某医药首席电话会交流纪要20220314

各位领导，大家晚上好，下面给大家重点汇报一下中药行业的观点。其实这一轮行情，其实大家能看到，他是从去年在12月20号起来，那个时候起来的，现在最主要的催化剂是什么？

同仁堂的安宫牛黄丸在12月1号开始涨价，让大家了解到中药里面的品牌中成药还是可以涨价的，其实这一些品牌中成药涨价，并不是去年才刚刚开始的事，这之前就可以涨价，但是之前涨价的一些产品，它都是知名度没有安宫牛黄丸影响这么大。我们可以理解成白酒里面的茅台涨价了，白酒里面其他某一个大牌的品种涨价，可能市场不一定能关注得到，但是茅台涨价市场肯定知道了，所以他就有影响力。就在12月的前面的两周，各个媒体都在一直在报道事儿，然后从12月20号之后，就是行情突然就起来，大家可以看到是在12月30号在那个国家医保就出了文件，是医保如何鼓励中医药发展，相当于说在国家政策上面突然发现中医药行业原来还有国家政策的扶持，就是行业就在又加了一把火。但是如果我们来梳理整个中医药国家的政策来看，其实发现并不是从去年才刚刚开始有，在19年10月份，中共中央国务院就已经做了《促进中医药传承创新发展的意见》，当时还开了一个全国中医药大会，然后是主席来亲自参加了全国中药大会，那是个规格非常高的全国性的会议。其实在那一次会议上，还有中共中央的文件上面，就已经把各个部门要干的事情给规定好了，只是说从2020年到2021年，各个部委都在落实自己的任务，陆续的出台的一些规则，包括药监局，只是之前的话，市场对这一块关注度不高。所以说之前的一些政策文件市场大家并没有的主动去解读它。去年底从12月20号行情起来了，股价开始上涨了，再出了文件，大家一下子就把这块给关注度起来了。所以整体上来讲的话，重要的行情就是由这样起来的。如果我们现在来看整个中药板块，但现在位置上我们可以看到中药有三个投资的主线，第一个就是中药OTC,第二个是中药的创新药，第三个是中药的配方颗粒。这三个的逻辑是有差异的。

先说一下中药OTC里面最主要的特征：它的产品是在药店里面销售的，销售的这些产品，它有一个情况，就是说价格是可以涨价的。我们国家是从2015年5月份就放开了药品价格的行政管制，放开之前，那个时候药店里面卖的药，因为有发改委的药品价格行政管制，因为当时价格变动的话，是要发改委审批的，如果你是非医保药，你想涨价的话要各个地方的物价局要备案，所以因为有这种管制的平台，当时的药品价格上涨是比较艰难。然后15年往后的话，就是发改委药品价格行政管制，它的管理权限国家就把它取消掉了，取消掉之后的话，药品价格就变成了药店里面卖的药品，就变成自主定价的模式。品牌力足够强，可以自己决定涨价。当时15年之后涨价最凶的当时是东阿阿胶，那个时候每一年的价格都有明显的上涨，所以那个时候感受最明显。就是说从15年把药品大家形成管制取消掉之后，使得行业具备在独立的定价权，重要OTC行业，所以这是跟所有的其他的医药行业的各个子板块都是有区别的，其他的一些药品不管是创新药还是仿制药，其实价格都是下行，这是可以涨价。然后中药OTC它的价格是这样的一个情况，它的量的增长，它是在药店里面卖的产品，它的品牌药，因为它针对的一些病情，那个就是疾病的患者，它都是一些常见病或者慢性病的病人，里面他的那个只是跟随在老龄化的进程，它的销量有一些比较相对缓慢的一些增长，然后这里面的品牌的产品它的市场份额再提升一些，所以说整体上我们发现就是说中药OTC里面又分两类公司，就是名贵中成药的OTC它的量的增长更快，像安宫牛黄丸大概有20%左右的量的增长。

