煤炭|大涨后煤炭行业中期走势与分析

嘉宾观点

煤炭供需紧平衡

首先从政策框架来说，其实过去几年是有一个很大的政策变化，四、五年以前的话，煤炭行业普遍存在一个很大的问题就是超产，所以按照我们统计到的数据，跟村史的这种供给数据之间是有一个差别，但是最近几年的话，安全监管查的特别严，而且安监一块的话已经把煤炭超产列入刑法了，如果超产，然后造成了安全事故的话，是可以判刑的。所以在这种情况下，尤其现在很多煤炭生产商都是国有企业，它的政治风险就很大了。从去年下半年以来我们也看到了，尤其去年四季度，煤炭行业已经出现了供不应求情况，而且已经很严重了，发改委已经要煤炭企业超采了。但我们看到的局面，尤其是产煤大省山西、陕西来说，实际上无论是从煤炭的企业，还是从省政府的态度来说的话，他们都不希望超产，所以说实际来讲超产还是很难的。而且去年四季度跟去年一季度，确实是让一些有条件的煤矿的产能还有富余的一些企业，产出得到了适度的增加，从去年底开始，比如说陕煤，我们看到因为它在榆林地区储量特别丰富，而且还有一些矿还没批，但是这种产能什么已经是现成了，所以就是陕煤上半年的产量实际上跟去年相比是增加了20%的，然后同期看神华几乎是没什么增加。或者看兖州煤业，在山东的本地产能是下滑的，因为上半年整个山东省的矿难是因为是冲压地貌，从侧面就可以反映出中东部地区的一些大矿是比较老比较旧的一些矿，他们已经这种采掘的深度很多超过1千米了，尤其在一些这种地貌不是特别好的这种条件下的话，你可能就形成一些冲压井，它的安全风险特别高，所以因为兖州煤业这个事情，在今年上半年应该是搁置了大概超过1000多万吨的产能就停工了，而且可能会持续好多年都不让开采。

在这种大的背景之下，煤炭的供需格局从2005年、2006年开始，我们煤炭出现显著的供不应求，那个时候就开始投入很多资本开支，大概是一直投到2013年、2014年。所以普遍来说，投矿大概从投入到产能产出来大概是5~7年的一个时间，所以其实这个煤价从2012年2013年开始滑落以后，其实到2016年-2017年供给侧去产能，才开始是有一点小幅的反弹，我们的产量在2016年2017年去产能后还是不断的爬升的，到2019年还是增长1亿吨，然后到2020年同比2019年是增长5000万吨，增长的产量从绝对数额来说还是挺大的一个产量，但实际上从2014年开始CAPEX就开始持续的下降，大概2019年-2020年CAPEX的投入的量很少，所以未来可预见的很多年来看的话，我们的煤矿实际上是没什么新增产量的，不是说我们煤矿富裕，实际上我们煤矿是很不足的，比如说2020年才增加5000万吨，如果按照这种进度来说的话，每年增长的这种煤矿的量可能就只有三四千万吨的一个数量级。

按照国家十四五的规划，碳达峰满打满算把新能源的存在速度按照国家的规划全考虑进去的话，比如说目前我们都8万亿度电，每年按照大概每年5%的增长速度，然后把风电太阳能每年按照发改委的数据大概是20%-30%的一个增长速度，煤炭的煤电的用量起码到2023年它的年复合增长率是超过1%的，这跟我们很多人觉得煤炭行业是一个衰落的行业，其实是有一个很大的差别。

而且从我们今年上半年的数据，我们见证了一下1~7月份火电装机容量的一个数据，总的来说火电装机容量同比2020年是增长了3.5%，所以就是说火电装机的量还是在上升。煤炭的需求量还是会上升。我们就按一个很保守的一个数字，1%来算的话，40亿吨煤，我们如果算煤电差不多30亿吨，我们算下来1%就是每年起码要新增超过3000万吨的一个量。可能我们现在看到我们中东部矿井的这种衰竭的速度很快，大概每年会衰竭个四五千万吨以上，所以算下来的话大概就是每年供给端可能是需要超过8000万吨的一个量，才能维持供需的一个紧平衡。我们可以看到，其实从我们过往CAPEX投资，我们大概未来了几年，每年新增的一个量其实只有两三千万吨，但实际上我们的需求量可能有8000万吨才能维持现在的一个这种紧平衡的，这种供需不匹配的幅度不是说越来越小，实际上是越来越大。今年可能是因为水电稍微放大了一下这种供需的紧平衡的一个幅度。实际上我们可以看到去年是丰水期，今年实际也是正常的排水期或者比正常年份略低一点，也不是特别少，所以这种情况就是我们按照一个普通的情境来说的话，就可以看到推来的这种供需是不平衡的。

