先河环保-韭研公社

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先河环保

伍子昂

中线波段

2020-10-20 18:05:54

核心观点

环保领域物联网解决方案龙头，首次覆盖给予“买入”评级

公司是环保领域物联网解决方案龙头，也是国内高端环境监测行业的领军企业，随着环保数据运营的新模式加速落地，公司发展有望步入新阶段。我们预测公司2020-2022年归母净利润为2.76、3.53、4.59亿元，EPS为0.50、0.64、0.83元/股，当前股价对应2020-2022年PE为18、14、11倍，公司PE及PEG估值低于行业可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。

政策助推智慧环保需求释放，公司有望持续受益

从“大气十条”到“蓝天保卫战”，再从“水十条”到“河长制”，大气监测及水污染监测领域的政策密集出台，推动智慧环境监测需求快速释放，据前瞻产业研究院测算，2019年全国智慧环保市场达585亿元。公司作为国内高端环境监测行业领军企业，已发展成为集环境监测、治理、服务为一体的集团化公司，具有全产业链服务优势，在行业中具有较强的竞争力，有望持续快速发展。

数据运营服务新模式加速落地，发展迈入新阶段

公司作为环保物联网领军企业，数据运营服务已成为公司发展的新引擎。根据我们测算，环保数据运营服务市场空间约在百亿左右，公司于2019年牵头成立河北省先进环保产业创新中心，创建环保应用新模式，目前新商业模式正逐渐落地。我们认为，第三方数据运营服务成为新趋势，公司运营服务新业务有望再创一个“先河”。

风险提示：全年业务受新冠疫情影响风险；运营服务业务不及预期风险；市场竞争加剧风险；产业政策变动风险。

1、公司概况：智慧环境监测领域领军企业

1.1、深耕行业二十年，成就环境监测龙头

先河环保是环境监测领域龙头，是国内领先的环境监测仪器提供商和运营及咨询服务商。公司成立于1996年，2010年11月在深圳创业板上市，为A股首家环境监测仪器公司。目前公司从国内高端环境监测仪器仪表领军企业，已发展成为集环境监测、治理、服务为一体的集团化公司。

公司股权结构稳定。李玉国先生是第一大股东及实际控制人，持股比例为14.86%，陈荣强、范朝等公司高层也持有一定公司股份。

公司通过兼并收购，拓展产品线和业务范围。公司于1997年研发了“空气质量监测系统”，为中国第一套空气质量自动监测系统，打破了国外垄断；2000年推出第一套完全自主知识产权的国产空气系统，奠定了环保监测领域领军地位。此后，公司不断兼并收购，拓展业务范围和销售网络。1）国内扩张方面，2014年公司收购广州科迪隆、广西先得，2015年收购四川久环，以增强在水质自动监测等相关领域的业务及市场能力，2018年收购渝凡实业和广迈公司，增强建筑和工程能力；2）国外扩张方面，2014年公司收购CES，2015年收购SUNSET，在重金属在线监测产品和OCEC在线监测等新兴领域抢占领导地位，2018年CES及SUNSET合并注册SCI，公司以之为平台，将销售网络和技术优势输出至美国，走向世界。

1.2、产品线齐全，向全产业链综合服务商转型

公司业务涵盖生态环境监测装备、运维服务、社会化检测、环境大数据分析及决策支持服务、VOCs治理、农村分散污水治理等领域，具有全产业链服务优势，在行业中具有较强的竞争力。

1.3、收入与利润增长平稳，运营收入占比提升

业务长期保持较稳定增长。2015年至2019年，公司营业总收入CAGR为25.5%，归母净利润CAGR为29.7%。未来随着政府对大数据咨询和运维需求的增加和水监测领域需求的持续放量，结合公司优势竞争地位，我们看好公司业务继续稳定增长。

运维及管理咨询服务成为业绩增长的新动力。公司以环保监测仪器为切入口，凭借先河环保的物联网以及物联网基础上的大数据、人工智能和数据分析能力，运营服务发展迅速，2015年至2019年CAGR为45.96%，在营收中的占比也由12.4%提升至25.8%。