然后还有一些就是像999感冒灵这样的，我们把它叫品牌中成药的0TC,这些产品它的量的增长大概是在5~10%这样的增长，所以说在叠加他们的一个涨价，就这些公司这一类的产品就相当于说名贵中成药大概可以做到30%左右的增长，品牌中成药当然可以做到15%左右的这么一个增长，就是在量的增长下涨价这样的一个情况。这是OTC里面的两个特征，就是第一个产品能涨价，是跟消费品的逻辑是非常像的。第二个就是它的量会可以实现相对平稳的增长。

然后中药OTC领域它其实就是跟消费品很像，然后现在目前它的估值的水平就是跟消费品它就会存在着一个比较大的一些差异。里面其实我们也要分开来看，名贵中成药跟消费品的估值可能不比消费品便宜，甚至可能还会消费品贵一些。比如说像个安宫牛黄丸，那个同仁堂或者说片仔癀等等，还要贵一些，但是里面有一些品牌中成药的一些产品，它的估值水平是明显的低，比消费品还要低的。比如说我们想举一些例子，消费品大家里面耳熟能详的一些产品，它的增速其实跟这一些品牌中成药的OTC的增速都差不多，但是你比如说像那个海天味业，还有那个恰恰食品，还有茯苓榨菜，增速都是在15~20%左右的一个增长。但是这几个公司海天大约在50倍左右，恰恰食品近几年可能也在25~30倍。但是我们看品牌中成药OTC里面的那个行业的巨大的龙头就是华润三九，Otc销售规模最大的，然后多个产品，包括就有感冒灵，就是首屈一指的行业品牌，然后他也是做到一个15-20%多的一个增长。但是公司在这么一个这么强的行业地位之下，它才是一个15倍的一个估值，就是相当于说这一类的品牌中成药的这些OTC的企业，我们觉得跟同类的就是成长属性，投资逻辑类似的食品饮料的这些消费品的公司来讲，其实是估值是有比较大的提升空间的。

还有一些其他的这样可能稍微小一点的一些公司，比如说像羚锐制药这样的公司，我们认为这些都比较值得重点关注一下。

第二个中药的里面的投资的线就是叫中药创新药或者叫中药处方药。

他们的产品的特征是一些中成药的产品，主要是在医院里面销售的一些中成药，是靠医生的处方来产生销售的，就是在这一次的国家扶持中医药发展的政策下，它其实受政策的影响会更加积极，这受政策的收益会更加明显，国家级的扶持，我们可以看到资源都是像医院里面使用的这些中成药，还有中药配方可以来倾斜的，所以他们中药创新药因为主要的消费产品时代还是在倦急，因为他们会政策上收一些量级，整个行业的量的增长应该会加快，这是行业的一个优势。行业的一个弱势是它的产品就是中药创新药，他刚上市的时候，他也需要像化药的创新药一样，要经过医保谈判来进入医保，然后原来的一些老品种，包括一些中药产品，它也要经过集采的降价的压力，所以说医保谈判跟集采的两点的存在是在重要创新，其实价格跟化药一样，它也是下降的状况。只是说因为中药的受国家政策扶持的这么一个特性，它的产品价格的降价会比化药的品种要明显的要小。所以说这一点的话来讲的话，就是说它产品价格同样会下降，但是降价幅度比较小，是国家正在扶持。然后总体上来看的话，就说这些中药创新药，它会就是未来几年的增长，它会面临着两方面的因素，一个就是那个量上会受国家政策鼓励，会放量会更快，然后价格上面开始会受到医保谈判或者大量采购的压力，会有一些价格一些下行。

我们了解到，这次广东的集采，按照它的规则独家品种的价格降幅应该在10~20%，中标甚至达到100%的放量的份额，所以价格降幅应该是相对可控的，所以整体上来讲的话，应该会政策收益的逻辑，我们觉得可能会是一个未来会更常见的一个逻辑。

