收入延续高增，盈利能力提升，产能扩建蓄力中长期发展 公司公布2022年一季度报告：1Q22实现营业总收入18.84亿元，同比+83.25%；归母净利润5.31亿元， 同比+75.75%；扣非归母净利润5.17亿元，同比+72.45％。收入略高于前期预告，利润符合预期。 加大市场推广力度，高线光瓶高增推动毛利率提升。分产品看，1Q22中高档酒（舍得系列+沱牌天曲） 收入同比+91.0%至15.7亿元，占白酒收入比例88.3%，低档酒（沱牌其他产品）收入同比+98.7%至2.1亿 元，增速高于高档酒，占比+0.4ppt至11.7%。1Q22毛利率同比+3.3ppt至80.8%，我们判断主要由于高毛 利的沱牌高线光瓶酒T68和六粮收入同比高增，致低档酒毛利率快速提升。

1Q22销售费用率同比+3.9ppt至 18.5%，主要系公司加大市场开发所致；管理费用率同比+1.6ppt至10.5%；净利率同比-1.7ppt至28.4%。 1Q22末合同负债环比减少2.7亿元至3.9亿元，主要由于公司去年12月控货，提前回款5亿元未发货，1Q22 正常发货后预收款下降所致；一季度收入+合同负债变化同比+46.8%，销售收现同比+45.4%。 全国化布局稳步推进，优势市场精耕细作。

分区域看，省内收入4.6亿元/+72.6%，省外收入12.0亿 元/+112.4%，占比+6.5ppt至67.4%。公司当前核心市场为川冀鲁豫+东北，收入增长主要源于40个核心城 市深耕。其中东北市场增长迅速，舍得在400-600元浓香酒中市占率第一；华东华南地区则选择湖南和环太 湖市场重点突破，环太湖（杭嘉湖、苏锡常）次高端容量近百亿，对川酒认可度高；3月公司实施重庆会 战，目前重庆正处招商阶段。1Q22经销商净增加157家至2409家，其中1000家以上为规模不足200万的小 商；而公司70%以上的销售来自规模500万以上的经销商，均为合作多年老商，且收入增速高于公司整体。 

当前公司已从全国大规模招商阶段逐步进入培育动销阶段，品鉴会、俱乐部、回厂游等活动增加。 拟扩建6万吨原酒产能，蓄力中长期发展。公司拟投资70.5亿元扩建产能，建设工期预计5年，建成后将 新增原酒产能约6万吨、原酒储能34.25万吨、制曲产能约5万吨。产品上，计划聚焦品味舍得和藏品舍得10 年，其中品味舍得后续将开发几款衍生文创产品；藏品舍得10年由老酒事业部运作，计划进行包装升级； 水晶舍得、庆典舍得、藏品8年作为区域性产品补充，主要针对团购渠道；天子呼、吞之乎目前布局范围尚 小，在成都、遂宁市场已形成一定消费氛围。

另外，要客事业部依托复星优势，首先围绕复星系企业拓展 团购，产品主要定价600元以上。 盈利预测：考虑疫情，我们下调公司盈利预测，预计2022-23年收入68.1/88.5亿元，同比增长 37%/30%；归母净利润18.0/24.0亿元，同比增长45%/33%，当前股价对应2022/23年27x/21xP/E，维持 跑赢行业评级。