主题：3月5日，国务院总理在提请十三届全国人大四次会议审议的政府工作报告中，回顾“十三五”我国经济社会发展取得的新的历史性成就；展望“十四五"，提出了2021经济发展主要预期目标以及重点改革任务。

远景目标，激励开启新征程；科技创新，征途是星辰大海；乡村振兴，期待更美好的明天...我们重磅邀请中泰证券首席经济学家李迅雷老师就两会政府报告进行更深层次的解读并展望近期市场变化带来的投资机会。

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【主持人】：各位投资者大家晚上好！今天晚上我们一起讨论一下两会的政策解读，今年与往年最大的不同在于2021年是建党100周年，位处“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期，还是“十四五”开局之年。如何解读政府工作报告。有哪些边际变化，哪些亮点。我们重磅邀请中泰证券首席经济学家李迅雷，中泰总量团队为大家详细解读。

各位投资者晚上好，今天晚上解读《政府工作报告》的卖方机构非常多，我先简要讲一讲，然后我们总量团队的各位首席再和大家做具体的讲解。

我们应该怎么解读《政府工作报告》？我觉得首先要理解报告的总基调是什么，2020年中国是唯一一个实现GDP正增长的主要经济体，实现的路径是什么？这是大家要思考的。在实施过程当中我们遇到了哪些难题？遇到了哪些问题？存在哪些不足？这应该是今年的《政府工作报告》需要提出应对之策的，即要针对去年的诸多不足、诸多问题提出相应的对策。我体会到这份报告的导向，重点在结构，而不是在总量。2021年我国在总量目标上好像没有什么特别大的难点和难度。首先，GDP增速目标6%以上，市场一致预期今年GDP增速会达到8%以上，名义GDP大概在10%左右；第二个是就业，今年的就业目标是1100多万，在GDP增速从去年的2.3%提升到了8%的背景下，一般来讲一个百分点的GDP增长大概对应200万的新增就业，所以8%的目标是1600万人的就业，我们现在提出1100万的新增就业，所以也没什么难度。第三个目标是通胀，通胀的目标是3%，按照我们的估算，今年的CPI大概平均水平在2%以下，所以3%的控制目标应该没有什么难度。既然总量目标是实现没有什么问题，那么，《政府工作报告》的报告侧重点就是在结构调整或优化方面。

第一，从三次产业来讲，这次报告中比较注重制造业。提出来十四五规划要制造业比重基本稳定，加大制造业的投资规模，强调制造业的转型升级，而以往的报告都比较强调服务业，如提升服务业在三次产业当中的占比，这次没有再提，说明什么呢？通过这次疫情大家感到制造业的重要性。因为疫情导致全球各个国家的贸易隔断，今后如在发生此类情况，内循环能不能畅通？这很关键，过去中国去工业化速度有点快，中国经济对金融地产的依赖度过高，亟需弥补先进制造业的短板，在卡脖子工程上要有突破。此外，报告上对先进制造业投资也给予扶持政策。

第二，关于金融，大家很担心货币政策收紧，很担心加息，但这次报告上明确强调了M2增速要和GDP增速保持一致。如果名义GDP10%，那M2增速估计也在9%左右。如果相差2个百分点以上，估计就不能说一致了。故货币政策不会急转弯。另外大家担心央行会不会加息？报告提到了要降低企业的实际贷款利率，实际贷款利率还是要降下来。这表明要降低企业融资成本的决心比较强，故货币政策（利率）维持稳定的可能性比较大。

报告也提到资本市场“要稳步推进注册制，完善常态化的退市机制”。我注意到的是“稳步推进”注册制，而不是“全面实行”注册制，但在“十四五”规划当中则提出要“全面实行注册制”，说明什么呢？我的理解注册制的全面实施可能不是今年的任务，今年是稳步，要看看到底效果怎么样，存在什么问题，如何解决这些问题，因此，今年资本市场的融资节奏、融资规模恐怕不会很大，而更强调上市质量。

