【华西纺服】开润股份公告点评：参股进入优衣库供应链，2B大客户再下一城
⚡公司公告子公司及孙公司收购上海嘉乐共39.6%股权，对应19PE11.35X，成为第一大股东。
⭕嘉乐2019年收入/净利为13.25/1.05亿元，净利率8%，主要客户包括优衣库、GU、Champion、VF、Point等，我们估计其中优衣库收入占比60-70%，公司为优衣库针织服装+面料类的核心供应商之一（我们估计不超过10家），尽管公司体量在核心供应商中不算巨头，但与优衣库合作时间较久、也是优衣库童装最大的供应商，其他品类包括男装和毯子等。我们分析，此次并购和印尼宝岛工厂较为类似，即开润通过并购小规模、质地优质、创始人年迈、增速放缓的工厂进入国际客户供应链体系，并通过为其赋能（加大投入、进行自动化改造、拓展客户）等提升增速，目前宝岛工厂已成为NIKE供应商中增速最快的工厂。
⭕我们分析，公司此次收购意义在于：（1）进入优衣库供应链体系，优衣库是公司继收购宝岛工厂进入NIKE体系、通过进入NIKE进一步拓展至VF后的第三个大客户，是公司在2B领域“围绕头部客户拓展核心供应商”战略的进一步落地；而从近期跟踪申洲、健盛来看，优衣库在疫情后率先恢复、好于其他运动品牌；（2）拓展至规模更大的服装面料及代工赛道、且具备管理经验，公司2B业务团队也来自服装供应链体系，此外也从优衣库供应链引入了优秀团队，未来有望进一步开拓客户，且嘉乐工厂也位于国内和印尼，同开润布局类似；（3）展望未来，我们分析不排除公司进一步增持嘉乐股权的可能性。
 ⭕投资建议：（1）短期来看，我们维持对公司“Q2为最差时点、未来有望环比改善”的判断：2C端自8月下半月同比持平、9月转正；（2）中长期来看，2B驱动来自NIKE、VF、优衣库共振，超预期的催化则有望来自女包品类；2C驱动在于健身器材品类拓展、90分明年推出高价位带新品、以及米端拓展分销渠道。维持2020-2022EPS 0.88/1.38/1.79元，对应20/21PE37/23X，目前估值已处于历史底部、悲观预期调整充分，向下有安全边际支撑、向上具备估值修复弹性：公司成长趋势不改，摩飞等品牌的成功有望带来2B+2C型公司的估值重构，维持“买入”评级。