点评：
1、因新产品上线周期及研发费用错配等因素，使公司2021年业绩出现下滑。 1）在公司研发转型升级战略下，公司2021年在研项目数量及投入有所提升，同时公司对研发团队进行薪酬 机制调整。因此，公司2021年研发费用约22.11亿元，同比增加39.13%，研发费用率达25.96%，同比增加 10.42pct。 2）产品周期及2021年版号暂停发放，叠加部分探索类新游戏表现不及预期，使公司研发费用与收入出现错 配，影响公司业绩。公司2021年重磅产品《幻塔》在2021年12月16日上线，相关业绩贡献在2022年才可逐 步释放。 3）公司部分游戏随生命周期自然衰减，流水相较2021年疫情下的高基数有所回落。 4）公司在2021年关停不及预期的海外游戏项目并优化人员，产生一次性亏损约2.7亿元。
2、《幻塔》推动公司2022 Q1业绩，公司出海战略逐步清晰化。 1）《幻塔》带来较大业绩增量，驱动公司2022 Q1业绩增长，公司2022 Q1游戏业务实现扣非归母净利润 4.46亿元，同比增长34.52%。同时《幻塔2.0》版本上线，预期Q2将带来不错增量。 2）公司未来围绕“国内产品出海+海外本地化发展”双维度发力，且发行团队逐步调整到位，未来将从第三 方发行走向自主发行。《幻塔》手游已在海外测试，预计2022年内在海外上线。 3）公司出海战略清晰化，海外本地化发展已转向选择年轻的加拿大团队，产品则以符合海外市场的单机游 戏及手游为主。
三、储备产品丰富，聚焦“MMO+”与“卡牌+”两大赛道 1）公司品类多元化进展良好，储备产品丰富，包括多款区别于公司传统品类的新产品。公司可能22年上线 的储备手游产品包括《天龙八部2》《朝与夜之国》《黑猫奇闻社》等。同时，公司亦在研发灵笼、封神系 列等IP的游戏。 2）公司积极探索元宇宙相关布局，有多个开放世界在研项目，并已具备虚拟偶像及区块链相关技术储备。
四、影视业务在2022 Q1实现净利润2200万元，不再拖累公司业绩。公司电视剧《昔有琉璃瓦》在2022 Q1播出，后续储备的《云襄传》等多款影视作品正在制作、发行过程中。 投资建议：我们预测公司2022、2023年扣非归母净利润分别为17.10亿元、21.05亿元，对应PE为14.1倍、 11.0倍，维持“买入”评级。
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