天风商社新股系列——巴比食品10.18
陆
中线波段
2020-10-19 08:01:37
各位领导晚上好，我是天风商社的一个研究员李春妮，重点覆盖的话是包括餐饮酒店，还有景区板块，今天我给大家来讲一下巴比食品公司的一些情况，以及我们对它的一个推荐的逻辑。
首先来说的话，从巴比所处一个行业来看，它其实还是一个非常蓬勃发展的一个行业。从下游的一个消费端来看，它其实包括了早餐、团餐，还有速冻食品的领域。在这里其实重点想讲一下就是早餐这个市场，因为中国的早餐市场餐饮市场就很大，从这个早餐的一个统计来看的话，2万亿规模里面外出就餐的比例大概在50%左右，一般来说的话，大家是会在早餐摊或者是便利店里面去购买，在这个市场里面它的一个竞争格局是非常的分散的，而且具备一个区域性这个区域性地域的口味的壁垒都是就是差异化都是很强的。
同时它的消费场景也是集中度非常的高，就一般是在上午客流占比能达到75%甚至以上。此外的话就是团餐的市场，团餐市场的话也是有1.5万亿的规模，而且还是在迅速的发展的过程中，在这个方面的话就是怎么样拿到大客户能够建立起经销商的这种渠道，是把团餐业务做大的一个关键。而速冻食品的话，其实目前来看，国内的人均的速冻食品消费还是处于一个比较低的水平，跟海外去比的话，这个市场的空间是很大的。
而这一块更多的其实是想说的是直接针对c端的一个销销售的一个渠道。那么如果我们针对走向市场去看，其实它的一个中游未来的发展以连锁加盟的模式来说，在一二线城市其实是比较有利的一个模式，因为这一类的城市的话，它的城市的管控会更严格，所以对于一些这种早餐摊它的一个控制会就是说会更强一些，所以一些有品牌性，有门头的早餐店它的稳定性会更高，也能够做到长期的经营，我们再往产业的一个上游去看的话，这个行业它的一个原材料和质量的管控是比较关键的。这个部分其实是会有一些像猪肉的原材料涨价的一个风险。
在质量方面的话，一部分是整个中央厨房的或者说中央工厂的一个生产，就标准化的一个生产此外还有冷链物流的一个发展在上游是比较关键的，那整体看下来这个行业还是一个迅速发展，而且非常有潜力的一个行业。
巴比他的一个核心的能力，我们可以从产品品牌和渠道去做一个拆解，那从产品来看，巴比的产品还是种类非常丰富，而且能够做到根据地域进行一定的口碑上的调整，而它目前的产品的话也是能够实现整个标准化还有智能化的一个配送，目前的产能也不会成为它产品的一个瓶颈。而品牌的角度上来说的话，当前还是以区域性的一个品牌为主，它从上海起步，目前是在华东地区做的比较好，在华南和华北的话也已经有了一定的突破，那上市以后的话，其实大家对他的品牌的认知度会更高，而且它能够进一步去取得加盟商的信任，建立它强化它的这个品牌。
所以说从这一块来说的话，会有一个比较不错的一个品牌的发展。而从渠道来说，当前的一个巴比的发展还是以连锁加盟的门店为主，整个市场上面去看，我们往后中长期去看的话，团餐市场会有比较大的空间，像巴比的董事长目前也在做一些新的业务拓展，包括像重视电商的平台的发展，还有它的一些到家的业务这一块去看的话，它的未来的一个渠道和业务模式上面还会有一些新的突破。所以整体看下来这个是处于一个非常从中发展的行业里面，比较有竞争力的一个公司。
从未来去看，我们认为公司后续的三年的一个复合增速至少能在20%以上。从一个同行的股来看的话，其实当前像绝味食品，还有像煌上煌之类的这一类的做加盟连锁，以食品制造为主的这样的一个公司，我们去看它的一个估值水平。中枢大概是在40 50倍左右的一个水平，所以我认为这个整个的市场这个公司能在110- 150亿左右这样的一个估值区间内，那后续的话具体就是后续怎么判断，就是包括公司的一些核心的竞争力。
