在A股上市的甾体激素公司中，仙据制药是前向一体化推进最快、规范市场原料药及中间体品类最多的公司之一，受益于公司在甾体产业链布局的完整性和原料药、制剂品类丰富度，公司已在27个季度归母净利润持续正增长，净利润率持续提升。我们认为，公司现在的估值反映了①甾体激素赛道国内外空间大，但对增长持续性、确定性难以追踪和预计；②特色专科仿制药在集采背景下，放里逻辑具有一定的不确定性；更长期维度看，高壁垒制剂（如吸入制剂）较长的研发、注册周期下，产品商业化、业绩兑现同样有较长的时间差。在甾体产业链升级趋势下，基于制造业投资-回报和药品申报注册评估，我们看好公司业绩长期稳定增长的韧性，2023-2024年公司产品升级节奏或加速。
    制剂：注册加速、结构升级集采品种：麻醉肌松品种集采对利润端影响可控。最悲观的场景下，我们预计可能带来2022年5-10%净利润增速波动；在中性场景下，我们预计影响2022年4-6%净利润增速。综合分析，我们预计2022年集采下公司“麻醉及肌松用药”制剂收入增速可能有所下降、净利润率明显提升、对净利润影响有限。
    增量品种：注册加速、临床推进、市场开拓、结构升级。我们估计杨府制剂厂区涉及品种集采降价后市场容量60-80亿元，“高端制剂国际化建设项目”环评目标年度销售额8-9亿元（具体梳理见下文）；2022年1月18日公告投资1.2亿元建设年产2000万支注射剂和2亿粒胶囊剂生产线，目标年度销售额2.5亿元。我们建议从制剂产能布局、产品注册、渠道建设等维度分析公司制剂增长空间，我们估算制剂收入2021-2023年CAGR有望达到15-20%。
    高端制剂品种看，2021年12月黄体酮阴道缓释凝胶研发进度已进入BE状态；中国唯一、全球唯二的靶向性肌松拮抗剂的注射用奥美克松钠（注：该药原料药及制剂的生产由仙据制药独家生产，公司同时负责大部分国内地区的销售）完成国内临床三期入组，我们预计2023-2024年起公司在高壁垒制剂、甾体原料药等领域品种升级有望加速。
    原料药：产能投放、产品注册从制造业升级的本质理解公司原料药业务收入增长的韧性和弹性：产品升级+合规产能释放是核心逻辑，边际变化是杨府厂区GMP认证、FDA检查推进。中短期看，杨府原料药厂区投资额在8-9亿元，我们假设投资额大部分为固定资产、固定资产周转率在2.5-3.5，对应厂区产值为20-30亿元；公司原料药及中间体业务2020-2021年增长更多依靠台州仙据厂区（我们预计2021年收入在15-20亿元），杨府厂区产能释放及认证有望加速原料药产品升级。中长期看，Newchem产业链协同+高端甾体升级，供给能力升级（基于公司在发酵、合成技术的优势和基础）下固定资产周转率有提升空间，打开长期增长天花板。
    盈利预测及估值中长期下，我们看好杨府原料药产能投放、审计下，公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性，公司在甾体原料药及中间体领域所积累的技术工艺、生产质控能力奠定供给能力升级的基础；中短期下，随着主要品种参加带量采购，制剂盈利能力提升、呼吸科市场持续开拓，利润增长持续性可能有超预期空间。在盈利预测中，我们考虑了2022-2023年制剂品种的集采影响，且暂不考虑新制剂销售情况，我们预计2021-2023年EPS分别为0.61、0.75和0.96元/股，2022年2月10日收盘价对应2021年19倍PE、2022年15倍PE，具有较高的估值性价比，维持“增持”评级。
    风险提示核心制剂产品集采降价的风险、产能投入周期的波动性风险、原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、原材料成本大幅波动风险。