原创 人神共奋 思想钢印

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要赚钱，也要有风格

没有投资体系的投资者很容易“过度反省”，买白马赔钱了，就觉得白马的时代已经过去了；买白酒套牢了，就觉得中国还是制造业更有投资价值；买周期赔钱了，就开始相信“一切皆周期”。

而成熟投资者的标志是拥有自己的风格，就像顶尖足球队都有自己的风格，攻守反击的，快速进攻、全攻全守、中场控制、传切配合……。

风格固定后，输赢就是执行力和运气的问题，不会因为某种风格拿了冠军就想着换风格，只有不入流的球队才会换一个教练就换一种风格。

投资中，风格是一种赚钱的“节奏感”。

巴菲特在总结自己的投资风格时，用棒球为例，投资就是等待最合适的投球，然后击打。风格的作用就是知道自己最擅长的击球区域，减少无意义的出击。

我之前用了两篇文章分析巴菲特风格形成的过程：

1. 因为巴菲特对公司价值有独特理解，所以他习惯深入调研公司，然后集中持有；

2. 资金规模变大后，集中持有小公司很容易被迫参与经营，巴菲特只能选择投资知名大型公司；

3. 知名大型公司又要有安全边际，只能在其因为某种原因被低估后，从左侧开始分批买入，越跌越买；

4. 巴菲特控制国民赔偿保险公司后，保险浮存金的形式可以避免共同基金常见的“投资人无法忍受回撤提前赎回”而导致被动低位割肉的弊病；

5. 在资金越来越大后，低估买入的机会都很少，只能选择估值合理的公司长期持有。

……

风格是一个成熟投资者的投资经历、投资理念、资金资质、个性特点和价值观等多因素共同决定的道路。风格也意味着投资者可以稳定的赚钱——当然，也可能是稳定的不赚钱，投资者最终只能把钱交给别人打理。

所以投资者不但要赚钱，还要形成稳定的风格，把这种赚钱的“节奏感”固定下来，那就首先要知道，自己更接近于哪一种风格。

判断风格的维度很多，相对明确又有普适性的方法是从“确定性、景气度、估值”这三个角度去定义。

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不可能三角形

“确定性”是我之前分析的最多的因素，投资是高度不确定的行为，因此高确定性的投资机会也弥足珍贵，需要从“商业模式、竞争格局和行业空间”等维度判断公司未来继续保持增长的可能性，从而获得投资的高确定性。

“景气度”是判断公司当前（或次年）经营状况的指标 ，包括行业供需关系、公司产能提升或产品接受度，还包括大客户或者其他引发当期业绩大增的因素，等等。

确定性是判断未来，景气度是判断当下，它们的共同点都是追求投资的“胜率”，区别在于，确定性是长期胜率，短期未必赚钱；景气度是短期胜率，长期持有往往前途未卜，所以一旦景气度有逆转的迹象，就要换下一个高景气赛道。

再看“估值”，这是股票投资范畴，如果放到所有的投资品种，实际上判断的是赔率，低估值代表高赔率，即上涨空间大于下跌空间。

低估值不一定涨，一旦上涨，获利空间更高；反之亦然，高估值的公司不一定跌，但代表低赔率——下跌空间大于上涨空间。

高胜率的机会就是筐下投篮，命中率高，但只能得两分；高赔率的机会就像三分线外投球，命中率低。

“胜率、赔率”是一对矛盾，再加上一个“出手频次”，就是我之前介绍过的投资的“不可能三角形”，任何一个投资体系，都很难同时三者俱高，详细分析见这个系列的第四篇，《交易的不可能三角形，5000字解析提升收益率的方法》。

出手频次本质上是一个投资周期的问题，频次高，必然周期短，而前面说过，确定性、景气性是不同周期的胜率，所以这个投资的“不可能三角形”。

在股票投资，可以转变为“确定性、景气性和估值”的不可能三角形，即，任何股票投资方法，你最多只能要两个因素，至少要放弃一个因素。

这个不可能三角形的三个组合，就形成了三种基本风格。

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深度价投风格：确定性+估值

三种基本投资风格，都是选择其中两个维度，放弃一个维度，以固定风格：

A、深度价投风格：确定性+估值，放弃景气度

B、行业轮动风格：景气度+估值，放弃确定性

C：赛道配置风格：景气度+确定性，放弃估值

A、深度价投风格：长逻辑+估值，放弃景气度

这是深度价投的方法，如果你选股又要逻辑好，估值又要便宜，那就只能在行业景气度不高，被抛弃的时候买，比如现在买消费医药。这种投资方法，少数时间“唰唰唰”向上，股价大部分时间都是“投了个寂寞”。

作为最主流的价值投资风格，它包括了很多经典的投资方法，除了巴菲特式的“精选个股、长线集中持有”之外，A股还有两个比较主流的方法：

1、春种秋收法：持有“风格不在线”的冷板凳板块中的一二线白马品种，在市场情绪被压制时买入，在市场情绪高涨时卖出。

A股主要的成长板块，每隔一两个都有一次行情，就好像春种秋收一样的自然规律。由于该方法以一二线白马为主，也是散户相对比较容易掌握的方法。

它的难点在于买入节奏的控制和持有心态，要对未来的低迷期有充分预期，有计划地在左侧和右侧分批买入，买入后保持“钝感力”，不受市场情绪影响，又要对上市公司的经营保持一定的“敏感性”，要持续跟踪，防止公司在行业长期不景气中“平庸化”。