巴比这三年的一个收入其实波动性还是蛮强的，特别是19年的时候，整体的收入增速速度是有所下滑的，当然这一块的话也是跟他的一个新开门店数量增多是有关系的，后面我们再来看这一部分，从它的一个产品结构里面的话，其实更多的还是以这个食品类的一个销售为主，跟它的业务模式的关系是比较大的在这个我们后续再去看一下就是它的一个产品的情况。巴比的产品它分为三大产品线，一部分是这种成品类的，就是面点的系列，他都是直接以成品去给它的一个加盟商出售。第二大品类是馅料类，香料类的话其实就是在模式上的一个差异，它是把馅料卖给他的一个加盟商，由加盟商自己在门店里面去进行一个成品的一个加工就是线包包点，再去销售的一个形式。
它的一个收入的拆分，这个其实比较重要，就是巴比的这个模式里面更多的还是以特许加盟的模式为主，它的收入能占到86%，它自己的直营门店的数量也是相对较少，收入的占比也是比较小的。此外的话比较大的一个业务模块是团餐，团餐的占比是占到11%，这一块的增速是比较快的，19年的增速达到了40%，所以也是一个发展比较快速的一个业务的板块，但整体看下来它其实模式还是业务模式还是很好理解的，就是依靠直营门店去打上样本，吸引加盟商加入到向加盟商销售面点、销售线、馅料等产品，获取收入就是以这个模式为主。
重点的话就是我们去看一下它当前的一个门店布局的情况，刚刚也提到巴比在19年底是有2931家门店，它的门店的集中还是以华东地区为主，我们可以看到上海是它的大本营，19年底的话有1174家门店，其次的话是在江苏和浙江地区1700家左右的一样的一个门店的分布，其次的话它就是有进入到广东和北京地区，这一块上面当前的门店数量还是相对来说比较少的。
刚刚也还想讲一个数据，就是在2915家加盟商里面，有2600多个都是个体户，就有2600多个这个加盟商都能看出来这个里面它的一个投资，就是个体户的一个占比应该是非常高的。我们这边来看一下就是巴比的一个以以巴比公司的一个角度去看它的一个加盟的收入的情况，直营门店的收入平均单店收入是比较高的，特许加盟店的一个平均的收入是只有30万，但在这个里面就是巴比会加成33%以上的一个毛利卖加盟商，在加盟商在这个基础上，它的一个毛利空间大概在50%左右，就是按照他们88笔的一个招商宣传里面的话，毛利能做到50%左右。
行业这一块的话，我就简单的过一下吧，其实刚刚最开始的时候已经行业讲了一些了，首先是速冻行业来说，其实还是一个比较值得关注的一个行业，巴比这一块的话，它其实速冻食品是以速冻面米面食品为主，它的一个销售模式是比较不一样的，它主要是通过加盟的这种模式去销售，所以跟三全安景这一类的话走的渠道是很不一样的，冷链行业来说的话也是其实是一个基础辅助性的行业，能够推动这个速冻食品行业的一个发展。这里面其实就是关注比较高的，其实还是说要要说一下是早餐的这一块的一个情况，就是早餐其实是一个比较可以值得关注的一个赛道，是像巴比这种模式来说，在一二线城市确实是很我们可以重点看一下的是巴比的一个竞争对手的情况，就刚刚其实也提到了，就是这个早餐行业是非常分散的，它的一个连锁加盟这种门模式来说的话，其实也有比较多的竞争对手，而且集中的话是在南方为主南方北方其实这个早餐是有很大的差异性的，像干其实青木馒头枣羊等等的话，也是作者连锁加盟的一个模式，模式上跟巴比是类似的。
最后就是一个估值了，我们可以看到如果说按照现有的这几个的一个估值中枢，用21年去算在45倍50倍左右的话，其实整个的这个价值区间的话在100多亿的一个水平，这个就是我觉得当前来看的话，一方面是看什么时候这个公司开板，以及短期内的话，还是去跟踪他加盟店的一个扩张的数量为主，如果我们再往中长期去看的话，就是看它的一个区域拓展的情况做的怎么样，如果他确实能把上海把北京地区，把广东地区做的很好的话，那其实这个区域拓展的逻辑就能讲的通，那中长期的逻辑我觉得就进一步确就确定性会更强，这个是巴比的一个情况。
问答：
Q：它为什么不进行华东之外的扩张？
其实还是受到它上游的限制为主的。因为像这种的话，你如果去找OEM贴牌去做，上游你的管控力度本来就小，另外的话你是这个标准化，还有食品安全性方面的话会有一定的影响。另外的话就是说如果他自己不在当地去设置工厂的话，那他所赚的这个毛利的一个水平也会很就是比较的低，如果我们去看北京周边地区的一个发展，其实就能看到这个问题。而这一部分的一个投建其实是需要资金的，这也是为什么他当时在向外扩张来说是比较缓慢的，因为如果我们一个工厂为中心去看，它的一个配送的覆盖的半径大概也就是在350公里，以上海地区的为中心去看这个350公里的话，也就是能覆盖像这个将当初浙江地区，所以往外拓展的速度会比较慢一点，这个是一个原因。
