.3%，总占比在4%以上。目前不光是战争导致实物贸易的运输出现阻滞，可能更令人头疼的是，据Bloomberg News报道，对俄罗斯的Swift制裁导致相关的多个国家正常的铝产品贸易融资开始出现暂停现象。

三是欧美经济仍在复苏。3月1日公布的美国制造业PMI58.6，相较于上个月的57.6有所增长，且好于58的预期；欧元区制造业PMI58.2，与上个月58.4基本持平。

四是从目前俄乌战争的推进和谈判情况看，短期看不到冲突结束的迹象，这使得供应冲击较为持续。

二、国内沪铝当前虽逡巡不前，但跟涨势在必行

一是国内稳增长势在必行。这不是需求好不好的问题，是需求必须要好起来的问题，是需求不好起来政策就不会撤火的问题。

二是目前国内社会库存虽然有些累库，但这是季节性规律，一般1-3月都会累库。而且相比往年，当前的库存水平明显更低。随着春季旺季来临，下游补库需求起来，可以预见库存去库即将到来。

三是虽然去年Q4限电限产了270万吨电解铝，目前有复产压力，但据我们跟踪，目前只复产了120万吨，供应压力不大。同时，又出现了广西百色疫情导致42万吨产能关停。国内复产的供应压力并不是当前的主要矛盾，落实到累库的结果上看也是弱于往年的累库绝对水平。

四是由于电解铝出口设置了15%的关税，导致沪铝和伦铝出现巨大的价差，但沪铝依然逡巡不前。但我们相信，沪伦价差扩大终究会刺激国内铝材出口来进行套利，这首先会利好国内出口铝材占比高的铝加工公司，然后又会通过带动沪铝跟涨利好电解铝公司。

三、国内电解铝公司其实吨铝利润早就接近去年前高，股票还在地板上

从2021年10月底以来，电解铝三大成本项煤炭（电力）、氧化铝、阳极开始一次回落，煤炭回落60%、氧化铝回落15%、阳极回落5%，考虑到本轮发改委坚定压制煤价，使得当前铝价涨速高于成本上涨，吨铝利润已接近5000元，基本接近去年9月份的水平。但是股票囿于吨铝利润可见性差（最终要等上市公司利润兑现），以及沪铝一直不跟涨伦铝，表现的非常犹豫。

我们认为，当前电解铝板块存在以下预期差，1）俄乌战争对铝供应冲击的持续性、程度；2）对稳增长的疑虑；3）对国内复产压力的担心；4）被去年Q4电解铝板块大幅下跌的心有余悸（煤炭价格吃掉铝利润，但是这种极端情况已不大会发生）。

因此，当前铝板块有大机会！选股条件有三条，一是成本侧，自备电比例高、氧化铝自给率高，吨铝利润走阔空间大；二是铝加工产品出口比例高，能够享受LME高铝价，并拉动铝材出口量；三是产能有成长性。建议关注云铝、神火、天山、南铝（出口占一半）、中铝等！

最后一句话：所谓的俄乌战争冲击只是一个催化剂，从更深层次的角度看，电解铝的供应本质是旧能源，需求本质（至少是增量）是新能源，电解铝涨价的本质是新旧能源交替的摩擦，电解铝公司的价值就是在于旧能源增长有掣肘而且供应脆弱，但他还在帮助人类满足新能源起来的需求。

二

【行业观点】【中信建投化工】地缘政治扰动下继续强推能源板块！

近期乌克兰局势动荡加剧全球市场避险需求，国际能源价格大涨，布油期货一度突破100美金，创七年多新高。在此背景下重点推荐极具弹性的上游油气标的中海油以及民营能源龙头广汇能源，建议关注中国石油。

中国海洋石油：持续加码油气开发，油价高位盈利能力显著受益。公司2022年净产量目标为600-610百万桶油当量，较2021年同比增长5~7%；23年和24年，净产量预计分别达640-650和680-690百万桶油当量；公司22年预计将有十三个新项目投产，资本支出预算900-1000亿元，17年以来CAGR约为16%（20年受疫情影响为7%），在公司能源自给“七年行动计划”背景下，预计未来每年将保持8%左右的高个位数增长，内生增长动能强劲；同时，公司始终保持高股东回报，22至24年公司每年股息支付率预计将不低于40%，股息绝对值预计不低于0.7港元/股 。