2、预期差投资：自下向上地在冷门赛道找冷门股的方法，也属于这一类型。

在传统行业或过于细分的行业，一些小市值公司因为缺乏研究而被低估，这种情况，越是追求确定性的成熟市场，越是常见。

比如，过去十年，那些很low的初级制造业，很多领域都出现了竞争格局的改善，而能耗指标和环保压力，又让这些行业的新产能难以快速出现。

比如钾肥磷肥氮肥复合肥等所有的化肥，纯碱、代糖、粘胶、印染、轮胎、客车、内陆物流、煤炭设备、油服、纺织服装里的一些细分门类……

当下游的需求很平淡时，你很难从财务数据上看到这些公司的变化，直到碳中和加新能源革命，让很多行业的需求突破爆发，业绩释放的速度往往非常惊人。这一类投资方法，要求长期关注竞争格局改善的行业，大资金还需要提前埋伏。

此方法的难点在于研究维度大，最好是本行业的人。最大的缺陷在于，由于拐点难以把握，即使你看对了，如果操作不当，仍然赚不到钱。

深度价值的确定性代表胜率，估值代表赔率，这两个矛盾的因素，又让这种投资方法容易出现很多投资理念的分歧。

比如这两年的11、12月份，由于集采等负面因素的影响，很多机构投资者回避医药股，导致一些确定性不错的医药股出现较低的估值，很多投资者喜欢在此时建仓医药一二线白马，这是典型的“长逻辑+估值，放弃景气度”的方法。

但如果明年春天或夏天，医药股上涨到估值正常的时候，你怎么办？是继续持有还是卖出？

不同的选择代表价值投资的不同风格，将在下一篇详细拆解。

4

行业轮动风格：景气度+估值，放弃长逻辑

选择景气度最高的几个行业板块，根据相对估值的变化，进行仓位的轮流配置，这就是中短线行业轮动的投资方法，也是今年最赚钱的方法。

以新能源板块为例，去年投资者先从确定性和景气度的角度，提升板块龙头宁德时代的估值，此时，与确定性较差的二线电池厂和电池中游材料龙头就有了估值差。

电池厂和中游估值涨上去后，恰逢上游锂资源暴涨，景气度叠加估值优势，在今年爆发主升浪；锂电池板块估值涨高之后，光伏的估值优势就出来了，光伏内部也是上中下游轮涨；光伏涨完，风电的优势又出来了，加上海风招标超预期，就成了四季度的主线……

同一个板块内部也是如此，最确定的一线公司涨完，二线公司就有了估值落差，也可以涨一波，涨完休息一下，如果景气度继续超预期，那就从一线到二、三线再来一轮。

所以做行业轮动，估值比较是核心思想，但它是板块内部比较，不是现在和以前比较。很多投资者喜欢看历史估值，以前都是20几倍，现在涨到30倍，就觉得贵了。

“历史估值区间”是典型的“确定性+估值，放弃景气度”的分析方法，而不是“行业轮动投资”板块之间比较估值的方法。

但话说回来，市场之所以以前给某些公司和板块定低估值，正是因为它们确定性较差，缺乏长逻辑。在价值投资体系中，确定性是第一位的，放弃确定性的逻辑，本质上就是讲故事、炒题材，大概率最后是不能兑现的。

那些告诉你“主业提供估值基础，新能源业务提供市值上升空间”的，表面上是在分析基本面，实际上都是在看故事，搞“传销”。

所以要参与“行业轮动”，就要放弃长逻辑的价值标准，无疑动摇了很多成熟的投资者早已稳定的投资风格，这也是今年很多公募基金经理业绩一般的原因——并不能也，实不为也。

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赛道配置风格：景气度+长逻辑，放弃估值

这是公募机构在赛道风格占优时期，对赛道行业进行标准配置的方法。

比如现在新能源景气度最高，那就在新能源中挑选逻辑比较长的，可以拿得住的，无非是宁德时代、恩捷股份、阳光电源、隆基股份，等等，逻辑不用细看，就是一个标准配置，稳定净值用的。

为什么要放弃估值呢？以上游锂资源为例，确定性最高的赣锋锂业、天齐锂业，估值已经是成长股的估值了，但估值低的都是确定性不佳的三线标的。

机构想要在此时配置锂资源股，要么放弃确定性，要么放弃估值，对于大部分公募机构而言，“放弃估值”比“放弃确定性”更容易做到，毕竟A股多年来都是高估值，美股的“赛道”也大多是高估值的。

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风格永久

没有一种方法长期有效，也没有一种风格可以年年赚钱。

今年重仓持有白马的投资者，非常痛苦，从投资方法上说，“确定性+估值”坚持长期持有，不做短差，越跌越买，是经典的价值投资方法。但结果很残酷，完全不懂投资的新手只要追热点，就能轻松战胜你十几个点。

但景气度投资就一直有效吗？别看今年特别有效，去年它是不如确定性的，以前也常常不那么有效。

为什么投资方法常常失效呢？

因为一个方法想要有效，就必须在某些情况下失效，且该方法何时失效只能事后确定，无法提前预知。

观点很好证明，如果一个策略永远有效，那么结果必然是人人使用它，那就会出现人人都赚钱的情况，这显然是不可能的，所以一个方法可以长期有效，但不能持续有效——证明完毕。

投资实践也容易解释，一个策略越有效，用的人就越多，该策略对应的投资标的的估值就会越高，从而降低该策略的收益率，直到该策略的收益为负。

高确定性策略，从2017年开始有效，经过2018年的系统性风险，在2019年又恢复了有效性，加之2020年疫情和低利率环境之下，人们对确定性的追求，使该策略的有效性在2020年达到顶峰，最终导致了盲目的“茅指数信仰”和今年的大溃败。

也正因为这个策略今年失效，才导致相当多的人放弃使用该策略，白马估值下降，也为这个方法再次有效打下基础。

潮流来来去去，唯有风格永存