然后在中药创新药领域，它还有一个特征需要大家关注的就是说里面的一些品种，就是我们还要更多的会关注一些老的品化药，在研究创新药的时候，我们关注新药有一些差异，核心的差异点是什么？就是化药的新药这些产品它上市之后，它的疗效或者安全性相比，老一代的产品来比，它都是一个降维打击，跟老产品相比，它要么在疗效，要么在安全性上，新产品必须比老产品有一个明显的优势，这就因为有这种疗效的这种范围打击。所以说这些新药它上市之后，就化药的新药上市之后，它的方向是非常确定的，但是对中药领域里面，它因为它的自身的研发的体系，它在研发的时候，它其实并不是要求你新上市的这些产品要跟老产品它要做什么，对头的临床实验来证明新产品比老产品更有效，它不需要做到这一点，需要做到新产品对某一类疾病的病人是有效的就行。所以说这就使得新产品跟就是中药的创新药的新产品相比，一些老的一些产品来比的话，它在疗效上面它并不能证明疗效比脑袋上面更好，从反而会因为老产品它已经上市时间，比如说已经有5年7年了，反而在临床上渠道资源医疗端的资源反而那个把控的更好，随着中药的新产品，他想商量，其实他为民的面临着一个更加大的一些阻力，或者说更加大的一些不确定性。比如说在中药的整个处方药板块里面，我觉得要看一些公司它是不是有一些老的大产品，因为公司如果有一些老的大产品，说明公司的销售是可以的，因为他在过去已经充分证明过自己能够把一些产品给做大，然后他如果有一些老的大产品的话，你得证明我自己能把这些做大的话，那就说明你的销售是不差的。销售不差的话，你的那些新产品要放量的概率，重要的创新药的产品，还有放量的概率，也会比一些那些销售比较弱的一些公司会更加的确定。就是说像那个中药创新领域里面，他对于销售的依赖度，化药对于销售的依赖度，所以这是中药创新药的一个主要的逻辑。

然后中药创新这里面几个主要的公司，大家可能如果关注重要的也都知道的，市场上最关注的是就是一定要有，然后像其他的像新天药业都是市场比较关注的。

最后一个重要的板块就是中药配方颗粒，中药配方颗粒是些配方颗粒可能有的领导不太清楚就是配方颗粒是个什么产品，配方颗粒是在我们看中医的时候，医生开了一个方子，上面写的是什么黄芪，金银花什么东西得多少克，然后药店来到医院里面，药房里面去买的时候，医生是一个一个叫颗粒是拿给你，然后你回去把那个颗粒给它混在一起，然后泡茶喝。跟我们在药店里面买那个盒包装中药的颗粒剂，比如就感冒灵颗粒不一样，这种是一个成药。

中药配方颗粒的就是在去年发生那个大的一个行业的一个变化，比如说希望这一年都有新的标准，也没有任何的国家标准。从去年开始实施的新国标实施在主要这里带来这几个方面的，第一个，在新国标实施之前配方颗粒是实行的是一个全国范围之内6家企业试点的策略，所以当时国家规定的资源是有6家企业可以做试点，比如6家企业做试点，所以说这些企业大概有经过十几年的试点，他们就是规模也都做起来了，但是国家因为有这种试点政策啊，就其他的行业外卖的人并不是想进就能进，所以说他们维持了一个很好的一个竞争格局。但是新国标实施之后，国家整个国家就把地方颗粒行业就给放开了，执行一个备案，就相当于行业外的这些企业想进入配方隔离行业，它其实只要通过备案它就可以直接进来，就是降低了一个行业的门槛。但是表面上看是降低了行业门槛，但事实上门槛并没有影响降低。有两方面原因，第一个，原来的老的6家企业实际上在经过过去十几年的市场运作，主要的医院渠道，这是一个。第二个就是配方颗粒在新国标实施之后，国家要求是一个全产业链掌控的这么一个要求，就是你要在上游要最早要掌握道地的药材，你可能不一定是自己种，但是你必须要有要是要自己那个有长期合作的到底药材的药，然后到了药材再生产先生产出，然后再有底片生产出那个对方颗粒，是完全整个产业链上的要上下游的它的这种要求，也把一些就是想进入行业里面的一些中小企业给挡在门外了，包括渠道。第二个影响是行业的需求扩容，应该讲第一个是低保的报销的审核最大新国标，它有规定，各个地方要把配方颗粒参照影片来管理，以前是全国报销的，配方颗粒大概只有一半的省份有报销，就这样子就是说配方可以会从一般的省份的报销变成全国报销。第二个，以前配方颗粒在试点的时候只能二级以上医院卖，现在也是扩大到，所有的医疗机构都能卖，所以这两个因素使得配方颗粒的含量会扩容。

