一、 行业面：规模大且高增长

       医美行业规模，弗若斯特沙利文预计2024年将增至3,185亿元，对应2020-24年CAGR20%，正快速扩容。其中，玻尿酸注射市场2019年规模47.6亿元，2014-19CAGR为31.5%，前景广阔；肉毒素市场2019年规模36亿元，2015-19CAGR为31.6%。

二、公司面：

1、市场地位：国内获NMPA认证Ⅲ类医疗器械玻尿酸注射类产品最多的企业；2019爱美客以14%的份额居中国玻尿酸注射市场第四、国货之首。

2、产品矩阵：①现有产品放量：公司旗下嗨体、宝尼达、爱芙莱等多款产品正处于快速放量期，完善的产品线布局有效承接行业增长红利；埋植线产品2019年获批上市，目前线雕已跻身医美热门项目，前景广阔；②新产品线拓展：在研产品卡位童颜针、肉毒素、减肥药物等多个高增长赛道，且项目落地进展顺利、前景可期；③渠道及客户拓展：募投项目拟建营销中心，有助于公司进一步扩充机构数量，强化终端赋能并提升市场份额。

3、财务印证：强盈利、高成长、优质现金流。

风险：竞争加剧导致价格下行风险，在研产品未能如期获批风险，产品安全性风险。

一、业务结构

      公司产品主要面向医疗机构的整形外科、美容外科、皮肤科等科室， 注射用透明质酸钠系列产品由经过培训的医生注射于面部及颈部，修复皱纹及凹陷组织； 聚对二氧环己酮面部埋植线产品由经过培训的医生植入皮下脂肪层，为浅层脂肪提供支撑，从而改善鼻唇沟皱纹。

 现有产品介绍：

 

 在研主要产品情况：

 二、2020年年度报告重要信息

      公司全年实现营业收入70,929.02万元， 同比增长27.18%； 实现利润总额50,265.64万元， 同比增长43.29%； 实现净利润43,338.98万元， 同比增长45.45%；

      从产品收入分析， 公司全年业绩主要增长来自于以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂。报告期内， 该类产品实现营业收入44,737.52万元， 较上年同期增长82.85%。 嗨体产品在细分市场具有先发优势和独占性， 经过前期的市场培育， 其安全性和有效性得到了下游医疗机构以及终端消费者的充分认可， 品牌影响力持续增强， 市场渗透率稳步提升。

 

 

 研发情况：

        2020年公司研发投入占营业收入8.71%， 研发投入金额同比增长27.26%， 并取得了一系列突出的研发成果。 其中， 用于皮肤填充的产品医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶项目进入到注册申报阶段； 用于去除动态皱纹的注射用A型肉毒毒素正处于临床阶段； 用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液正处于临床阶段。

      2020 年， 公司继续加速推进医美方向产品的研发工作， 建立了组织工程支架和修复型填充剂的研发技术平台。 公司于 2020 年 2 月与韩国 DongBang Medical Co., Ltd 成立

合资公司东方美客（北京） 科技发展有限公司， 从事埋植线与缝合器械的研发和生产工作，进一步扩大对面部埋植线的研究和临床应用， 已完成第二代产品的实验室阶段开发。

     2020 年， 公司合作研发的“注射用 A 型肉毒毒素” 和用于慢性体重管理的“利拉鲁肽注射液” 产品分别获得临床试验许可， 标志着公司在医美领域相关药品研发上取得突破性的进展。 同时， 公司与山东诚创医药技术开发有限公司合作研发利多卡因丁卡因乳膏用于术前的局部麻醉， 以期提高患者临床体验感。

 

 对外投资：

       公司与韩国DongBang Medical co.,Ltd（株式会社东方医疗） 合资成立东方美客（北京） 科技发展有限公司， 其中爱美客持有该公司51%股份。 合资公司通过引进韩国专利技术， 进行埋植线产品的研发和生产。

       公司通过投资取得杭州先为达生物科技有限公司2%股份。 杭州先为达生物科技有限公司围绕GLP-1靶点研究开发并拥有自主知识产权的长效注射产品及口服产品， 有望未来在GLP-1的市场竞争中获得优势。

       公司与山东诚创蓝海医药科技有限公司达成协议， 公司以技术转让方式引进局部外用麻醉乳膏产品。 该产品主要应用于面部填充注射等医美相关操作术前的局部麻醉，具有起效快、 麻醉效果好、 自成膜易去除、 临床使用便利等优势， 将进一步丰富公司在医美产品线上的布局， 提高公司在医疗美容领域内的行业领先地位。