1.4、毛利率水平较为稳定，费用控制得力

公司的整体毛利率水平维持在50%左右，有望进一步提升。持续性更好、发展速度更快的运营和咨询服务的毛利率在50%-60%之间，比环境监测系统高接近10个百分点。随着运营和咨询服务占比的提升，有望带动公司整体毛利率进一步提升。

公司费用控制得力，管理费用率降低较为明显，其他费用水平近年来基本稳定。销售费用率有降低的趋势，从2015年的11.45%降低至2019年的10.96%；同时公司不断提高经营效率，管理费用率降低较为明显，从2015年的19.17%降低至2019年的15.34%。财务费用率长期为负，因公司资本结构较为健康，2019年资产负债率为17.07%。

1.5、回购彰显发展信心，看好公司长期发展

回购股份彰显对公司未来发展信心。基于对公司未来发展前景的信心和基本面的判断，同时为了完善管理机制，调动管理人员和核心团队积极性，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，用于股权激励或者员工持股计划。回购价格不超过10元/股，回购资金在5000万元至7000万元之间，回购股份将占总股本的0.91%至1.27%之间，计划在六个月之内完成。

2、政策持续发力，智慧环境监测需求快速增加

2.1、环保政策密集出台，行业景气度提升

环保政策狠抓落实，带来对环境监测的刚性需求。政府不断通过制度创新等方式，健全考核体系，从以往“审钱”的经济责任审计，拓展到“审绿”的生态环境审计，同时相关政绩和责任离任审计和责任追究、成立中央环保督察组并将其制度化等方式不断落实环保政策，另外在量化考核，量化追责的压力之下，对监测数据的真实可靠性提出更高要求，国控省控污染源监测点显著增加。

2.1.1、从“大气十条”到“蓝天保卫战”，大气监测要求不断细化

“大气十条”出台后，大气污染监测和治理需求不断扩容与细化。2013年，《大气污染防治行动计划》出台，提出“到2017年，全国地级及以上城市可吸入颗粒物浓度比2012年下降10%以上，优良天数逐年提高；京津冀、长三角、珠三角等区域细颗粒物浓度分别下降25%、20%、15%左右，其中北京市细颗粒物年均浓度控制在60微克/立方米左右”的具体目标，推动空气监测网络和网格化系统建设加速。2018年，国务院颁布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，大气监测工作要求进一步细化，根据不同地区情况，从国家层面划分重点区域和重点监测因子，如京津冀地区、长三角地区、汾渭平原、颗粒物组分网、光化学组分网等。

大气监测需求不断下沉，向区、县市场延伸。在国家生态环境部开展城市空气质量排名的考核排名压力下，部分省市开始将空气质量考核排名下沉到对乡镇空气质量考核，进而开始建设乡镇站空气监测项目。根据2014年发布的《全国农村环境质量监测工作实施方案》（修改稿），农村环境治理监测以县域为基本单元，具体包括村庄监测和县域监测两个内容。村庄监测要求在每个县域选择3~5个代表性的村庄，开展空气质量、饮用水源地水质、生活污水处理设施出水水质（仅针对参加“以奖促治”农村环境综合整治项目的村庄）和土壤环境质量监测。

“十四五”期间国控点位将从当前的1436个增加至近1800个，释放市场增量。根据生态部发布的《“十四五”国家城市环境空气质量监测点位优化调整工作方案》，将重点解决“十二五”以来城市新增建成区缺少国控城市点位、现有国控城市点位布设密度不均衡等问题，新增点位优先从已建设并稳定运行的省控、市控监测点位中选取。地级及以上行政区划的建成区实现国控城市点位全覆盖；另外，北京、天津、上海、重庆4个直辖市下辖区均需布设国控城市点位；京津冀及周边地区六省（直辖市）重点地区和污染较重地区加密布设国控城市点位。