Q：与其他加盟品牌核心的差异？
巴比在加盟后续也会对加盟商进行一个持续的管理，所以这一块上面比一般的做得更好，其实它做的是比较用心的就是品牌效应会更强，特别是随着他这个上市以后的话，这一块肯定是会得到一个加强的。而至于巴比能够打败单体的早餐店的一个优势，其实对于单体的早餐店，我不知道您是指的那种有门面的对吧？如果是这种的早餐店来说的话，它的品类肯定会非常的丰富，它应该不会仅仅只做包子，还有像这种粥这一类的产品，如果对于这一类来说的话，巴比他自己可以就帮助这些没有什么经验的加盟加盟商去做这个事情，这是一个点。另外一个点的话它的一个就是其实流转效率是比较快的，如果我们说更多的是说跟一些早餐铺去比的话，像上海这种地区它的城市管理是要求很严格的，所以这种早餐摊它都没有存在。
Q：开店空间？
其实我觉得就是这个巴比这种公司，它不存在一个开店空间的问题，因为早餐的市场太大了，就你像上海地区它都已经开了1100多家门店，而且还在做扩张，那如果说非要去算这个空间的话，其实可以拿人口和这个渗透率去做一个测算。像上海有2400万人口，那如果你按5%渗透率去算的话，这个门店数量都是非常大的。但是其实更多的还是说他怎么样能够把这个区域拓展的这个路子走通，我觉得可以重点去关注一下它除了华东地区以外的其他市场的一个拓展情况怎么样，如果说像北京这种区域它确实做成了，那这样子的话就证明它的这个模式是可以向全国其他的城市，特别是一二线城市去做扩张的。所以我觉得从这个角度上面，长期的空间去看的话，就真的是没有什么没天花板是非常高的。
Q：多少家门店可以支持一家工厂？
其实这个问题首先你要看它的工厂的一个产能的设置的情况是什么样子的。现在如果我们拿上海去看的话，1150家门店，它的一个产能利用率已经做到了130%，所以其实大几百家门店的话，一个工厂就能够比较正常的去维维持。如果我们再去看广东就是地区的话，它其实才不到300家门店，那现在广州的一个工厂，它其实产能利用率也还没有达到，大概是这样的一个情况。
Q：之前没在异地扩张过，这是不是它的瓶颈？
对，其实这一块上面还好，就是他做异地扩张，产能确实不会说特别特别难，但是因为你要做这一块的区域的话，首先你还是会需要有一个配套的一个工厂在这边会更好一些。那我这边想说的是异地扩张它的一个瓶颈，更重要的还是说要去谈一些加盟商，就是你必须先有一定的门店的量，以后你再去做这个工厂，其实才是划算的一个事情。像北京这边的他就是这样做的，就当时的话他也是先在北京有了大概四五十家店的时候，他天津的那边才开始就是把工厂正式的开始投建起，就是用工厂的形式再做，没怎么做这个区域的时候，也就是用找的一个这种代工厂去做。
Q：项目上的ROE能做到多少？
噢。平时在15%- 20%多都是就是这样子的一个水平吧，15%左右的一个水平。
Q：19年增速为何下滑？
其实19年的增速下滑，也讲到了就是他19年新增600多家店，关了300多家店，在算这个数据的时候，其实就会有时间差的一个影响在里面，单店收入的下滑也有这个影响，因为毕竟好的门店就是它的主要重点还是新增门店还是在上海华东地区为主，这一部分的话，因为优秀的好的一些店据点肯定是优先前几年已经布局掉了，所以这个收入上面的话，就新增的加盟商的收入肯定没有以前做的那么的好，这是一个原因。
Q：竞争优势？
竞争优势其实刚刚讲了，但是在成本这一块的一个优势来讲的话，差异性不会那么的大，因为大家都是做的是薄利多销的生意，而产品的定价方面的话也不会有太大的一个差异性，不可能把成本定的就把出厂的价格定得很高。
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