第三个就是说配方颗粒的新国标实施使得成本行业的成本是大幅增加，

因为它的一些生产工艺的一些规定，行业成本我们了解到应该有非常明显的上升。然后加上新国标实施之后，产品就变成了一个偏标准品的产品。就是现在我们也看到了，山东不是出了一个集采的那个天王科，帝王科的一个中药语片的集采的一个联盟，要开始根据配方颗粒和中药饮片都集采了，而集采的话未来它也会有一些降价来讲，所以行业实际上也是利好跟利空交织的，就是在去年的行业巨大的变量新国标实施之后，它有利空有利好交织，利好就是市场会大幅扩容，利空就是标产业标准化之后成本大幅上升，然后未来还会有降价压力。然后就是竞争格局可能会有一些变化，所以说行业整体上来讲，它的主要的波动就会比较巨大。

这里面的主要的标的是相关的，其实主要就一家是港股的中国中药，还有一家是A股的红日药业，我感觉投资的把控度和把握性难度还是相对大一些，可能相对来讲更好把握现在就是中药OTC和中药的创新药，就是整个中药行业大概就是这三个细分子行业。看看大家有没有什么问题，进行一些交流。

Q&A

问题1、目前来看，就整个中药的话，最看好哪几个品种？

答：看好华润三九，公司我们先看过去10年，它的利润是从7.3到15个亿，他只有7%的份额增长，但是到去年开始买公司利润就开始快速增长。然后今年再往未来三五年还是一个15~20%左右的增长，然后公司就是Otc里面的一个绝对的老大，行业的绝对龙头，而且是少见的，做了多产品线不同的东西，而多个产品线都能做得好。它实际上是有类似海天这样的公司，然后公司去年又做了股权激励，现在位置上就相当于说公司有股权激励的，历史上第一次做的股权激励，然后拐点也已经确认了，这是第二个。第三个OTC的质量规模也接近接近九十几个亿，然后还有平台价值，最后再就是估值还比较便宜，从这几个方面我们觉得公司是我们排在第一位的。然后如果第二位的公司，可能就不是特别确定的，对几个公司都可以关注，像羚锐医药，寿仙谷，长期都可以关注。

问题2、佐力药业怎么样？

答：它业绩确实两年从18年往后增长加速了，增长加速的原因其实是因为它的三个品种在18年国家提交目录，就这三个方开始增长，然后也就出了今年的一季报业绩预报。他们董秘上一次电话会议的时候，自己判断可能收入占可能也有30%左右，其实30%左右的收入增速，我觉得做个40多的利润应该是可以做五六十，就是净利率有点释放的。他人补充：感觉他要做定增了，所以要一个业绩开门红。

佐力药业是不是也会受到集采的冲击？

他这三个药其实有一个品种已经在湖北集采，就是百灵片，湖北要求价格降幅比较大，规则对它不太利还是弃掉了，另外两个品种就是无磷胶囊，先看湖北的集采，广东的集采，还有山东的集采，都没有把它纳入进去，降价压力的，但是另外两个品种，如果他广东的集采的政策的要求来，基础降10%就能中标，降价20%那个就能拿到100%的量。