2.1.2、水污染监测与治理以“效果化”为导向，逐渐步入强监管时代

“水十条”、“河长制”等政策出台，推动水监测市场不断发展。中央层面同样高度重视水治理，2015年的“水十条”之后，2016年提出全面推行“河长制”。河长制治水势必将推动具体治水工作的落实，势必将推进水环境治理、效果考核以及责任追溯等工作，带来的地表水监测需求将受政策推动率先发力。

2018年“中国环境监测总站国家地表水自动监测系统建设及运行维护项目”拉开了我国地表水水质自动监测站建设的序幕，2019年各省市开始了自动水质监测网络的建设。如吉林省以1.62亿采购67套站点仪器及一套管理平台；中山市以2.7亿建设河涌水质自动监测平台；深圳市以1.91亿元采购122个微型站、132台摄像头以及运维和数据分析服务。

2.1.3、财政支持力度大，为智慧环保的推进提供资金支持

十三五计划环保投入远高于前期，2020年相关专项债放量。2020年是十三五收官之年，十三五环保投入远高于十二五，同时地方政府环保专项债2020年1-7月发行量达到933.39亿元，远高于2019年的210.05亿元。

2020年7月15日，国家绿色发展基金股份有限公司揭牌运营，政府牵头，市场机制运作，多方面利好环保行业。基金财政部为第一大股东，持股11.30%，采取公司制形式，预计基金的运作模式将类似于国家集成电路产业投资基金，一方面投资环保龙头企业，另一方面对具体项目进行投资，而环保企业进行建设和运营。基金的设立有望缓解或者解决环保企业现金流差，资产负债率高的问题，基金已储备各类项目80个左右。

2.2、智慧环保市场空间广阔，软硬一体化企业更具竞争力

传统环保管理难以满足需求，智慧环保渐成趋势。在传统环境管理模式下，信息孤岛现象明显，而智慧环保可以更好地满足环境管理、监测和治理需要。智慧环保借助物联网技术，把感应器和装备嵌入到各种环境监控对象中，通过计算资源将环保领域物联网整合起来，实现人与环境业务系统的整合，以更加精细和动态的方式实现环境管理和决策的“智慧”，进而服务于环境管理、监测和研究部门、污染排放及治理企业、其他社会机构和公众。

智慧环保市场未来市场空间巨大。在“十三五”的环保政策热潮以及ICT技术成熟背景下，我国智慧环保行业发展迅速，据前瞻产业研究院测算，2017年行业规模为470亿元，同比增长8.3%；2018年行业规模达到532亿元，同比增长13.19%。2010-2018年行业复合增速达到19.60%。初步估计2019年市场规模近585亿元。对比整个万亿级的环保市场而言，智慧环保目前市场规模较小，未来市场增长空间巨大。

软硬件结合的企业将在智慧环保产业中更具竞争力。智慧环保产业链可分为感知物联、信息传输、云储存、应用工具、顶层设计等环节等。实现从“数字环保”到“智慧环保”的跨越，关键是要在原有“数字环保”的基础上，重点加强感知层与智慧层的建设。能够自主创新，软件硬件结合，感知层与智慧层结合，不断通过运营与数据分析咨询和污染治理等方面提高对政府的服务水平的公司将会更具有竞争力。

由于数据在环保治理中的地位越来越高，物联网已成环保治理中枢神经，在智慧环境领域占据重要地位。随着大数据技术的不断发展，从数据中获取的价值也越来越多，物联网在智慧环境中，是数据实时获取、更新与管理的重要手段，政府需要通过数据了解污染源的结构、分布等，然后进行精准科学的管理和治理。2018年，物联网在环保领域需求达到351亿元，物联网在智慧环境中的比重整体呈上升趋势。

1.3、“垂改”推动责任上收，第三方数据运营服务成为趋势

“垂改”打破属地管理缺陷。“十三五”规划中提出实行“省以下环保机构监测监察执法垂直管理”（“垂改”），“垂改”旨在打破地方保护主义，落实地方政府及相关部门责任，同时加强跨区域、跨流域协同。

