云铝股份是国内水电铝材龙头，未来两年进入产量释放期和电力加权成本下降期，并入中铝集团后在原料保障、物流协同和融资成本方面的协同作用显现。我们预计2020-2022年公司净利润9.43/14.5/22.8亿元，给予公司2021年18倍PE估值，对应目标价8.35元。

构建水电铝材一体化产业模式，加入中铝集团享受板块协同效应。截至2019年底，拥有电解铝/氧化铝产能214/160万吨，分别位居行业第五/第十。2018年整体并入中铝集团后，受益于与集团其他铝板块的协同效应，在原料保障，物流协同和融资成本方面都有明显的优化。

未来两年电解铝产能确定性增长，预计对应实际产量CAGR为28.3%。公司在建电解铝项目将于2020年投产，第一阶段323万吨电解铝产能。第二阶段规划2023年形成氧化铝产能300万吨/年、水电铝产能420万吨/年的规模，届时电解铝规模位居行业第三。

电价确定性下降带来公司成本分位前移，行业内成本竞争优势凸显。受益于新建项目更低的签约电价，我们测算公司电解铝产能的加权平均电价将从2019年的0.336元/度降至2022年的0.3元/度，对应单吨成本下降475元/吨。叠加人力、物流、折旧和财务费用等多方面成本下降的驱动，2022年公司电解铝的行业成本分位将从目前的50%前移至20%。

电解铝行业利润空间有望维持在1000元/吨，公司为铝价上涨期间弹性最大标的。受以下因素影响：1）国内稳增长政策使铝需求恢复，2）电解铝新投产能延后致实际产量贡献有限，3）电解铝社会库存处于70万吨的低位，4）国内外氧化铝新增产能大量释放，未来一年电解铝的平均利润有望维持在1000元/吨。公司在A股铝行业公司中具有最低的市值产量比，在铝价上涨期间最具盈利弹性。