【泸州老窖】涨停炸板+国窖表现超预期，销售费用率下降贡献盈利弹性

1、泸州老窖10月28日晚披露，前三季度营收115.99亿元，同比增1.06%；归属于上市公司股东的净利润48.15亿元，同比增26.88%。其中，第三季度的收入/净利润同比增14.5%/52.6%。业绩发布后，花旗发报告称，泸州老窖三季度净利润增长超预期，主要因毛利率水平较高且销售费用低于预期等，上调公司目标价8.7%至187元，维持买入评级。

2、泸州老窖今日涨停，全天成交40.36亿元。龙虎榜显示，机构资金逢高出货，四个机构席位合计卖出5.63亿元。北向资金买入4.52亿元并卖出3.2亿元，估算净买入1.32亿元。中信建投杭州庆春路、中国银河宜昌新世纪买入金额超1亿元。 

3、国窖量价节奏把握好，渠道状态处近年最优状态，河南战役结硕果。Q3营业收入同比增长14.45% ，较Q2的6.20%继续加速，仍主要系高端国窖1573强增长拉动。一则9月上旬国窖结算价上涨刺激经销商打款效果显著；二则Q2以后积极有效的量价政策配合使得渠道库存低，经销商利润高，渠道状态处于近年最优状况，国窖1573 终端价由7月的860~ 880 上涨至9 月的900元甚至更高，渠道推力更强；三为今年高档酒需求更好，9 月实际动销和中秋旺季超预期。市场表现看，河南战役是一个缩影，西南、中原、华东等地区同步表现良好，能突破的市场增加，在渠道状态最优状态下，未来2年保持较快增长的确定性加强。

4、百亿国窖增长原因：1）茅台红利：茅台价增打开高端酒天花板、茅台实际开瓶量减将部分需求下移至五粮液和国窖；2）公司渠道打法领先行业：久泰模式帮助公司与渠道及终端深度绑定，打法、操盘能力领先行业；3）竞争对手相对迟缓：本轮高端酒成长周期中，五粮液渠道改革相对缓慢，给国窖带来了机会。

5、高端酒增长拉动毛利率提升， 销售费用率下降贡献弹性。 2020Q3 毛利率为 86.90%，同比提升 2.76p ct，毛利率提升主要系高端酒增长及国窖、特曲等产品提价贡献。Q3销售费用同比减少 3.92 亿元，销售费用率为 17.01% ，同比下降 13.77p ct，推动公司归母净利大幅增长。销售费用率下降主要源于：1）受疫情影响，部分线下品牌推广及促销费用有所减少，预计 Q4 费用率环比有所回升；2）属于合同履约成本的运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算， 参考 H 1 销售费用明细，影响约为 1.3p ct。

6、现金流明显改善，预收款余额环比增加幅度较大。Q3 公司实现销售货款 20.69 亿元，收现比为 130.22% ， 环比 H1 的 8 2.29%改善明显，主要为 9 月结算价提高刺激打款积极。Q3 期末预收款为 12. 31 亿元，环比增 6.43 亿元；应收票据为 30.59 亿元，环比增 2.03 亿元，显示在疫情影响下，公司对下游渠道给予较为宽松的流动性支持。

7、“五条新政”强调严格按照配额执行，巩固战果，良性持续增长可期。公司于 10月 2 8 日发布“五条新政”，主要强调 1 1 月份（1 0 月底扎帐，1 1 月份为新年度起始）严格按照计划配额制，不执行开门红，不支持预收账款排队，一方面有助于减轻经销商资金负担，另一方面显示公司以产定销、稳定价格体系、维持市场良性增长的管理态度。当前茅台批价表现坚挺，为高端酒价盘提供强劲拉力，老窖高端酒增长稳定向好可期。 公司高端酒跟进策略务实，保持创新，高端酒基本盘夯实的支持下，公司稳步推进其他产品的调整升级，创新高光品牌导入市场，增长仍有大潜力。

（部分资料引自华安、招商、中信、国盛、安信、民生证券研报）

【老板电器】三季报：零售复苏收入提速 利润端展现弹性

1、事件：10月28日，老板电器发布2020年三季报。公司2020Q3实现收入24.2亿元，同比+15%，实现归母净利5.1亿，同比+23%，扣非归母5.1亿，同比+23%。2020Q1~3收入基本同比持平，归母净利润同比+3%，业绩表现好于市场预期。

2、收入：单季零售回暖明显，工程增速有所放缓。电商渠道收入同比增速超预期，经营状况显著改善。2020Q3公司收入增长15.13%至24.15亿元，环比二季度收入增速显著提升（Q2收入增速为4.2%）。渠道拆分：Q3线下渠道基本持平，工程渠道30%-40%左右增长，电商渠道超出预期、增速为20%左右。根据奥维行业整体零售数据，Q3厨电线上销售显著提升：2020Q3油烟机、燃气灶线上零售额同比增速为20%-35%，消毒柜线上零售额同比增速约为10%，增速远超Q2（Q2油烟机、燃气灶同比增速为0-25%，消毒柜增速在5月一度出现负增长）。