大气、水、土壤国控点上收，实现了由“考核谁，谁监测”到“谁考核，谁监测”的转变，同时带动了监测模式的改变，同时中央财政负担监测主要费用。2015年7月，国务院办公厅发布《生态环境监测网络建设方案的通知》，提出到2020年初步建成陆海统筹、天地一体、上下协同、信息共享的生态环境监测网络同时提出环保部适度上收生态环境监测事权，2015年8月，生态环境部发布了《国家环境质量监测事权上收实施方案》，将分三步按照大气、水、土壤环境质量国控点监事权上收的工作，2016年大气监测监事权已全部上收，2018年水质监测的监事权上收也已完成。

责任上收之后，第三方监测和运维渐成趋势，为考核提供依据。第三方运营最主要的优点是专业性，其工程师团队，有丰富的临场经验，了解最前沿的专业知识；与各种设备原厂厂商拥有良好的合作关系，可以快速协调不同厂商的人员，联合解决问题。经过实践证明，第三方运维可以提高监测数据的准确率，降低运维成本，一定程度上规避利益冲突。目前大气、水、土壤根据项目全部或者部分向社会购买服务，第三方运维渐成趋势。根据经济导报报道，2012年，山东省将全省17市的144座空气监测站通过TO模式（转让－运营）移交给了先河环保、青岛吉美来、厦门隆力德、北京中科天融四家公司，效果良好。企业负责运维，政府购买数据，并对质量控制进行考核。TO等第三方运维模式可以缓解政府人手不足，专业程度不够的问题，同时由于第三方公司用自身配件进行运维，可以节省成本约15%。

3、运营服务新模式加速落地，发展迈入新阶段

3.1、环保应用新模式落地，拓展百亿级运营服务市场

牵头成立河北省先进环保产业创新中心，创建环保应用新模式。2019年9月，河北省发改委原则同意由公司牵头组建河北省先进环保产业创新中心，促进环保领域产学研资源联合，进一步提高环保产业水平和质量，形成集环境感知、分析、管控、治理于一体的全产业链创新综合体。公司通过河北省先进环保产业创新中心，围绕环保领域的重大需求，解决智能芯片传感器、环境物联网构建、环保新材料、环保治理技术等一批关键核心产品与技术，推动重要科技成果转化；创建环保应用新模式：一是区域全面感知、智慧诊断、科学减排、精准治理、持续达标；二是“测管治联动”一站式第三方服务，实现区域环境质量改善与经济协调、绿色发展。

区域“测管治联动”一站式第三方服务的环保应用新模式正在加速落地，推动公司商业模式变革。2019年10月，公司与河北省辛集市人民政府签署了《智慧环境(生态环境大数据及综合治理)产业创新中心示范基地战略合作框架协议》；11月，公司中标辛集市大气污染防治综合服务项目。辛集市大气污染防治综合服务项目金额为3494万元，其中大气监测设备采购金额为497万元，大气污染防治咨询和服务项目金额为2997万元（服务期三年），内容包括：1）建设覆盖全市范围的生态环境污染防治网格化精准监控及大数据决策支持系统；2）结合网格化精准监控以及环境大数据分析，采取“科学管控+达标规划+有效治理”的方式，制定持续达标方案及科学减排策略。该项目将创建公司“测管治联动”一站式第三方服务和区域全面感知、智慧诊断、科学减排、精准治理、持续达标的应用新模式。此外，2020年3月，公司与邯郸市永年区人民政府签署了《生态环境综合治理战略合作框架协议》，这将是继辛集市智慧环境（生态环境大数据及综合治理）产业创新中心示范基地后，公司创建环保应用新模式的又一重要项目成果。

环保数据运营服务空间广阔，有望再造一个先河。全国共有337个市，2851个县区，平均每个市有8.5个县（市、区）。根据已有项目推算，典型的城市网格化年运营咨询服务费为300万到700万，若“测管治联动”的智慧环境应用新模式继续突破，每个县区年运营咨询服务费能达到800万到1000万左右。国家监测网络覆盖的全国338个地级以上城市，按照“千里眼计划”进行网格化监管的80个城市为重点监测城市，其下属县区估计为680个，假设680个重点县区由于监管和环境压力采用智慧环境应用新模式，其他城市采用传统模式，重点城市每年服务费为800万（中性），乐观情况下由于服务项目较多和服务深度较大，重点城市年服务费达到1000万，悲观情况下，由于竞争的加剧，重点城市服务费降至500万。数据运营市场规模能达到99.13亿至133.13亿。

