中金：大类资产观察*中美利率会再次背离吗？-韭研公社

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中金：大类资产观察*中美利率会再次背离吗？

无名小韭20070922

2021-11-26 09:57:39

在中美经济周期错位的大背景下（图表5），货币政策的背离趋势日益明显，宏观环境差异可能造成资产走势背向而行。最近基本面和政策的不确定较高，资产价格短期缺乏方向（图表10），但中长期趋势应该不会改变：我们维持美债利率上行，中国利率下行的观点。随着稳增长政策逐渐确定，中国股市可能有阶段性表现；海外流动性退出，可能降低发达市场权益资产的风险收益（《大类资产2022年展望：稳中求进》）。

《FOMC会议纪要》与Powell连任，进一步确认美债利率上行趋势：11月24日公布的FOMC会议纪要显示：“很多”(many)联储官员认为通胀可能比预期更持久；“一些”(some)联储官员认为需要适度加快Taper速度，为提前加息打开窗口。11月22日Powell被提名连任美联储主席，有助于保持美联储政策连续性，削弱了市场鸽派预期。受政策面影响，加息预期在过去1周加速升温，期货市场反应的2022年6月份加息概率已经超过100%（图表1），2022年3月份的加息概率也骤升至30%以上（图表2）。我们在10月初明确提出，美债市场的主要矛盾已经由Taper转移至加息预期、通胀风险与全球央行的流动性收紧（《主题策略：美债利率还能涨多少？》），最近市场动向与我们的预判基本一致。但是短端利率的上行幅度过大，部分投资者使用Curve Flatteners对冲通胀风险，从交易层面形成长端利率的下行压力（图表3），导致十年期美债利率一度下行至1.4%左右，确实超出我们预期。我们认为交易因素影响不会持久，无法扭转长期趋势，目前十年期美债利率也如期重回上行通道（图表4）。向前看，我们预期十年期美债利率在震荡中继续上行，2022年底有望触及2.1%。对于货币政策节奏，我们的基准情景是美联储保持每月削减150亿美元购债额度，于2022年6月完成Taper。但考虑到近期经济数据与政策变动，我们认为美联储也可能在12月FOMC会议上适当加快Taper速度，但节奏有待观察（详见《美联储会提前紧缩吗？》）。

《货币政策执行报告》释放稳增长信号，中国利率仍有下行空间：中国人民银行三季度《货币政策执行报告》删除“货币总闸门”与经济“稳中向好”表述，对“稳增长”政策着墨更多，提示稳增长共识正在形成。中金宏观组认为2022年可能降准降息，货币政策趋于宽松，将为利率下行打开空间。央行同时强调“以我为主”，海外对我国政策宽松的限制可能相对有限。我们在《美债利率如何影响中国市场》中发现在中美周期错位背景下，美债利率上行无法改变中国利率下行趋势，中国利率走势更多取决于自身宏观环境。央行也提到“增强信贷增长的稳定性”，但我们不认为信用企稳会形成明显的利率上行压力：信用扩张前期主要受政策逆周期调节驱动，需要货币宽松支持信用扩张，利率一般趋于下行（图表20）。信贷脉冲也提示中国利率仍有下行空间（图表8）。11月24日国常会提出加快专项债剩余额度发行，可能对利率造成一定扰动，但我们预计不会改变利率下行趋势：从历史数据来看，债券发行与利率的关系并不明确（图表14）。

把握中国股市阶段性行情，关注海外市场风险收益：根据信贷脉冲分析框架（图表15），市场可能逐渐进入信贷脉冲传导的第二阶段（图表7），流动性继续释放，“稳增长”政策预期逐渐主导市场情绪（图表17），中国股指可能迎来阶段性配置机会（《信贷脉冲提示股票配置机会》）。我们对中国股票维持适度超配。与中国相反，海外流动性持续收紧，美国11月启动Taper，加息预期不断升温，其他主要央行也在逐步回收流动性。海外发达市场股票估值偏高，在流动性收紧背景下，可能风险相对上升，收益相对下降。我们建议标配海外资产。

全球大类资产表现回顾（2021/11/17~11/24）：过去一周，全球大类资产表现整体排序为大宗商品>中国A股>美国股票>中国债券>新兴市场>海外中资股>黄金。1）股票中，国内“稳增长”政策释放积极信号，A股表现超过海外股市；美股在美联储主席人选尘埃落定和FOMC纪要公布后短暂下跌，随后受消费与就业数据提振，本周收涨+0.3%。而欧洲受疫情恶化、法国总理确诊影响，本周下挫3.1%。2）债券中，中美利率继续分化，其中中国十年期国债利率受政策宽松信号影响，本周下行7bps，而美联储主席人选确定、美国经济与就业数据超预期、通胀高企等因素增强了市场的加息预期，美债利率在11月22日单日内上行7bps，周内累计上行4bps。3）商品中，除黄金受实际利率上行影响收跌-4.4%之外，其余主要品种均呈现上涨；其中，由于美国释放石油战储力度低于市场预期，石油周二创两周内最大涨幅，本周收涨+2.5%；而以铜为代表的工业金属受低库存和地产悲观预期修复驱动，本周止跌收涨。