在房企“三条红线”、房贷“两条红线”、土地“两集中”等政策调控下，房地产行业已进入供给侧结构性改革的深水区。面向“存量时代”，拥抱“管理红利”，房企当前的经营环境和竞争格局正在发生深刻转变，估值水平却持续盘桓于历史底部。我们认为伴随行业β的消退，当前时点应当重新审视房企的商业模式，寻找估值新“锚点”和α的来源。本文对美、港（中国）、新、日四个市场典型房企的商业模式和估值走势进行了详细分析，并据此回答了房企估值的核心逻辑是什么、中国房企应如何实现商业模式突围从而获得价值重估、将来合理估值中枢会是多少等关键问题，以期对投资者有所助益。

摘要
我们将国际房企按所处价值链位置的不同分为四种商业模式，其估值水平整体高于国内房企。我们认为对中国开发商未来商业模式演进方向具有参考价值的国际房企成熟模式有四种：住宅建筑商模式、租售双轮驱动模式、资产管理人模式、集团综合开发模式。以美国“三巨头”为代表的住宅建筑商只专注房屋开发业务，通过高度专业化实现高周转、低杠杆经营，PE中枢13倍，PB中枢1.5倍；租售双轮驱动模式以中国香港本地开发商为代表，通过精耕细作充分挖掘土地价值，实现高利润率，PE中枢13倍，PB中枢0.9倍；资产管理人模式以新加坡凯德集团的“双基金”模式最典型，通过赚取管理费收入实现管理人溢价，PE中枢12倍；以日本房企为代表的集团综合开发模式则通过全产业链和全物业形态布局获取行业各环节的收益，实现综合发展，近十年PE中枢30倍，PB中枢2.0倍。中国房企未来商业模式的演进方向：开发业务降杠杆，持有业务正当时，资管业务待布局。参考国际经验，我们认为房企商业模式突围首先要解决开发业务高杠杆经营问题，行业发展至今不断攀升的杠杆率反映的是通过扩大资产负债规模实现利润增长这一商业模式的底层逻辑，房企降杠杆短期须调整经营方式、提升经营质效，长期则需要对业务结构进行深度变革。业务变革其一体现在布局商场、写字楼等持有型业务，这些业务的现金流稳定，能够提升企业永续经营能力和稳健性，我们认为当前房企已进入持有型业务发展的关键时期；业务变革其二体现在对资产管理业务的探索，不动产投资和管理是存量时代的蓝海市场，经营壁垒更高，业务模式也更成熟，当前中国基础设施公募REITs正稳步推进中，我们认为有利于建立不动产领域多层次投融资体系，全面推动中国资产管理行业升级。房企估值本质是对永续经营能力进行定价，未来企业估值溢价来源于商业模式和管理红利两个层面。房企的估值看似是对在手资源价值进行评估，实则是对企业的永续经营能力定价，我们认为当前地产板块估值触底的根本原因是市场质疑房地产开发这一商业模式的永续性，因此未来能够获得估值溢价的房企首先须选择一种被认可永续的商业模式，获得“商业模式溢价”；同时须在战略管理、供销存管理、产品管理、成本管理、财务管理以及公司治理方面具备穿越周期的能力，拥有“管理红利溢价”。通过分部估值法，我们认为长期看，中国房企PE估值中枢有望提升至15倍，PB中枢有望提升至1.5倍。
风险
房地产行业调控政策超预期收紧；行业融资政策超预计收紧；房企商业模式迭代进度不及预期；行业发展进程中可能出现的其他外部风险事件。