原油展望及其对大类资产的信号意义探讨21211010

原油展望

1.      之前油价的疲软主要是疫情影响压制了需求，当前油价中枢提升明显，三 季度油价已经站上了 80美金,开始阶段性震荡,预计四季度还是会持续性 去库存,未来油价中枢有望继续冲高。三季度是传统旺季,消费需求接力工 业需求。成品油环节的恢复,炼油价差扩大。

2.      能源供应边际上依然偏紧,预计四季度能源供離缺会进一步加剧。欧洲 天然气价格暴涨，一方面是发电需求，一方面是冬季用暖需求,美国情况略 好于欧洲，但燃料油也已经在库存极低点(美国主要是燃料油作为供暖能源\

3.      国内化工品库存位于历史底部预计景气度持续到明年1季度甚至2季度。 整体的需求稳定向好,可能存在的风险是二次疫情。

4.      原油供应端两个大环节，美国和欧佩克

(1)美国原油产量边际复苏,目前恢复到1140万桶左右,预计今年年底 恢复到1200或者1250万桶左右。几个大的石油公司股东考虑到新能源的 影响，对资本开支持谨慎态度，无法达到2016年的供给恢复速度。当前的 钻机数目基本和2016年底部持平,从钻机到转化为产量,还需要一两个季 度，从先行指标来看不存在产量暴涨的可能性。

(2 )欧佩克产量恢复到2600万桶,不到2700的水平。欧佩克每月扩产 40万桶,产量边际恢复,节奏稳定。俄 罗斯产量一直很稳定,产量1000万桶左右。

5.     全球的石油公司,除了中国的公司,绝大部分CAPEX都在明显下滑,预 计会在明后年大幅限制原油产量贡献。很多中东、美洲等国家其实也是中国 资本在投。

6从投资角度来看，主要还是油气的上游，例如中石油，一些小的油服公司， 还有天然气公司,例如广汇等。

7.当前很多板块已经不再跟随产品价格上涨而上涨了，例如纯碱、磷化工等。 主要是情绪上的担忧,比如价格是否还有上涨空间,价格能维持多久，下游 是否能承受这样的上涨,总体来看持谨慎态度。

滴：

对油价保持乐观态度,推荐中石油、杰瑞、中海油服等

单纯炒价格的话，看上游。考虑到估值,推荐恒力、荣盛、华景、东方盛虹 大类资产在油气上涨背景下的影响

L油系宏观逻辑最JI质。预计今年四季度到明年上半年，油和炼化都会迎来一 个比较好的窗口。

2.每一次油价上涨有人会去担忧类滞胀——a股的盈利预期增速已经开始随 着工业周期往下,eps进入下杀通道,通月长居高不下,而利率上行,不能步 入到货币政策转向，快速刺激经济的这种情况。

中国滞涨：国内经济很少出现类滞胀的情况,近20年只找到了 2011-2013 年有类似的格局，这是由深度危机过后，中美错位导致的结构。危机复苏初 期中国经济强势（工业率先复苏）,美国弱势的时候（货币宽松）,会在权 益端带来盈利估值双升，之后进入复苏后半段，中国工业开始下滑而海外消 费复苏，美债收益率上行，导致中国国债下行空间受到阻碍，最终导致双杀。 油价上彳m方面表征澎卜复苏,一方面表征通胀对于盈利端的压力，于是在 2011-2013年和a股表现出很强的负相关性。2013年底，油价筑顶,加息 进一步导致油价坍塌下行,权益市场开始磨底。于是2014年,权益市场开 始进入上升通道。这是类滞胀、油和权益市场的内部联系。

美国滞涨:2011-2013年,美国也有类似的滞涨特征。就业和消费部门因 为次贷危机导致消费杠杆坍塌,而当年刺激政策,美国并没有像现在这样直 接撒钱，导致消费反应偏弱，而制造端却跟着中国的四万亿包括自身的QE , 发生了系统性改善,导致了工业向上，但由于工业占比低,整个经济向下。 2011年整个大宗极盛的背景下，美联储没有对大宗做任何作为,反而觉得 QE的效果不及预期,在之后又进行了 QE,根本还是由于滞另长的背景。

在中国和美国共同处在滞涨的情况下,对于大类资产而言,处于还算不错的 情况。但当前的情况和2011年有差别， 一是疫情对消费和就业的冲击并没有那么深远,其次美国本次直接撒钱,对 消费的刺激更为强劲,所以货币政策对于通胀端会更为敏感,taper落地预 期会比大家想的更快。

3利率上行背景下,预计第四季度开始,资产会进入显著分化阶段。涨价确 定性更强,受益于全球利率稳步向上的板块,会更具备性价比，相反，前期 估值过高,过度享受流动性溢价的品种,估值压力会变大。

4.      通胀上行，利率端追赶，目前来看利率上行速度比通胀上行速度更快

(1)十年通胀预期在油价的带领下从2.4%回升2.6%的强势位置上。美国 十年期通胀预期在今年5月创新高，达到2.7% (08年为2.8% ),然后受 紧缩预期的影响进入回调区间，7月8月在2.4%-2.5%o

(2 )美债F度冲到1.7% ,之后进入深度调整，到了 1.1%-1.2%的位置 上,磨底之后，美债跟着通胀预期慢慢回升。

5.      油价上涨对于权益落地或者商品板块的影响

从历史复盘看,油价上行相关度最高是农产品,包括玉米大豆,白糖等,一 方面同时收益与海外需求端,另一方面生物能源的替代需求。反过来看工业 金属端,以铜为典型,表现通常是高位震荡,既难创新高,也难坍塌。

综合来看，油、炼化、农产品最具备配置的性价比。