内容：JPM 昨天把大批中概互联网股，从超配下调至低配，并认为中国网络股短期内“不可投资”，主要原因是“去风险环境可能导致投资者不考虑基本面而抛售股票”，超出基本面的下跌只能等待市场企稳。

SEC 不是深层原因：SEC 的动作是旧闻，De-listing 的话题上，资本市场已经做了充分的研究和准备，也不见得是一个非常大的风险。很多公司跑通了香港 IPO，和美股的转换 1-2 天就可以完成，但是港股会有流动性折扣。

市场更深层的顾虑：ADR 是中国地缘政治风险的其中一个，尤其在俄乌战争后，看到西方对于俄罗斯的制裁，担心中国也会有类似地缘政治的风险。全国投资者对风险敞口和风险偏好，都在做调整。

监管话题：外卖给中小商家减负的新闻后，之后对监管的新闻都是负面，包括昨天腾讯金融洗钱问题，以及版号延迟，滴滴回港受阻等。大家担心监管是否到底，对行业还有多少影响。

这些问题是非常难回答的，但是可能会持续数个季度。中国互联网的仓位从 3Q21 就开始下调， 部分是因为监管担心，和公司对盈利预测的下调，所以 2021 年对行业来说是资金外流的一年。

预测行业未来会经历三个阶段：

资金外流期：资金大规模抛售，找不到底，建议不要左侧操作。市场主体和定价权变化：股价会稳住或略微上涨。海外投资者想要处置的中概资产卖完后， 资金流相对稳定，这时候剩下的交易主体更多是亚洲本地投资者，但是投资策略是只投中国的策略，加上部分对冲基金投资者。

国际投资者重新回归：估值体系和股价才会恢复到正常水平上。但是需要发生：1）国际投资者对地缘政治风险更放心；2）互联网行业监管放心；3）中国宏观经济放心；4）公司盈利水平进步。前三点都比较难判断，很多人用比较务实的操作方式，如果一段时间没有坏消息，就是好消息。当他们能够得出这个结论后，需要时间来磨，短则 1 个季度，多则数个季度。

（PS：今天早上统计局的数据，让分析师的观点更加负面，不知道这么好的数据怎么做到的）

之前市场一致预期是：中国消费互联网大部分公司是 V 型反转，一季度触底，二季度好一些，下半年更好。但是否能做到预期，不确定。

疫情反复，有低于预期的可能性。

对中大型公司的评级是 Underweight，偏中型市值的是中性，因为经历了一年全球投资者减配后，大多数人手里拿着中小型股票的仓位非常低，所以抛压没那么大。比如京东最近的四季度业绩，不是超预期，但是没有什么缺陷，但是京东是 consensus-long，所以短期大家抛压会很明显。

快手：唯一的overweight（增持）建议的公司

用户基数够大，基本饱和，不会大量去获客，但是变现水平仍然很低。

在同行业里的毛利率最高，主要控制住营销费率，很容易提利润率，所以有机会相对跑赢。

值得观察，但是不要太早下结论。因为这两个机构谈了已经 6-7 年，很多轮一直没谈拢。

分析师理解和双方态度有很大关系，中国政府态度温和，美国更强势。中国拒绝底稿的原因是国家安全，德国、法国也有类似顾虑，双方交换底稿的方式中是非常尊重国家安全的，但是中美谈判中，美国是不顾及中国的国家安全顾虑。

马上美国中期选取，内部无论怎么分裂，最容易达成一致的事情就是“干中国”，在这个关口和中国达成一致，是否会对中期选举有影响，需要观察。

如果没谈成，回港上市，会有一些 global-mandate 的投资者到香港投资，但是会有一些US-mandate investor（只投资美国的投资者）一定不来。

US-mandate 有两种：1）散户；2）long-only 中有一部分 US-only mandate；JPM 自己的调研中，客户里 US-mandate 的客户数量并不多，大部分投资者都会跟着股票去香港投资。

但是结构性上，香港的交易成本更高。美股交易成本比香港更低，且香港有印花税美国没有。交易成本结构看，美国是明显优于香港。因此高频交易的机构不会去香港。