另外还有一点，全世界在新能源方面的投入很大。我们可以看到石油、天然气，尤其是石油在这种化石能源里面，它是拥有这种绝对的一个溢价，如果按每热值的价格来说的话，石油的价格是煤炭的超过一倍，如果我们从2015年2016年数据来看的话，实际上石油的这种每热值对应的价格的话是煤炭的三倍，所以说溢价的趋势是会不断缩窄因为新能源汽车的推广。就未来来说，比如说2025年，全世界发达国家包括中国都是提出新能源车的渗透率是要超过20%的，所以用电替代油是很明显的一个趋势，用电实际上化石能源里面的电主要就是煤电，用油烧电了还是很少，因为毕竟太贵了。所以从这个角度来说的话，其实煤炭从长期来说，它是处于一个在化石能源里面煤替代油的一个这种格局。今年来说的话，尤其从二季度开始，我们看到国内的这种BMI指数还有投资，无论是投资还是消费，实际上都出现了失速。然后最近一两个月我们看到美国，实际上消费增长速度开始下降，但就是这种情况下对商品不是特别有利，但为什么煤炭能源方面的需求还是强劲，我们觉得从它的大格局来说是这样，然后从它的短期的这种供需确实出现了一个很大的这种紧平衡。同时还有一点，其实从能源的属性来说的话，能源它是商品之母啊，就是要生产那些产品，比如说我们现在要搞太阳能，怎么样产硅全都需要电，在目前的总体格局之下的话就缺能源，然后缺煤，所以就是说它有一部分的产出瓶颈，实际上是因为能源是比较短缺造成的，所以能源的短缺是在它的最上游卡脖子，所以这也解释了就是说虽然经济是有点这种下滑的迹象，但是能源是特别坚挺。

谢少波观点

我现在在渣打银行矿业的行业的主管，这几年能够非常清晰的看到，在这种ESG的压力下面，尤其境外的基金投资者越来越讲求业绩的情况，所以能看得到力拓是率先从煤炭行业退出，即使那个时候它的这几个矿的现金流都非常好，英美资源也在退出。再讲到嘉能可，嘉能可应该说是这几家巨头里面，煤炭业务最多的，他们也面临着最大的压力，所以他的股价表现是跟必和必拓、力拓、英美资源相比股价表现一直是相对比较弱的。很大一个原因就是很多的这些投资者基金投资者直在施加压力，要求他们退出煤炭行业，或者他们就不能买他们的股票，甚至还是清仓。我认为嘉能可在下一阶段不排除会把煤炭分拆出来，而且可能它因为地构太庞大了，可能会陆续做一些重组动作。

我就想着试图想从这个角度来讲，国际市场上面是这么一个格局，ESG的压力迫使所有的投资者都会要背着ESG的责任，就是他们的投资人给到基金来要求你在ESG也是上面有一些承诺，我不太知道中国这边什么时候能够开始传导过来，我相信这是一个趋势，包括我们渣打商业银行、花旗，尤其欧资行的话，都已经拒绝在任何的新的煤炭上面提供贷款，甚至连我们做顾问都不可以，这个应该是很大的一个变化。

再谈回到兖煤来，我就想说从兖矿集团跟山东能源合并，然后今年他们的领导也换届，接下来换了现在新任的CEO是原来兖煤澳大利亚的封疆大吏张宝才同志，我能够理解的是因为他们合并完以后，煤炭的体量就足够的大了，那他们也已经是要发展新的一些领域，而不是在传统煤炭领域再继续发展了。他们喊出来说要在新材料领域，尤其跟新能源方面相关的一些这种新材料，说白了无非就是铜、镍、钴、锂这几个方面，他们一直就是说想在这方面发展，刚才我讲的我是做并购了，过去的12个月来也已经跟分别跟兖煤澳大利亚，还有他们的一些投资部都有在做这一方面的一些尝试，那么因为现在可能各个价格都相对比较高，一时半会还没有动作，我是认为兖煤澳大利亚，要作为集团的在海外的这么一个平台的话，要是进军这一块的话，应该还是重担应该还是会落在他们身上，然后是不是他们能再进一步能够扩煤炭方面的产能，不管是焦煤也好，还是动力煤也好，是通过有机增长还是通过并购，刚才我讲嘉能可可能甩出来一些东西，是不是能买是当然很难讲，一事一议的，但是我就想跟大家分享一个战略上面他们可能会有一定的转变。