第三，扩内需如何推进？去年三驾马车中投资（资本形成）贡献了90%左右的GDP增速，净出口贡献了28%的GDP增速，而消费是负贡献。今年消费一定要大幅增长，增长的着力点在哪里呢？报告的一个提法是要促进县乡消费。因为去年大城市消费、高端消费，豪宅投资和奢侈品消费非常突出，促进县乡消费，同时提出要振兴乡村，要加快农业转移人口市民化，将常住人口城镇化率提高到65%，发展壮大城市群和都市圈。这与扩内需都是相辅相成的。去年高端消费过度繁荣，但中低端消费依然偏弱，从消费结构看，高端消费的占比小，中低端消费的占比大，通过扩大县乡消费，其实也起到优化消费结构的作用。

第四，报告在固定资产投资的领域强调比较多的还是要发展制造业和新基建，如“加大５G网络和千兆光网建设力”，总体感觉基建投资增速不会太快，制造业投资增速则有望大幅上升。另一方面。报告提出在房地产的投资上更多的要关注大城市的土地供给。因为也是问题导向，去年和今年年初以来大城市的楼市供需不平衡的状况比较明显，所以要增加土地的供给，要抑制房地产的投机。同时在旧城改造和棚户区改造方面继续加大力度。

第五，在劳动年龄人口下降方面，报告没有提出大家期望的“放开生育”举措，但提到了“逐步延迟退休年龄”，表明现在的当务之急：随着人口的老龄化，劳动力的供给存在一定压力，延迟退休年龄马上可以解决短缺问题，而放开生育则是为了解决18年或者20年后的劳动力短缺问题，远水解不了近渴，是否放开生育问题是作为长期国策需要讨论的，目前通过延迟退休解决现实问题更加务实。

第六，在当前的结构性问题越来越明显，经济的分化现象越来越突出的背景下，还是要发挥中国特色社会主义的制度优势。我发现《政府工作报告》用了“三个调控”，一是定向调控，一个是相机调控，一个是精准调控，过去这三个词从来没有同时出现在政府文件上，说明为了应对疫情和今后经济诸多结构性难题，要总量政策很难奏效，只有定向的、相机的、精准的调控才可以有的放矢，解决结构性的问题。这是为什么这份报告的核心思想重在结构，而不是重在总量的原因所在。

最后我还想提醒大家，《政府工作报告》为我们年乃至十四五期间的工作重心和目标指明了方向，但目标提出不等于目标实现。政策只是政策，还需要有艰辛的落实过程。权威人士也强调“一分部署、九分落实”，作为投资或资产配置的依据，不能因为目标提出了，就大力看好某个产业或者不看好某个产业，我们还是需要客观评估一下政策执行的难度系数有多大，落实的效果到底怎么样？即不能把《政府工作报告》提出的目标与投资和资产配置的方向完全等同起来。以上是我对《政府工作报告》大线条粗解，仅代表个人观点，谢谢。

预期目标回归常态，保持经济合理区间。经济增速目标重提。2020年受到疫情的冲击，经贸形势的不确定性很大，政府工作报告中没有提出全年的经济增速具体目标，而2021年政府工作报告中，经济增速目标重提，设定在6%以上。这一目标的设定，一方面，是为了和今后的目标做到平稳衔接，另一方面，也是引导各方面力量更加注重经济的增长质量。通胀目标有所下调。今年政府工作报告中，将通胀目标有所下调至3%，回归到了2015-2019年的目标水平。而我们预计，由于高基数和猪周期的双重影响，年内CPI增速上行风险不高。就业目标回归常态。今年的政府工作报告将城镇新增就业的目标重新上调到1100万人以上，城镇调查失业率也回落到5.5%左右。2021年经济发展预期目标的调整，反映出经济工作在疫情冲击之后逐渐回归常态。今年作为我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年，在促进经济运行在合理区间的条件下，着力于提高经济发展的质量。

