中国国际金融股份有限公司  黄乐平

3Q20 业绩符合我们预期

      华阳集团公布2020 年前三季度业绩：收入21.19 亿元，同比下降13.1%；归母净利润0.89 亿元，同比增长32.8%；扣非净利润0.61亿元，同比增长91.4%。其中，3Q20 单季收入9.06 亿元，同比增长11.6%，归母净利润0.37 亿元，同比增长34.6%；扣非净利润0.32 亿元，同比增长94.0%。符合我们此前预期。

      公司经营拐点已现：在经历5 个季度收入同比倒退之后，公司3Q20收入实现同比成长，印证我们此前《客户、新品共拓，经营将迎拐点，上调至跑赢行业》中公司经营拐点即将显现的观点，我们认为3Q20 成长主要来源于：1）公司配套长城、长安的多款车型3Q20 上市畅销，配套品类广泛涵盖中控、液晶仪表、HUD、无线充电等，ASP 提升及营收增量贡献可观；2）2Q20 精密压铸部分订单受疫情影响顺延至3 季度，新订单亦有量产，公司同时持续推进降本增效，精密压铸业务净利率持续提升，增厚利润端表现。

      已切换入成长轨道，未来高成长可期。我们测算汽车电子有望打开大于智能手机的市场空间，国内优质供应商共享行业红利。公司是国内汽车电子主要厂商之一，直接受益于汽车电子化、智能化大势，我们认为明后年连续高成长可期，重申跑赢行业评级。

      发展趋势

      短期：4Q20 收入成长有望提速。4Q20 主要客户畅销车型将整季贡献，且HUD 等新品订单饱满、产量持续爬升。我们注意到公司3 季报预付材料款、预付设备采购款大幅增加，反映4 季度高景气及潜在扩产动作，我们预计4Q20 公司收入增长有望加速。

      中长期：需求回暖+智能化+客户优化+产品升级+生态合作。 1）车市回暖基础上，智能座舱、ADAS 渗透率亦持续提升，拉升公司汽车电子单机价值，且伴随新品上量及精益管理，盈利能力亦有望持续提升。2）公司经受了过去两年车市下行压力测试，客户结构、产品结构持续优化升级，我们预计未来两年一线自主、合资品牌有望在公司前五大客户占据更多席位，且液晶仪表、双联屏、HUD、无线充电、ADAS 等营收占比有望提升。3）“软件定义汽车”

      趋势下，公司战略思路灵活，推出软硬分离的标准化平台，且与华为合作的Hi-Car 系统座舱、ADAS 产品陆续亮相，合作共赢可期。

      盈利预测与估值

      考虑明后年新客户贡献提速，且HUD、无线充电等新品加快放量，我们上调2020/2021 年净利润12.1%/22.4%至1.19 亿元/2.14 亿元。

      当前对应2021 年38.4x P/E。维持跑赢行业评级，基于SOTP 估值法（汽车电子业务2023 年40x P/E 并以WACC 折现至2021 年、精密铸造2021 年25x P/E、其他业务2021 年20x P/E），给予华阳集团2021 年128 亿元目标市值，相应上调目标价13%至27.0 元，对比当前仍有55%上行空间。

      风险

      疫情影响下游需求；汽车智能化渗透率不及预期；竞争格局变化