王总观点

我觉得目前煤炭自5月分享以来，从极度低估的状态，到了还一个比较低估的状态，离合理的一个估值，还有一大段的距离。

我们的判断由于最近的整体的供求关系，包括全球的煤炭的供求关系的一个变化，实际上我们所有的判断呢都是基于这个变化，那么我们觉得煤炭的整个的价格中枢会上涨200~300块钱，那么对应的变化可以看到，煤炭股的利润都翻番了，基本上我认为都应该是涨一倍。

对我就觉得因为从中期来看，比如说三季度四季度煤炭股的报表就可以说是好到爆，基于基本面中短期来看,基本面也非常好，所以我们还是很看好这个行业的，这些股票的未来还是会应该有不错的收益和回报。这个位置我觉得还是很便宜。我们提到的这些煤炭股我觉得未来很大的一个上涨空间，特别比如说A股的陕西煤业、兖州煤业、一些焦煤我觉得其实未来还是有很大的空间上涨空间，可能今年的业绩、明年业绩都会非常的超出预期的好。

尤其煤炭股是一个高分红的股票，它都承诺了可能45%以上的分红，所以我认为未来的空间还是非常的大。

我的观点还是觉得是大家过去对这个行业误解很深，因为我们现在无论是实际上总的生产能力和我们总的资源没有变化，而需求这个行业的需求在不断的增长，但是你没有看到很多有效的供应，特别是国外基本上没有什么有效的供应，所以我觉得供需的格局不会改变，所以我还是比较长期看好的行业，当然它的你说这个价格会季节性的波动，这个都肯定是避免不了的，但总体的趋势是非常好的。

Q&A

1.碳中和概念很火，煤炭会造成很大的碳排放量， 是否已经将中国以后的碳中和政策导致的对煤炭使用方面的一些附带的成本有考虑在里面？

A:煤炭企业没有附加费用，主要是税费，另一部分成本是燃油汽车向氢能源汽车一样购买积分，煤炭企业主要是发电公司也许会向新能源发电厂购买积分。在这个煤电企业和产煤企业之间去分摊这样的一个费用，我们觉得未来可能这是一个成本增加的方向。煤炭企业估值在10倍，也反应市场对这块的担忧。

政策很难推测，但从行业逻辑上，还是看好动力煤的原因是供需失衡，风电、太阳能装机总量上升的很快，但是量很小。

2.全球煤炭价格上涨，2025年、2030年风电补贴结束，后面是光伏的增长，风电和光资本的增长，在什么样的时间点能够占到15%以上的比例，降低煤炭的需求。未来光伏发展速度会超预期，光伏成本下降可以压低售电的价格，讨论时间点，对煤炭的预期是否过于乐观了，现在是否是周期的高点？(我觉得就是说我们现在对于这个国家对于能耗的指标，我们是远远低估了国家的政策的力度，各省的能耗指标，然后你现在煤电的话都属于能耗指标比较高的，所以我是觉得就是说今年因为多晶硅的一个瓶颈，然后组建了这样的价格的下不来，但是的话我觉得从今年年底或者明年开始大规模的缓解了这样的一个产能的瓶颈，然后的话未来我觉得光伏的发展会远远超过速度会远远超过我们今年的可能速度的预期，所以说其实未来都是市场化售电，所以说如果光伏的组件价格大幅下跌，带来的光伏的发电成本的下降，其实这些发电企业完全可以在保持6的IRR收益率的情况下，他们可以完全可以压低售电的价格，然后其实这个是对于整个的我是个人感觉就是说我们可能低估了这样的一个对于整个的光伏组件就是发电成本带来的这样一个售电价格的下降，然后带来的就是对于煤电的需求的下降，也是压反过来倒逼煤炭价格的下跌的这样的一个压力。我是想的我们是不是要讨论一下，这样的一个大概时间点大概是是不是可能在2025年可能就到来了，所以说我们可能是不是现在煤炭的预期还是过于乐观了，因为我觉得现在是景气周期的高点。)

A：主要逻辑是算到10年之后，光伏、风电的比例很高了，火电绝对量会下降，海外ESG投资机制，国内未来对投煤矿保守，自然衰竭的量会超我们预期，拿到质量很好的矿现金流会很好，美国不用煤炭是因为用其他化石能源，欧洲把煤电关了但是和俄罗斯谈天然气项目，其实会有不少的权重是化石能源。