      公司与宁波仰华企业管理咨询合伙企业（有限合伙） 共同投资设立有限合伙制私募基金青岛博睿爱美投资合伙企业（有限合伙） ， 投资布局产业链。

利润分配或资本公积金转增预案：

       公司拟以 2020 年年末总股本 120,200,000 股为基数， 进行如下分配：

1、 向全体股东每 10 股派发现金红利 35 元（含税）。 合计派发现金股利 42,070.00 万元， 比例为 2020年度公司合并报表归属于母公司所有者净利润的 95.67%。

2、 向全体股东每 10 股转增 8 股的比例实施资本公积转增股本。 合计转增股本96,160,000 股， 转增后公司总股本增加至 216,360,000 股。

三、募投：

 项目1：植入医疗器械生产线二期建设项目（ 建设工期为 36 个月）

      项目产品主要为爱芙莱、嗨体、逸美以及宝尼达，各产品达产后产能如下表：

 

 项目4：注射用 A 型肉毒毒素研发项目（建设工期为 65 个月  ）

     “注射用 A 型肉毒毒素研发项目” 主要与韩国 HUONS 公司进行合作，公司作为其 A 型肉毒毒素产品的中国独家经销商，负责在中国开展该产品的临床实验申请和临床试验，并在获批后在中国独家代理销售该产品，代理期间为10 年。该项目为研发项目，不涉及生产环节，不存在产能消化问题。

项目7：注射用基因重组蛋白药物研发项目（建设周期为 76 个月  ）  

       瘦身纤体是非手术类医疗美容的主要项目之一，本项目研发产品为重组人胰高血糖样肽-1（GLP-1）类似物，在治疗肥胖症方面具有显著效果，可以满足肥胖患者减肥瘦身的需要，在医疗机构、医疗美容机构等可得到广泛应用。项目8：去氧胆酸药物研发项目 （建设周期为 60 个月 ） 

      本项目产品为去氧胆酸注射液，为局部软组织代谢产品，有助于推动国内局部软组织代谢治疗手段的创新和优化，从而推动国内医疗美容行业新技术手段的发展。

四、调研信息

1、机构调研（11月5日）：

（1）在植入填充材料方面，公司具有先发优势，主要是依靠自身的研发和投入。在其他医美领域，公司有开放合作的心态，可以与外部通过各种方式进行合作。目前埋植线、肉毒都有相关技术的引进。

（2）医疗美容本身来讲分散度很大。医美行业是高频消费，有便利性需求。注射类的医美项目未来可能越来越分散。非注射的大型手术可能会集中于区域性的大机构。

（3）公司产品的用户在分布区域上与行业整体保持一致。年龄结构上可能集中于25-35-45两大核心年龄区，抗衰的需求逐渐加大。未来希望越来越多高知、高收入、理性的消费者尝试我们的产品。

2、机构调研（10月30日）

（1）公司对新产品的推广计划是如何安排的？以嗨体为例，市场的培育期大概是多久？

        嗨体 2017 年开始向市场推广，在推广初期，市场上大部分产品是针对面部改善的，市场对颈纹的产品认知度较低。经过 2017、 2018 两年的市场教育和市场培育，嗨体产品转化成多个商品化项目，逐渐与市场形成一些共识，到 2019 年之后推广效果很好。

（2） 嗨体产品上市后独占颈纹市场，在技术上的难点或者说不可复制点是什么，如何看待嗨体后续的发展？

       开始研发嗨体原因之一是当时医生在临床注射中会发现了颈纹去除褶皱需求，爱美客重视自主研发与创新，因此针对颈纹的改善做了大量实验。实验过程中发现各种已有的生物材料对颈纹的治疗效果都不是最佳的，通过不断摸索和大胆创新，最终形成了嗨体的配方，效果非常好，这个过程可以说是技术上的难点。嗨体产品有配方专利，从开始研发驱动，到配方研究，到市场推广，形成了比较好的口碑。目前嗨体的渗透率和发展空间还很大。