3、电商渠道快速增长、成本红利叠加降本增效带来盈利能力提升。毛利率：2020Q3毛利率同比上升4.32pct至60.02%，环比Q2改善显著（Q2毛利率同比下滑0.82pct至53.72%）。主要系1）电商渠道毛利率较高；2）公司产品原材料为注塑、铜，2020年Q1原材料大幅下滑，尽管Q2原材料的价格反弹，但始终低于去年同期，而产品的原材料通常会提前采购，因此公司Q3成本端依旧具有原材料价格较低的红利；3）在原材料成本仍存在优势的同时，公司降本增效进一步提升盈利能力。费率端：2020Q3销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为30.59%/6.56%/3.38%/-2.48%，同比变动为3.57/-0.27/-0.26/-1.05pct，其中销售费率增加主要系公司加大营销的投入。净利率：2020Q3公司净利率同比提升1.41pct至21.56%。Q3现金流好转：公司销售商品收到的现金同比提升16.69%至23.22亿元，相比Q2显著改善（Q2同比提升5.17%）。

4、短期看好地产后周期改善，长期关注品类多元化落地。短期看，2019 年开始的竣工回暖周期传递至后周期板块，有望驱动厨电需求回暖。长期看，厨电行业品牌为王，公司品牌、渠道优势显著，新品持续推进，尤其是疫情得到控制后，健康类厨电产品迎来增长机遇，有望推动公司多品类群战略落地，根据奥维线下数据，1-9 月公司洗碗机行业第 4（占比 9.7%），嵌入式蒸箱行业第 2（占比26.2%），嵌入式烤箱行业第 2（占比 34.4%）。

（部分资料参考中信、申万宏源、国盛、光大证券研报）

【旗滨集团】单季盈利创新高，多元扩张持续发力

1、事件：10月28日，公司披露2020年三季报，前三季度实现营业总收入65.55亿元，同比增长0.4%，实现归母净利润12.16亿元，同比增长31.1%，其中三季度单季实现营业总收入27.64亿元，同比增长12.1%，实现归母净利润7.10亿元，同比增长73.6%。此外，公司公告于绍兴投资1200t/d光伏高透背板材料及深加工项目与中性硼硅药用玻璃及制瓶项目。

2、Q3原片价格快速爬升，单季盈利创新高。公司单季收入增长12.1%，主要得益于原片均价的上涨，预计原片产品销量同比变化不大。二季度以来随着地产赶工以及供给软性约束，玻璃库存快速去化至低位，原片价格大幅上涨。测算公司Q3单箱均价同比上涨接近10元，环比上涨约15元，测算Q3单箱毛利、净利分别同比提升约14元、10元，环比分别提升约17元、13元。单位盈利提升幅度高于价格，主要得益于上游纯碱、石油焦等原燃料成本的明显压缩，单季盈利再创历史新高。

3、激励费用影响下期间费用率小幅增加。公司Q3单季期间费用率同比增加1.6pct至12.94%，主要是管理费用率增加2.6pct至6.8%，为公司股权激励、业绩绩效、维修费增加所致，而财务费用率受益人民币升值影响下降0.8pct至0.7%，测算单箱期间费用同比增加约3元。

现金流与资本支出大幅增长，负债率显著下行。盈利高增长驱动Q3单季经营活动现金流净额同比增长118%至10.76亿元，同期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长126%至2.47亿元，反映公司多元扩张持续加速。受益于现金流大幅增长，公司三季报资产负债率36.0%，环比下降5.7pct，同比下降4.6pct，带息债务余额为27.62亿元，同比减少4.52亿元，环比减少8.66亿元。良好的现金流和现阶段的负债率下降为公司长远扩张提供资金支持。

4、投资建设生产线， 扩展光伏玻璃市场。 公司 2020 年 9 月 24 日公告称，拟在湖南省资兴市建设 1200t/d 的高透基板材料生产线， 2020 年 10 月28 日公告称， 拟在浙江省绍兴市建设 1200t/d 高透背板材料生产线，两个项目预计总投入 24 亿元。 高透基板和高透背板均是光伏玻璃重要组件， 随着光伏玻璃需求日益旺盛， 且公司超薄超白玻璃产品已纳入隆基股份长期采购目录， 两次投资建设项目将有利于公司扩展光伏玻璃市场。

5、改进药用玻璃技术， 打造高端产品。 公司 2020 年 10 月 28 日公告称，拟在浙江省绍兴市投资建设一期中性硼硅药用玻璃及制瓶项目， 计划总投资 4.71 亿元。 本次投资基于公司战略规划， 进一步发挥公司的技术优势、 资金优势和管理优势， 项目技术门槛高， 生命周期长， 预计前景和效益较好， 有利于提高公司的综合竞争力。

6、价格维持高位，四季度业绩更具弹性。国庆假期后，下游迎来新一轮补库需求，企业出货迅速恢复，各地价格也逐步推涨，行业重回涨价去库存通道；由于今年成本更低，多数玻璃厂低价纯碱库存达 2-3 个月（纯碱价格每下跌 100 元/吨，玻璃箱成本节约 1 元/重箱）；同时石油焦等燃料价格同比也大幅下滑，原燃料价格下行使得企业成本更低，而公司基本锁定下半年成本，随着价格持续上涨，四季度盈利弹性巨大，同时至少 50%的分红比例也极具吸引力。

（部分资料引自国盛、华泰、东北、太平洋证券研报）