光伏对电量的需求还是很大的，如果要完成生态循环还是很困难的。

3.在煤炭品种紧缺的情况下，是否进口外蒙的煤炭？

目前没有看到进口外蒙煤炭，目前看到主要是进口印尼，印度尼西亚没有矿没有产能了以后，我们看到最近的加拿大到美国都的量都在增。

国际巨头都在退，新增的产能国外会有限制，蒙古政府信誉比较差，印尼相对煤炭少一些，。

4.如何对煤炭企业做估值，如何定价？

A：投周期品来说的话，我们还是要把它看成一个周期品来考虑，而不是说我们投一个成长股，它虽然有一点成长属性，但你把这种有一定成长属性的商品股票当成成长股来讨论，就是商品股票最核心的问题还是它的价格，价格弹性会非常大，你即使拿到一个这种有成长性的这种商品，但是价格下跌90%的时候，你觉得股价能不暴跌吗？普通商品我们怎么来估值对吧？觉得他如果是平稳需求的话，你看到这个行业，你比如说过去好几十年我们来看到的话，大概就是你按照成为在高点的情绪且会还不错，情绪很差的时候，他也是几倍PE，你比如说你可能是三倍PE的一个估值，你如果在港股那边H股那边 t可能是低点利润的，就是说优质的矿，他在最低点的时候他可能还不亏损对吧？他还能赚钱，然后优质矿的公司的话，他可能在低点都只给他两三倍PE的一个估值，然后你在高点的时候反而就很多这种情绪很乐观，H股给到五六倍以上的这种顶峰的 Peak earnings，就是它的顶峰利润的一个估值， A股很多都是10倍以上。从现金流折现的角度来说的话，可以看到它的估值远远高过现在是10倍PE的一个估值，比如说看陕煤它是去优质的，它可以开采七八十年，你跟现在很多这种山西的一些矿啊，你看在10年来说的话，你同样给一个PE 7、8倍的工资，但是显然从这种全周期来说是很不合理的。

也分享一下对于煤矿的估值的一个问题，是因为并购里面其实最核心的一个东西，反正煤矿也是矿这是矿业的一个周期，矿业是一种周期，为什么会有这种周期？是因为你每一个矿的建设需要时间，需要资本，它是阶梯性的这种变化，你的需求相对还是平滑，每一次供需不平衡的话就会出现暴涨或者是暴跌，所以这也不管是煤矿的都是会有这种周期性的表现。用DCF贴现法。

5.对兖州煤业和陕煤业绩和估值看法？

陕煤，上半年财报已经出来了，它的总的利润大概是归母净利润差不多3亿，然后它的二季度是50多亿，然后我们可以看到它的均价来说的话，在坑口价是在460左右，然后因为它的煤炭的话先之前是40%左右是长协价，然后60%多是市场定价，它因为上半年是由于这种保供的这种需求，然后签了产业价，所以他从上半年尤其二季度来看的话，大概是50%的长协，50%的市场价，那就是这种情况。

按照他自己披露的一些数据来说的话。

我看一下它的数据大概是5月份的时候，4月份是坑口价400,五月份的数据是517 ，6月份是544，7月份就到超过550，然后8月份是超过600，所以我们从这里面也可以看到它的趋势实际上是一直向上的，而且就是说它是跟秦皇岛的那些价格指数的价格是不断在趋近，你比如说动力煤的期货跟现货都是900多，甚至或者说超过1000对吧？

从我们测算到他的坑口价来说的话，可能也有八百块钱以上，你如果按照他的港口的价格，然后把运费然后倒推回去的话，也能有800块钱，如果按通过这样来说，所以他目前来说的话，他长协价来说的话，是慢慢的上涨，它慢慢的然后像港口价进行一个靠近，所以就是说即使煤价的限价跟期货价，就是你比如说明年是有所反复来说的话，你只要这种幅度是在一二百块钱以内的话，你实际上对它这种坑口价上升的一个趋势，尤其在高位的一个趋势来说的话，是没有什么很大的影响的。