它定价大概在什么位置比较合理？

它定价它现在估值大概二十几倍，我觉得可能30倍左右对它来讲是合理的。

问题3、太极集团怎么看？

答：太极集团，它的公司其实品种是不错的，然后公司过去的治理机制上有些问题，公司利润也不正常，今年换了国药之后，我们会看到他后面的净利的提升，这一点我觉得会没有问题啊，而且我们跟太极聊下来，公司今年的考核各个子公司跟各个业务单元的利润，计划释放部分利润。当然可能也不是市场最关注的，关注就是公司做了一个十四五规划，要做到500亿收入，净利率也不低于行业平均水平。这一点也跟公司确认过了，其实公司的内生的要求是要做到20%，其实对太极来讲，我觉得目标比较也有一定的挑战性。还是比较大的难度，所以我觉得还是要观察，看公司怎么能实现递增20增长的目标。

问题4、问一下片仔癀和云南白药怎么看？

答：片仔癀它的产品确实有两年没提价，那市场就预期它会不会在今年有提价，去年换了董事长，换了董事长之后肯定要有一段时间要熟悉一下公司的内部的状况，我估计不会马上就起，当然确实已经有两年多没提价了，但是在提价也很符合逻辑。然后配的话它的对接的那个量，它大概整体上来讲的话就是层面来看，所以我们看公司的复合增长可能就是它25~30%左右这么增长的一个区间。长期来讲的话值得关注。云南白药我们研究不多。

问题5、中药的几个子板块需求分析框架及数据跟踪是怎样？

答：其实这几个板块中药OTC它就是个消费品的需求框架，整个行业5%左右的增长趋势，然后里面的一些4分子板块增速稍微有一点差异，但是差异不大，我们看过比较低的可能一两个点的增长高的也就八九个点的增长，所以行业实际上是个很稳定的一个需求分析。它就是跟着人口老龄化走，然后再加上一些产品的提价。再看需求，现在化疗的价格降下来之后，它可能会中药的空间会大一点，也是从就是需求端的来分析的。

然后配方颗粒的需求，还有一个额外的需求，就是它配方颗粒跟影片可以保持25%利润，是国家对于配方颗粒跟饮片的鼓励使用，他们还可以再赚25%的利润，医院使用其他的产品都不允许这样子。然后配方颗粒方面替代中成药，一方面替代中药饮片，觉得配方颗粒的其实需求是最强的。

数据跟踪，现在我们跟踪的OTC行业，刚才跟领导说了，大概行业总数就是5%左右的增长，然后中药处方药，中药处中药创新药里面，我们要看分中药注射剂跟中药口服品种，不放中药创效里面的口误病种的增速是比较快的，估计应该在1%的增长。但是过去几年中药注射剂其实是负增长。当然现在因为国家转变了对中药注射剂的一些过于严苛的政策，放开之后，可能从今年开始整个行业可能会之外，甚至还会稍微有一点正增长，就这样一个情况。

问题6、怎么看寿仙谷偏消费品的估值定价？

答：公司可能长期能做到的复合增长，当然也就是20-30%的复合增长。产品具有独特性。整个行业又将处于一个快速扩张的阶段的时候，公司1.3PEG的到1.5PEG可能也是合理的。

问题7、广誉远的业绩怎么看？

答：广誉远现在没有什么业绩，他只有一些收入，没有利润，要按照它的远期的产品能做多大。广誉远产品如果碰到一个特别好的经营的团队支持，可以做到很大，其实还是取决于公司的经营管理产品来怎么来做。现在来说它的业绩跟估值是这么看不清楚。

问题8、市场说的中药出口逻辑成立，哪些标的去比较收益？

答：出口现在主要的就是连花清瘟胶囊在国外上市，还有一些名贵中成药的，比安宫牛黄丸有一些销售，应该市场说主要的还就是以岭药业的连花清瘟胶囊，最受益的就是以岭药业。如果中药整体的海外市场几率，同仁堂还有片仔癀也会有一些收益。