非晶合金薄带全球第一企业。公司自设立以来始终专注于先进磁性金属材料的设计、研发、生产和销售，形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品系列。目前，公司非晶合金薄带的市场份额为全球第一，是非晶合金材料行业的龙头企业。我们认为公司有以下三大看点：

看点1：非晶合金产品受政策扶持，有望提升变压器领域市占率。公司非晶合金薄带经加工后制成的非晶铁心，主要应用于电力领域，具有节能、高效优势。2020年12月，三部门联合印发印发《配电变压器能效提升计划（2021-2023）》明确提到自2021年6月起，新采购变压器应为高效节能变压器。这一政策有望为非晶铁心应用打开新空间。

看点2：纳米晶下游需求打开，产能得到释放。公司产品纳米晶主要用作高频电力、电子应用中的软磁材料。随着新能源产业在今年蓬勃发展，公司产能在需求高增的刺激下快速释放。2021年上半年生产2277吨，超过去年全年产量；未来该业务可望成为业绩增长点之一。

看点3：磁性粉末下游市场大有可为。磁性粉末制品磁粉芯，是电感类元件的核心部件之一。未来主要增量在新能源车、消费电子、家电和光伏等领域。目前公司拥有雾化粉末/破碎粉末产能3900/700吨，2021上半年已经生产1772/280吨。

风险提示。产能扩张不及预期；电网投资额不及预期。

深耕非晶合金材料领域，成就行业龙头地位。公司自设立以来始终专注于先进磁性金属材料的设计、研发、生产和销售，目前已形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品系列。非晶产品自2008年开始研发，历时4年攻克非晶技术，2014年建成万吨级非晶合金薄带生产线。磁性粉末产品于2012年开始研发，第二年实现破碎粉末规模化生产，2018年建成雾化金属粉末生产线。纳米晶合金于2016年开始研发，2019年研制出纳米晶超薄带并完成产业化。目前，公司非晶合金薄带的市场份额为全球第一，是非晶合金材料行业的龙头企业。

中国航发为实控人，多名核心管理层及员工参与持股。公司隶属于国资委下属中国航发集团，其通过全资子公司中国航发资产管理有限公司间接持有38%股权。董事长李晓雨先生持有公司27.76%股权，副董事长郭克云先生、核心技术人员江志俊先生分别直接持有27.70%和1.54%股权。多邦合伙系员工持股平台，共15名员工通过其间接持有5%股权。

非晶合金薄带贡献主要收入，纳米晶和磁性粉末产品持续放量。公司2018-20年主营业务收入分别为7.3、7.0、7.2亿元，其中非晶合金薄带及其制品营收贡献占比分别为95%、90%、84%，纳米晶产品自2019年起放量，营收占比由3%上升到11%，磁性粉末及其制品占比也稳步上升至5%。2021年上半年，实现营业收入4.1亿元，非晶合金、纳米晶、磁性粉末分别贡献70%、22%和8%。

整体毛利率不断提升，纳米晶产品毛利率大幅增长。2018-20年公司整体毛利率逐步由24.01%提升至30.38%，其中营收贡献最大的非晶合金产品毛利率由24.59%提升至31.28%；纳米晶产品毛利率随着产品放量，由4.24%提升至29.09%；磁性粉末产品毛利率由27.58%下降至17.33%。2021上半年整体毛利率受产品价格、成本及汇率等多方面因素扰动，下降至27.94%。

非晶合金产品主要用于配电变压器。公司非晶合金产品原材料涉及铁、硅、硼、碳等，通过“小流量熔体精密连铸技术”，将处于熔融状态下的高温合金溶液喷射到高速旋转的结晶器上，溶液已每秒106℃的速度冷却，形成非晶合金薄带，下游主要用于配电变压器，与传统材料硅钢相比，具有节能减排优势。

纳米晶合金主要用于电子磁性元器件。纳米晶产品原材料包括铁 、硅、硼、铜和铌等元素，素经急速冷却工艺形成非晶态合金后，再经过高度控制的退火环节，形成具有纳米级微晶体和非晶混合组织结构的材料。下游主要应用在电感元件、电子变压器、互感器、传感器等产品。

磁性粉末主要用于制作磁粉芯，是电感类元件的核心部件之一。磁性粉末分为雾化粉末和破碎粉末。雾化粉末是将金属材料融化后升温至1650℃，再用氮气等对金属液进行冲击破碎、冷却所得到的粉状产品。而破碎粉末则是将非晶合金薄带、纳米晶带材在适当温度下热处理后，通过破碎设备进行机械破碎，经密闭筛分后得到的粉末。磁性粉末通常用于制作磁粉芯，磁粉芯是电感类元件的核心部件之一。目前主要用于家电、新能源汽车、新能源发电、消费电子等领域。

公司目前拥有非晶合金薄带、非晶铁心、纳米晶超薄带、雾化粉末和破碎粉末年产能60000/18500/3600/1850/700吨， 2020年产量分别为47213/14032/2216/1251/363吨。截至2020年上半年，纳米晶超薄带和雾化粉末产品产量分别为2277、1772吨，已超2020年全年产量。