（3）公司对销售渠道的结构是如何考虑的？未来经销占比会不会提高？

         公司的市场销售策略一直很清晰，坚持以直销为主。直销与经销覆盖渠道客户不同，直销的覆盖对象是影响力较强的医疗机构，公司通过直销的方式与机构建立更紧密的联系；对于空白市场区域，公司通过经销商扩大覆盖度。因此，看似直销与经销的占比发生了一些变化，但公司的核心策略没有发生改变。

（4）请介绍一下公司销售费用的组成，销售费用是否是前置的？

        销售费用中最大占比是人工费，公司的销售人员工资相对较高，还有就是学术推广。关于费用前置，人工费是前置的，因为员工需要成长周期；学术推广和市场推广上，不同的销售周期的结构可能不同，比如产品刚上市的时候费用在当期会高一些，规模效应形成后，学术推广费用是有所下降的。

（5）请介绍一下公司主要的在研产品和上市计划？

       医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶目前在报批阶段， 按照预期推进；在研的肉毒素希望今年进入临床试验，预计还需要 3-4 年时间； 其他产品目前都是正常状态。

 （6）请问公司童颜针的差异化和技术创新是如何做到的？

     从产品研发角度看， 公司一直是贴近市场的需求，另外会考虑医生使用产品的安全性和便捷性。对于童颜针而言，包装形式还是用预灌封注射器，从产品的形态以及包装方式，都有自己的特点。

      公司在这款产品材料的选择上有自己的理解，在功效的持续时间以及使用的便捷性和安全性上也有相应的考虑，目前这款产品还在报批过程中。在上市策略方面，会根据产品能够解决的问题、产品的独特性来做市场定位，进而推动这个产品被市场接受和理解，保证消费者的满意度。市场教育方面，实际上水货市场上童颜针较多会加大市场的教育成本，因为公司的产品和市场上已有的产品是不同的。

（7）如何看待下沉市场的空间，公司对应的销售策略如何？

        目前在一线城市，医美渗透率仍然很低，公司在一二线城市会进行广泛的布局，三、四线城市的市场机会也会关注和布局。

（8）公司的埋植线产品与竞品的差异化在哪？

       埋植线产品属于医疗器械，公司的产品紧恋已经上市， 该产品定位专注面部，在原材料选择和产品配方也更适于面部运用。

（9）爱芙莱产品是否进入成熟期，未来有何规划？

       爱芙莱 2015 年上市的产品，是含利卡多因的玻尿酸产品，从上市到现在，市场上含麻的玻尿酸产品已经非常多，因此相对而言产品所面对的价格压力比较大。公司的每一种产品都有其本身的角色和定位，爱芙莱也会继续坚持自己产品的定位。

五、券商观点

中金公司深度报告（2021.1.20）

　　医美行业：轻医美崛起正当时，龙头公司强者恒强。①规模及增速：2019年我国医美行业规模1,436亿元，弗若斯特沙利文预计2024年将增至3,185亿元，对应2020-24年CAGR20%，正快速扩容。其中，玻尿酸注射市场2019年规模47.6亿元，2014-19CAGR为31.5%，前景广阔；肉毒素市场2019年规模36亿元，2015-19CAGR为31.6%，我们预计新牌照落地带来的供给端逐步丰富有望推动需求进一步释放；②竞争格局：2019爱美客以14%的份额居中国玻尿酸注射市场第四、国货之首；肉毒素、埋植线市场格局尚未清晰，为公司产品培育和份额提升预留充足空间。

　　核心竞争优势稳固：①多元产品矩阵：公司是国内获NMPA认证Ⅲ类医疗器械玻尿酸注射类产品最多的企业，完善的产品线布局助力其更好地承接轻医美高增长红利；2019研发费率8.7%领先同业，核心技术人员均在员工持股平台持股，研发实力雄厚且核心团队稳定，有效支撑后续新产品线持续落地；②终端机构赋能：医美行业是典型的B2B2C模式，下游医美机构及医生口碑颇为关键，公司依托全轩学院持续开展医生教育，并为机构提供覆盖产品全生命周期的跟踪服务，帮助其构建完善的产品商业化解决方案，赋能终端，助力产品孵化并承接终端市场持续放量；③牌照资质壁垒：玻尿酸、肉毒、埋植线属Ⅲ类医疗器械，实行注册管理，且研发申报周期长达5-7年，公司旗下嗨体、宝尼达等多款独占性产品构筑先发优势，为其快速增长赢得宝贵时间窗口。