积极财政更可持续，稳健货币灵活精准。从宏观政策取向上来看，今年整体要求是要保持“连续性稳定性可持续性”，“在区间调控的基础上加强定向调控、相机调控和精准调控”。这意味着政策的整体基调依然偏稳，在疫情影响消退后呵护经济恢复的意愿仍足。报告指出，2021年积极的财政政策要提质增效、更可持续。一方面，在保持一定规模的同时，政府融资略有下滑。财政赤字率目标由去年的3.6%以上降至3.2%左右，抗疫特别国债也不再发行，地方政府专项债券拟安排3.65万亿元，比2020年减少1000亿元，但相比于疫情之前，赤字率目标和地方政府专项债都处于较高水平。另一方面，减税政策进一步优化和落实。不仅继续执行制度性减税政策，而且实施新的结构性减税举措。稳健货币灵活精准，合理适度。相比于2020年的表述，报告增加了“精准”、“合理”，对于货币供应量和社会融资规模增速，也从2020年的“明显高于去年”转变为“和名义经济增速基本匹配”。相较于2020年，一方面，货币政策更加强调结构上的定向支持。另一方面，防风险的重要性也有所上升。报告提到要“处理好恢复经济与防范风险的关系”，强调金融机构坚守服务实体经济的本分，确保金融创新在审慎监管的前提下进行。

创新绿色发展，提高供给质量。“推动高质量发展”是今年经济工作的主题。从供给端来看，高质量发展主要体现创新和环保两个方面。创新驱动发展，科技引领未来。报告指出，要促进科技创新与实体经济的深度融合，更好发挥创新驱动发展的作用。一是更加重视关键技术和基础研究；二是强化企业的创新主体地位。从税收优惠的方面激励企业加大研发投入；三是着力稳定产业链供应链。促进绿色发展，营造低碳环境。今年政府工作报告重点任务中，也着重列出了环保工作。相比于往年的内容来看，“碳达峰”和“碳中和”在政府工作报告中首次出现。报告指出，要扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，主要抓手在于以下四个方面：一是优化能源和产业结构；二是壮大节能环保产业；三是发展全国用能权、碳排放权交易市场；四是给予金融支持，设立碳减排支持工具。

改善消费环境，挖掘内需潜力。从需求端来看，高质量发展主要体现在挖掘内需潜力，特别是稳定和扩大消费方面。改善消费环境，便捷居民消费。稳定和扩大消费，诚然离不开居民收入的提升，但我们同样需要也解决消费环境中存在的一些阻碍。一是健全流通体系，特别是加快电商和快递进入农村，从而挖掘县乡消费的潜力；二是取消对于部分消费的不合理限制，并且加强基础设施配套；三是推进线上线下融合，发展新业态新模式，使得消费能够更为便捷。

增进民生福祉，更加注重公平。从今年的政府工作报告来看，政策上也更加注重公平，主要体现在以下三个方面：一是推动教育公平。报告提到，要发展更加公平的教育，让每个孩子都有人生出彩的机会。二是做好住房保障。报告特别指出，要解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供给等多种办法，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，降低居住负担，着力缓解新市民、青年人的住房困难。三是维护公平竞争市场环境。与中央经济工作会议精神一脉相承，政府工作报告中重申要强化反垄断和防止资本无序扩张，特别提到平台企业要依法规范发展，体现十四五时期政策依然要“扎实推进共同富裕”。

第一，今年提出了全年经济增速的具体目标，GDP增长6%以上。从前期公布的31省市政府工作报告看，今年各地区确定的增速目标很少采用具体值，大多定在某一值以上。除了3个省市把目标定在6%，其他都是6%以上，还有8个省市目标在8%以上，这次全国目标定6%以上，考虑到基数因素，实现难度预计不大，所以今年出现强刺激政策的可能性极低，这无疑解除了债市最大的风险警报。

第二，通胀目标设在3%左右。根据我们测算，全年受2020年食品项价格高基数影响，CPI走势预计较为温和，高点可能低于2%；PPI在原油、工业金属等价格带动下，5月份可能达到峰值（4%左右），之后逐渐回落，整体而言通胀压力有限。但是这个压力有限，仅是针对物价变动的幅度，从物价变动的节奏看，后期需要密切关注大宗商品的价格走势，我们认为今年的PPI可能不是尖角顶，而是圆弧顶，如果是这种形态，意味着即使下半年出现经济增速回落，货币政策放松的时点也会往后推。