产能扩张进行时，研发巩固龙头地位。本次公司募资金额共8亿元，将分别用于高性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目、高品质合金粉末制品产业化项目、万吨级新一代高性能高可靠非晶合金闭口立体卷产业化项目，并将投入1.5亿元用于产品和技术研发。

非晶合金主要用于电力领域，非晶变压器市场以油浸式为主。全球公司营收中占比最大的非晶合金薄带产品，经加工后制成非晶铁心，是生产非晶合金变压器的核心部件，主要应用于电力领域。而非晶合金变压器可分为油浸式和干式，油浸式主要用于配电网领域，干式则主要应用于对防火、防尘等安全性要求较高的用户工程领域。据QY Research统计，2020年全球范围内非晶变压器市场，油浸式市占率86.58%，干式市占率为13.42%。

我国非晶带材领域快速增长，青岛云路全球市占率遥遥领先。我国非晶带材市场规模在近几年快速提升，由2015年1.3亿美元增长至2.08亿美元，CAGR 12.5%，产量也从不到5万吨增长至10万吨。全球来看，主要厂商包括青岛云路、日立金属、安泰科技和兆晶科技等。2019年青岛云路市占率达41.15%，领先第二名近一倍。日立金属以20.96%的市占率排名第二，安泰科技和兆晶科技市占率相近，在12.2%左右。

目前国内仍以硅钢变压器为主，非晶合金变压器为辅。2020年我国国内非晶合金变压器市占率约25%，南方电网的招标采购数量和占比均高于国家电网。相较于硅钢变压器，非晶合金变压器在节能、提效方面优势明显，公司测算其空载损耗比普通硅钢变压器可下降60%-80%。

非晶变压器迎来政策利好，助力行业发展。工信部、市场监管总局和国家能源局联合印发《配电变压器能效提升计划（2021-2023）》，明确提到自2021年6月起，新采购变压器应为高效节能变压器；到2023年，高效节能变压器在网运行比例提高 10%，当年新增高效节能变压器占比达到 75%以上；开展非晶合金等高效节能变压器用材料创新和技术升级，加强立体卷铁芯结构等高效节能变压器结构设计与加工工艺技术创新。我们认为，非晶变压器有望早日取代硅钢变压器，成为行业主流。

非晶合金薄带节能、提效优势有望打开更广阔的市场空间。由于非晶合金薄带固有的材料特性，使其在空载损耗比普通硅钢变压器可下降60%-80%。更适合使用在高可靠性用电、低负载率的运行场景下，如新能源发电、数据中心和轨道交通等领域。据QY Research研究报告：（1）新能源发电变压器：2016-20年市场规模由40.25亿元增长至90.75亿元，CAGR 22.5%。随着新能源发电建设投资的持续增长，2027年市场规模有望达到190亿元。（2）数据中心变压器：2016-20年市场规模由47.23亿元增长至170.77亿元，CAGR 37.9%。随着数据中心建设规模的持续快速增长，2027年市场规模可能超过1100亿元。（3）轨道交通变压器：2016-20年市场规模由40.87亿元增长至71.11亿元，CAGR 14.9%。预计到2027年轨道交通变压器市场规模有望达到212.5亿元。

公司生产的纳米晶合金和雾化磁性粉末主要应用于生产中、高频环境的电子磁性元器件，在新能源汽车、消费电子、家电、粒子加速器等产业领域拥有广阔的发展前景。

纳米晶材料市场规模稳步增长，产能释放提升公司市占率。纳米晶材料全球市场规模由2015年1.65亿美元增长到2019年2.42亿美元，年复合增长率10%，产量由21543吨增长到30220吨。2019年国内市场份额近一半掌握在日立金属手中，安泰科技占9%，公司纳米晶业务于2019年开始正式生产，因此当年市占率较低，仅1.61%。2020年公司生产2216吨纳米晶超薄带，QY Research预计2020年纳米晶材料国内市占率提升至18.36%。

国内铁基粉体销量持续增长，公司产能有待释放。根据中国机协粉末冶金协会数据，2015年至2019年，国内铁基粉体销量由37.35万吨增长到56.8万吨，年复合增长率11.06%。目前公司磁性粉末还处于起步阶段，未来将随着产能释放，未来竞争力和市占率有望进一步提升。截至2021上半年，公司已生产磁性粉末2052吨，超去年全年产量。

以电子此行元器件行业主要产品电感元器件来测算，2019年电感元器件全球销售额为46亿美元。据Paumanok测算，2023年市场空间有望突破50亿美元。未来主要增量在新能源车、消费电子、家电和光伏等领域。各领域具体用量情况：（1）新能源单车用磁性元器件2000元；（2）软磁材料在无线充电价值链占比约21%；（3）变频空调用磁性材料约0.25千克/台；（4）1GW光伏装机用金属磁性材料约300吨。

风险提示。产能扩张不及预期；电网投资额不及预期。