所以按照预测来说的话，比如说现在8月份它的肯口价超过600块钱对吧？然后我们推算他三季度来说的话，它是会比二季度大概环比还要增加17亿以上的利润。你算下来的话可能就是三季度，我们如果是把刨除一部分这非经常损益的来说的话，也有60多亿的利润嘛，对吧？而四季度来说的话，肯定四季度这种冬季的旺季，它的价格是比三季度还要高的，我们就按三季度这个价格来测算的话，你把三还是按照600块钱坑口价来算的话，实际上年化来看的话也差不多250亿了，我们假设对吧？煤价是维持在这个水平的话，未来几年就是250亿，每年的利润就是一个底部，对，而且坑口价600块钱左右的话，对应的港口煤价格也就是700多块钱对吧，700多块钱那些货，现在你我们来看的话，国家的电力系统的评价机制，然后最近一两个星期也出出现了一个显著的这种变化，前几个月的时候是说了就是说可能会调电价，然后最近一两个星期我们看到有好多省份出来，然后说这种价格是可以上浮，尤其是对这种工商业企业来说的话，电力企业定价机制可以上浮，所以能看到有不少省份可能上浮了4~5分钱，你4~5分钱是什么概念，因为火电企业很大一块成本是他的这种CAPEX，就是他设备的折旧的成本是很大的，所以就是说它在4~5天前对应的火电的对应煤炭的煤价来说的话，大概是对应煤价上升150块钱左右，所以他我觉得国家把建立的定价机制把它调的灵活一点的话，火电是企业尤其是长协煤的，火电企业是可以吸纳可以承担这么高的一个赔偿价格对推出来。

兖煤因为它就两块，国刚才我也讲了他们的应该集团现在新的战略重点，我理而且应该不是在继续增加煤炭的比重方面的，所以我会更关注他们在一些新的领域的动作。从价格来讲的话，境外的预测的实战主义动力煤这两年应该还会相对高，但是会很快又回到以前的正常情况下面的70美元，长期的话大家都是预测还是70美元，焦煤反正会大家看好一些还会维持高位，而且长期来说还是会在150美元每吨的这么一个状态。

6.对煤炭企业的话，一般关注哪些指标？

A：一般关注煤炭的供给、质量、储能及管理层的能力，关注分红比例。像陕煤就是40%，然后兖煤是50%以上，神华也有50%以上的这样的一个分红的比例。储量通过初步用每年开采量倒退回去算开采年限。

7.焦煤是否特别稀缺？

因为我们国内的焦煤比较稀缺大部分是进口澳大利亚的，也就是说澳大利亚的焦煤的品质是全世界上最优的一个品质，焦煤和动力煤的区别就在于它们的用途区别不一样，焦煤主要是拿来炼钢用的，然后动力煤主要是我们说的就是给发电厂烧。焦煤和动力煤是煤种的区别，焦煤是属于热值很高的一种。

8.我不知道是不是看多煤矿的一个逻辑是不是在这儿，就是虽然风光的比例在上升，但是首先它的占比还不是很大，第二就是整个的发电量上升，所以造成火电的绝对值是上升的，供给可能没增长了，但长期来看，就造成整个煤价可能就不会那么悲观了？

 A：理解的很对，对社会用电的测算，风光的发电量能弥补新增的需求，但是老的需求它的速度还没有达到这么快，可以就把绝对值来说就把煤电的发电量给吃掉，所以我们觉得在至少到2030年期间，煤炭的增长还是会有一个每年很少幅度的这样的一个增长，可能几千万的这样的一个增长。煤炭的供给端是不会有很大的涨幅的。

投周期品，我们也是觉得价格因素是比量的因素的权重是要大很多的。现在煤矿来说的话，周期来说相对弱化，或者说它的周期相对而言是被拉长了。因为煤价上涨，但还不投煤矿，也不看煤矿，同时煤矿还在衰减，刚才先提到就是说其实没有哪种东西是绝对稀缺的，你怎么去看你总能看得出来对吧？所以就是说它的周期性实际上是取决于有没有人去看这一块有没有人开展新的矿。

9.2025年光伏发电量会占到多少，风电会占到多少，然后火电会占到多少，你们有自己的估计吗？

A我们估计在2030年大概火电的占比会降到50%，所以我们做出这样一个假设。

10.煤炭上游智能装备，资本开支是否是增加

A:现有矿山会增加开支，但2020年后没有新矿投产，很多大公司没有资本开支，所以对装备这块不太好判断。对设备的供应商没有研究。

11.你们对华阳股份怎么看的？他除了无烟煤还搞离子电池什么的？

A:没有看这个公司不好意思，因为这个公司没看过，一般我说实话我不太看我们是山西的煤矿，因为我觉得普遍来说我老家那个地方，他们的煤矿的开采的时间比较长，所以它真实的储量开采的成本，原来的人员也比较多，所以相对而言应该效益不如我们推荐的这些煤矿。