第三，三驾马车的展望和要求都不弱。

首先看消费，今年的提法是“稳定和扩大消费”，去年是“推动消费回升”，从推动回升到稳定扩大，这意味着在高层所获得的信息中去判断，消费整体上已经稳定住了，不太会下跌，今年的目标是继续扩大，所以我们认为今年的消费是稳中有升的状态，走弱的可能性较小。

然后看出口，今年的提法是“进出口量稳质升”，去年的提法是“进出口促稳提质”，去年“促稳”的用词，整体判断可能是不太稳，我们先得促使他稳定，今年的“量稳”意味着出口的总量要稳定，而且还要提高质量或结构，从这个“量稳质升”的提法，我们认为高层对今年的进出口还是比较乐观的。

最后看投资。今年的提法是“扩大有效投资”，去年也是这个提法，前年是“合理扩大有效投资”，相比前年的“合理扩大”，今年延续了去年的“扩大”，而且今年还删除了去年的“要优选项目，不留后遗症，让投资持续发挥效益”，结合政府工作报告总结2020年工作时用的“投资增长后劲不足”是2020年面临的困难和挑战，我们认为今年的投资力度可能是不弱的。之前市场有个预期，2021年经济复苏，经济增长对于投资（尤其是基建投资）的诉求可能没那么大，我们觉得从政府工作报告来看，可能还很难得出这个结论。

从政府工作报告里对今年三驾马车的表述来看，高层对于消费、外贸、投资的判断和要求并不低。

第四，3.2%的赤字率略超市场3%的预期，财政政策是不是超预期了？我们从两个角度来分析，首先，实际赤字率比预算赤字率更重要。2021年预算赤字率3.2%，对应的赤字规模为3.57万亿元，但如果扣除调入资金和结转结余的使用，公共预算实际超支预计为5.24万亿元，对应的实际赤字率为4.7%，低于2020年的6.2%，甚至不及2019年的4.9%。其次，财政支出增速下滑更明显。根据草案安排，2021年全国一般公共预算收入197650亿元，增长8.1%，但由于赤字规模同比减少1900亿元，调入资金及使用结转结余规模大幅降低，公共预算支出增速仅为1.8%。如果将公共预算和政府性基金预算加总作为广义财政，全年增速预计降至1.0%。因此，3.2%的赤字率安排主要基于特别国债不再发行前提下，“保持适度支出强度”的政策需要，并不表示今年会有大的财政刺激力度。

第五，货币政策回归常态。今年的提法是“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，去年是“稳健的货币政策要更加灵活适度”，少了个“更加”，而信用扩张方面，用了“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”，与去年的“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”差异很大，在表述上基本回到2019年提法。总体上看2021年货币政策回归正常，我们比较倾向于是中性偏紧的货币和中性偏松的信用的政策组合。数量方面，预计今年M2增速回落至9%左右，相对2020年10%的增速明显降低，但仍属于较高水平。全年社融增速预计11%-12%，不会出现类似18年的大幅下滑。

整体而言，今年《政府工作报告》充分体现了决策层重视“跨周期”调节、预留政策空间的意图。从对经济的展望和各项政策的表述来看，并没有存在大起大落、大收大放的迹象，相对平稳的基本面可能会使得今年的利率走势区间也相对较窄。另外，两会确定了赤字率和专项债的额度，预计4月份开始利率债的供给压力会加大，短期需要关注由此带来的资金面波动。

1.市场短期进入“市场抱团”扩散阶段，节后市场受到短期资金面的一些影响，出现了回调，一方面由于全球新冠疫苗接种超预期和美国1.9万亿新冠刺激计划的影响，全球经济将快速复苏，市场预计流动性将边际从紧。10Y美债收益率快速上行再次突破1.5%。另一方面，近期港交所上调印花税的负面信息和流动性收紧预期的影响，市场风险偏好下降，资金对于前期获利的了结，尤其是前期“抱团股”调整幅度更大，比如白酒指数今年以来跌幅排在细分子行业第一。我们认为，今年市场将在经济增速好坏与流动性是否收紧预期之间进行博弈，短期快速下跌后风险基本释放，建议积极布局，尤其是基本面扎实，业绩增速加速上行的板块。