3.2、在网格化监控系统市场地位领先，竞争优势突出

首创“大气网格化精准监测与决策指挥系统”，市场地位领先。2012年公司就开始研发网格化系统，投入大量经费进行理论和产品上的全面创新，并于2015年率先开发出基于环境监测、物联网和大数据技术，组合布设微型化、小型化监测设备，形成大范围、高密度的环境监控网络系统。2016年，网格化系统开始应用，2017年强势推进，并推出以网格化应用为核心的智慧环境系统。公司研发的基于物联网和大数据技术的网格化系统及管理咨询服务在为政府提供精准溯源、污染来源解析、预警预报、达标规划、环境治理等深度支撑中发挥了突出的作用，在市场占据领先地位。

公司大气污染网格化精准监控系统已占据领先市场地位。根据全联环境商会数据，公司基于网格化监测平台搭建环境大数据平台，立足于生态环境大数据及人工智能在环境管理中的应用，已在20个省、近150个城市及县级行政区域应用，监测点位总数近20000多个，形成了全球密度最高、数据流、信息流最大的生态环境物联网大数据库。国内首个生态环境物联网与大数据应用技术创新平台也由先河环保牵头组建，助力解决环境数据碎片化与信息孤岛问题。

公司开始布局基于河长制、湖长制政策要求下的水污染防治网格化监测系统。系统基于“环保+物联网”和“大数据”的先进理念，以“全面布点、全国联网、自动预警、依法追责”为宗旨，以“问题导向、因河施策、综合防治、管住排污口”为原则，通过大范围、高密度网格合理组合布点，形成省、市、县、乡（镇）的分级网格，全面监控网格内（间）的河湖断面、工业及居民点源、农业面源、港口码头以及其他无组织排放区域等，实现对各种功能区、污染源的水环境质量的全面精准监控，建立集监测监管、应急预警、运营维护、分析研判、决策支持、综合防治为一体的全方位、一站式水环境改善综合服务体系，形成政府主导、部门协同、社会参与、公众监督的环境监管新格局。

3.3、与华为、阿里等强强联合，共建智慧环境生态

与和华为合作，共建智慧环境生态。早在2016年，先河环保与华为携手，共同拓展物联网、大数据在智慧环境系统的应用，已成功协助超过80%的服务地市完成年度空气质量改善目标。2019年年初，华为与先河环保签署合作协议,继续携手构建“环境领域AI解决方案平台”。此外，先河环保网格化精准监测平台软件也已上架华为云市场。

公司也是阿里云Link城市物联网平台首批授牌合作伙伴。2017年阿里云栖大会上，公司受邀作为阿里云产业界的合作伙伴，共同参与到智慧城市项目建设中，并为先河环保颁发首批认证合作伙伴奖牌。

4、盈利预测与投资建议

4.1、核心假设

1）运维服务成为拉动业绩的新动力，管理咨询服务再上新台阶，运营及咨询服务收入有望保持高速增长。

2）公司将增加研发投入，重点加快、加强北京研发中心建设，引进拥有人工智能、大数据、区块链等现代技术和管理的高端人才，预计研发费用将保持较快增长。

3）公司加强管理与考核，预计销售费用和管理费用保持平稳增速。

4）随着运营及咨询服务占比提升，公司毛利率水平有望逐渐提升。

4.2、盈利预测与投资建议

公司是环保领域物联网解决方案龙头，空气检测、水污染检测设备等全国市占率排名第一。随着区域“测管治联动”一站式第三方服务的环保应用新模式加速落地，公司发展有望步入新阶段。我们预测公司2020-2022年归母净利润为2.76、3.53、4.59亿元，EPS为0.50、0.64、0.83元/股，当前股价对应2020-2022年PE为18、14、10倍，公司PE及PEG估值低于行业可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。