　　后续成长驱动力清晰：①现有产品放量：公司旗下嗨体、宝尼达、爱芙莱等多款产品正处于快速放量期，完善的产品线布局有效承接行业增长红利；埋植线产品2019年获批上市，目前线雕已跻身医美热门项目，前景广阔；②新产品线拓展：在研产品卡位童颜针、肉毒素、减肥药物等多个高增长赛道，且项目落地进展顺利、前景可期；③渠道及客户拓展：募投项目拟建营销中心，有助于公司进一步扩充机构数量，强化终端赋能并提升市场份额。

　　我们与市场的最大不同？我们认为市场低估了公司产品独占性及研发实力，以及医美行业渗透率提升空间。

　　潜在催化剂：新产品审批落地；新产品研发推出；并购整合。

2020年券商年报点评：

1、信达证券：

       事件：20Q4收入2.4亿元，同增51%，归母净利1.5亿元，同增75%

　　点评：以嗨体为核心的溶液类注射产品下半年翻倍增长，表现亮眼。分业务来看：1）以嗨体为核心的溶液类注射剂收入4.5亿元，同比增长83%，其中20H2增速约+100%，预计多部位推广效果良好；2）凝胶类注射产品（爱芙莱/爱美飞/宝尼达/逸美一加一）收入2.5亿元，受疫情影响同比下滑19%，其中20H2增速约-4%，相比于上半年显著回暖；3）其他业务方面，埋线产品收入184万，同增2068%，化妆品产品收入789万，同增890%，表现高景气度。分量价看，整体收入以销量驱动，20年销售188万单位（支/包），同增29.2%，均价基本持稳。

　　结构变化带动毛利率微降，费用率优化驱动净利率提升7.7pct。毛利率方面，公司溶液类与凝胶类毛利率分别下降0.16pct和0.22pct，主要在于产品结构变化带来成本价上升，整体毛利率基本稳定；期间费用率方面，规模效应下销售管理费率持续优化，分别下降3.5pct/2.5pct，研发费率持平为8.7%，上市融资财务费率下降1.7pct；此外，交易性金融资产持有期间投资收益净增817万，综合净利率提升7.7pct至61.1%。

　　夯实研发加强埋线、GLP-1、溶脂等项目推进，聚左旋乳酸微球项目正在注册中，产品储备丰富。研发方面：1）公司20年专利申请4篇，获得授权4篇，研发人员数量占比23%，研发投入保持高位；2）注射用A型肉毒毒素与利拉鲁肽注射液获得临床试验许可，聚左旋乳酸微球项目正在注册中，进展符合预期；3）与韩国DongBang Medicalco.,Ltd成立合资公司，引进韩国技术，进行埋植产品研发生产；4）投资杭州先为达2%股权，拟收购子公司北京诺博特49%剩余股权与融知生物剩余49%剩余股权，加强公司未来在GLP-1市场优势，推进溶脂针等项目推动。

　　扩容销售队伍，全轩学院持续投入提升品牌粘性。销售方面：1）公司20年拥有160人销售团队，净增45人，覆盖5000家机构，销售团队不断扩容；2）公司2020年全轩学院提供课程超过3000课时，注册认证医生超过6000名，有望提升公司产品粘性。

2、光大证券：

      2021年2月9日公司公告收购子公司融知生物、诺博特生物的少数股东股权(均占49%)，公司对其持股比例自51%增加至100%，交易对价分别为342.81万元、3119.64万元。两家子公司主要从事公司新产品和新技术的开发、均为公司IPO投资项目的实施主体，其中诺博特生物的利拉鲁肽注射液项目于2020年11月获得临床试验批准，该项目为公司关于纤体医疗美容战略布局的重要项目（在研项目之一）。

      公司医美行业龙头地位领先，2019年公司透明质酸钠类注射产品按销售数量计算的国内市场份额达到26.5%，按金额（入院价）计算的国内市场份额已达到14.0%，在国产企业中排位第一。核心产品嗨体为目前唯一经国家药监局批准的针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品、具有明显资质门槛，正处于高速放量期、贡献强劲增长动力。公司医美产业布局具有前瞻性，已布局透明质酸系列产品、面部埋植线等并实现产业化，规模效应扩大促成本费用持续优化；另外，公司积极储备“童颜针”、肉毒素、减肥纤体等产品，未来投产后将带来新增长动力。20年9月公司完成IPO，助力产能建设和业务扩张、并明显减轻财务费用。