据我们测算，国际油价在90美元，公司年化业绩约为1000亿；即使油价在70美元中枢下，也有近700亿年化业绩，按照40%的股利支付率，公司分红率预计在8%~12%，在当前国际局势动荡大背景下，属于优质的避险资产。

广汇能源：传统主业在22年能源大涨下极具弹性，往氢能和碳中和领域布局拓宽长期成长空间。启东LNG周转能力22年底扩到500万吨，中长期目标1000万吨。大小长协建立成本优势，“一气多销”增强盈利能力。马朗煤矿超预期核增500万吨， “十四五”末公司煤炭产能比21年底再翻一番，清洁炼化提升提质煤销量和单吨利润。油价大涨带动煤焦油大涨，煤化工业务22年弹性显著。中长期规划300万吨CCUS，减少煤化工碳排放并可参与碳交易；布局氢能全产业链并规划新能源发电装机量6.25GW。

公司21年预告净利润中枢50.5亿，22年有望达到80-90亿，同比增速超过60%，22年对应PE小于6，考虑到公司未来成长性显著，当前股价显著低估。

联系人：邓胜/彭岩/林伟昊

三

俄乌冲突战争持续中,昨晚原油，布油暴涨、涨幅接近10%，创八年之高距离高点也指日可破，战争动荡冲突加剧油价目标，坚定看好130+指日可待。

     重点推荐中曼石油（603619），看好上涨空间50%-100%

        原油价格大幅度的上涨与股市涨幅仍不匹配，股市目前存在一定滞后性，积极推荐在历史性时刻优先布局优质油气公司。原油价格坚挺支撑，大国战争必定是打打谈谈，在各个国家利益面前，需要经过多方积极多次谈判让步，目前局势依旧看不到任何缓和。国外疫情的好转使得航空原油需求修复的预期越来越强烈，多家航空公司已经提高燃油费

     再次重申看好前提（看好原油及油服设备逻辑）

1.短逻辑：黑天鹅方面，乌克兰与俄罗斯关系存在及其不确定性，市场通过原油和黄金来进行最直接避险

   2. 长逻辑：国际原油市场供需紧张，产能严重不足，资本开支过去几年一直降低，长期供需紧张，后疫情时代航空所需要的原油将带来巨大需求，因此原油目前价格会不断破前高，维持坚挺价位

  3. 高油价利好油服需求复苏，国际巨头资本开支迎来量升，有望迎来拐点

中曼石油投资逻辑：

1.低成本：公司原油销售价格与布伦特油价正相关，勘探开发成本与油价相关性较低，上半年勘探开发成本仅为21美元/桶，公司显著受益销售价格与成本价差扩大的利好

2.放产能：2021年10月公司拿到温7区块采矿证，公司原油产量加速提升，2021年上半年产量仅为5万吨，下半年产量则达到12万吨。按照公司采矿证规划，预计2021-2023年产量分别为17.3万、37.5万、45万吨，开发潜力较大。

 3.增海外：随着疫情的好转，公司因疫情等停的海外工程项目已全面复工复产，钻井毛利率恢复，公司钻井业务主要在海外，将受益海外油气投资增长

  4.低估值：预计2022年净利润6.5亿元，对应目前估值仅10X

风险提示：公司开采进度不及预期，海外疫情加剧

四

嘉友国际:跨境大宗供应链物流隐形冠军。继续重点推荐。

之前紫金矿业及其关联私募股权实体分别通过二级市场买入与非公开发行股份方式获得嘉友国际股权。而在协议转让“三步走”完成后，紫金矿业与其关联公司已累计获得嘉友国际21.24%股份，位列公司第二大股东。

紫金矿业入股嘉友国际一役对紫金矿业缩短铜贸物流周期意义非凡，特别是嘉友国际作为特许方建设运营，并于1月底通车的卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路，有助于帮助紫金矿业打破非洲铜矿产能提升的配套瓶颈，锁定当下处于历史高位的铜价。

目前大宗商品价格大涨，尤其煤炭和铜。2022年中蒙煤炭进口有望逐步增加，关注后续主焦煤进口量，嘉友国际最为受益。