2.从年报业绩预告的角度看，截止2021年2月26日，共有2400多家A股上市公司披露了2020年业绩预告。其中有1390多家公司业绩预喜（预增、略增、扭亏、续盈），预喜率达到57%，连续三个季度环比持续改善。我们计算的整体法口径下，A股利润增速从三季度的-6.3%上升至76.6%，业绩拐点已现。从盈利改善幅度看，2020年年报大类行业呈现中游制造>TMT>必需消费>上游资源>中游原材料>可选消费>大金融>中游工业服务的现象。制造，TMT和必需消费是业绩高增区域，尤其是中游制造板块（包括电力设备新能源、机械、国防军工）连续两个个季度加速改善并整体稳定位列大类行业增速第一。

3.短期关注两会的主题性机会。【新基建领域】2021年两会有望基于我国现有技术优势，进一步加快人工智能、5G基站、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、工业互联网等新基建建设，促进科技产业进一步融合。【新能源产业链】未来在碳达峰、碳中和的政策下，发电、钢铁等行业可能迎来重点变革。风电、光伏等新能源及其相关行业将迎来发展机遇期。在消费方面，智能家居、新能源汽车将会是节能减排的重要方向。【世代新消费】共同富裕与收入分配改革下，新生代农民工与城市大学生是最有潜力在中期跃升为中产阶层的人群。考虑其消费特征，“品牌国货”以及与家庭消费相关的“品质型大众消费”受益弹性或将更大，如化妆品、小家电、乳制品、调味品等受益程度较大。【硬科技】反垄断过程中，伴随互联网金融企业“制度套利”优势的弱化，金融创新能力较强的龙头银行、券商、保险受益。与此同时，相关的行政措施亦有助于引导互联网龙头更多将资源投向基础、前沿与开创性研究，这将持续利好：半导体、新能源、人工智能等“硬科技”领域。【军工】2027年实现建军百年奋斗目标，在加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展、国资委加大国防军工领域投入的背景下，重点关注航空装备、军工半导体、雷达及电子对抗、通信导航遥感、军工企业改制和重组等方向。

各位投资者朋友晚上好，前面李迅雷老师和我几位同事对政府工作报告做了较详细的解读，我主要从定量的角度、从中泰时钟资产配置的框架对政府工作报告涉及的政策动向可能对各个维度指标的影响，以及由此对大类资产配置的影响做一些分析。中泰时钟从经济产出、通胀、政策三个宏观维度构建了一系列的量化指标。

1）经济产出维度：现在市场对经济增速前高后低的一致预期比较强，从我们的领先指标来看，二季度是高点的概率比较大。政府工作报告对经济增速以及货币、财政、信贷社融等方面的表述比较符合预期，经济产出维度的判断保持不变。

2）通货膨胀维度： 国内货币超发指标（M2增量/GDP增量）已经出现拐点，经济产出缺口也会随着产出增速出现向下拐点而收敛，压力比较大的是输入性通胀（以原油价格为代表）。值得提醒的是，我们觉得这一次PPI向CPI的传导可能会相对顺畅了，因为制造业过去多年的产能过剩的局面可能改善了，且去年疫情的不确定性降低了中上游企业的资本开支，可能加速了产能和库存的出清。从固定资产投资增速来看，2020年采矿业和中上游的制造业投资增速整体明显为负，而下游的房地产开发投资增速和基建增速则明显为正。说明在疫情不确定性的影响下，中上游的制造业缩减了资本开支，而房地产和基建则受益于宽松的货币政策和积极的财政政策，保持相对较高的增速。这可能加速了中上游制造业的产能出清。

3）政策维度：货币宽松力度和货币利率大概率保持较稳定，信用扩张已经回升到2014年的水平，继续上升的难度较大，房地产和地方政府加杠杆过去是信用扩张的两大主力，继续扩张的空间很有限。财政政策根据中泰时钟的财政力度综合指标以及政府工作报告对赤字率、地方政府专项债等方面的计划，我们认为2021的财政力度和基建投资可能稍弱于2020年，但强于2018和2019年。

大类资产的观点：

1）股市：实际利率继续下行利于居民财富配置流向股市。工作报告明确继续降低实体经济融资成本，非标资产的规模和收益率都可能继续下行，加上资管新规过渡期到年底到期，信托和银行理财转型的压力很大，居民的财富会继续向证券市场转移。事实上去年公募基金和私募证券投资基金募集火爆，规模增长迅速，应该与信托、银行理财产品收益下降和规模收缩有很大的关系。

结构上，周期龙头的估值修复和科技成长值得期待。首先，传统周期行业产能过剩的的局面可能明显改善了，过去导致周期股极低估值的主要原因可能就是长期处于产能过剩的状态，这一波疫情可能加快了周期行业的产能和库存出清。 事实上，2008年金融危机后出台的大规模投资正是后续多年产能过剩的主要原因——2009年出台的刺激政策之后，基建和房地产投资的高增速持续到大约2011年底，但制造业的固定资产投资高增速持续到2012年底，随后形成了大量的新增产能，进入长期的去产能过程。经过这么多年的去产能，以及2016年开始的供给侧改革，产能过剩的状况明显有所缓解了，在这次疫情加速产能出清后，部分周期行业的产能过剩局面可能大幅改善。其次，周期行业的行业集中度还有提升空间，加上政府工资报告提到重点任务中有环保工作、低碳环境等，有利于加快传统行业落后产能的出清，对周期龙头股的估值提升是有利的。此外，报告指出，要促进科技创新与实体经济的深度融合，更好发挥创新驱动发展的作用。在科技行业中挖掘真正具有成长潜力的标的是长期值得做的事情。

2）债市：货币政策保持稳定性和精准调控，利率债表现不宜预期过高。经济增速前高后低，可能不意味着下半年利率大幅下行。美国和日本的国债收益率都与名义GDP增速相匹配，而我国国债收益率长期远低于名义GDP增速。过去政策主要总量调控时，经济产出增速下滑时，货币总量上就宽松，相对于流入实体经济，资金往往会更容易流入金融机构间，形成套利和空转，因此利率债收益率会下来。但现在政策强调精准调控、定向调控，而总量调控相对具有定力，这可能会造成经济产出增速出现拐点后，利率不会相对应地下降。2020年四五月份，出台了一系列的打击资金空转和套利的政策，促使资金流向实体经济，利率债就步入了下跌的趋势。中泰时钟的指标体系里有一个是衡量资金空转力度的指标，对利率债的走势解释力度比较高。

3）大宗商品：短期可能超预期。我们不认可大宗商品超级大周期的说法，因为缺乏需求端大周期的拉动，美国基建计划可能落地没这么快，且其决策的机制决定了计划实施速度和强度也很可能不达预期。但大宗商品今年的表现可能超预期。一方面是疫情导致资源类企业缩减了资本开支，影响了接下来一两年的产能释放，另一方面极其宽松的货币政策和欧美政府的救助政策，导致需求下降的没有预期的那么大，很多大宗商品的库存不高。此外，疫情后居民消费的反弹力度可能超预期。通常认为疫情导致居民收入下降了，可能对后续消费复苏产生不利影响。但由于疫情防控措施的特殊性，居民收入下降的同时，消费性支出被强制性的压低了更多，从而导致居民储蓄反而提升了，后续的消费能力反而提高了。以美国为例，政府发放的直接补助使得很多低收入居民收入不降反升，同时消费性支出因为封锁措施大幅下降，居民储蓄明显上升了，家庭负债率也明显下降了，这在美国过去很长时间内没有出现过了。2020年中国的居民可支配收入增速也下降了，但仍为正（3%左右），同时消费性支出增速为-4%左右。因此，一方面上游缩减了资本开支，库存较低，另一方面需求的反弹短期可能超预期，所以大宗商品短期的表现可能超预期。