感谢新老朋友，最近这段时间净值应了PPT的主题：慢。我们的出发点是不介意短期净值的涨跌，不追求阶段性的相对表现和绝对收益，所以我们在市场的波诡云谲中，多数同行对相对排名考核压力带来的纠结状态中，保持的一直是蛮好的淡定的躺平状态，这个和我们的投资框架相关。一个完整的投资框架应该包含三个部分，迄今为止专业投资者和个人投资者的交流中，多数人对投资框架是没有概念的，有些人甚至不知道什么是投资理念什么是选股方法。投资框架是一个更概括性的东西，应该包含投资理念，包含基本市场观，包含基本方法论。如果用两个支柱和一个表现形式来概括的话，第一个是投资理念。

我们基本市场观解决的是WHERE的问题。我按照顺序来解释我们的投资框架。

愿意慢可能真的慢，但也有可能未必慢。过去三年多我们排名也没有特别糟糕，但愿意慢是真的，这和我们的投资理念相关。

我们一直比较反感讲自己的业绩。

投资理念解决的是我们从哪赚钱的问题，我们曾经说过投资的路上条条大道通罗马，路线问题就是理念问题。二级市场中所有的投资理念可分为两类：一类是通过股票价格的变动赚钱，一类是基于上市公司盈利能力来赚钱。

第一类把股票价格当作可以预测的变量，第二种把股票价格当作外生变量。我自己把股票价格当作外生变量，同一只股票价格越低潜在回报率越高，价格越高投资回报率越低。以尽可能低的价格买更好的东西，而不是基于短期或中长期的预期差来判断价格的相对和绝对优势。接下来在问答中大家也注意一下，我不是建立在景气度的研判之上。总结，基于基本面运行趋势的基本面投机，和基于资产回报率的投资。所以不存在条条大道，其实就这两条。

价值投资者说的回报率就是内部收益率。

其中隐含了我们和市场先生建立什么关系。为什么我们选择这样一路线，因为我们不判断资产的价格，多数人是判断的。相信今天来的绝大多数小伙伴是纠结市场风格如何演绎的，5月初时很多投资者关心成长风格是不是要反转，过去一个月果然发生了，现在又有很多投资人关心到底配置价值还是配置成长？最近有一些机构客户在转了，在我们的业绩表现比较好的时候，很多投资者从成长风格切换到价值风格，现在又有投资者在调整，这没什么不对，这是市场上很主流的构建组合的方式。无可厚非，这条路是很宽的，但弊端是走的人多，当我们试图抓住不断轮动的市场热点，很焦虑，这种事我的胜算不大。长期看，以合适的价格买到好的资产，长期也未必会输。

这是投资框架的第一个：支柱，投资理念，告别内卷。

第二是我们的市场观，也可以升华为世界观。我们目标是获得企业长期资产价值带来的回报。有多长？可以无穷长。只要企业生生不息，不倒闭。但我们要思考清楚一个问题，我们的预测能力能让我们看到多长。如果我们的目标是追求准确的预判企业的盈利，是做不到的。商业世界第一个特征是复杂性。我们看到一个上市公司在过去三年利润超高速增长，我们在跟企业接触中发现企业经营过程中的若干个亮点，比如技术领先，超强的成本管控力度，行业朝气蓬勃等，对于当下看到的结果进行归因的时候，就会归因于以上因素。但我们没有罗列出来的因素，也很重要。比如竞争对手的应对落后了，阶段性的行业增长速度太快导致供给跟不上带来利润率保证得很好等。但以上任何一个变量的变化 都会引发结果的不一样。由于忽略掉的因素使得未来的轨迹和我们预测的不同，例子比比皆是。历史上A股曾经表现好的股票很多，但长期表现好的又很少。这是第一个特征，商业系统的复杂性。

复杂系统的第二个特征是随机性。比如管理团队拍脑袋的决策等。我讲过迪士尼的例子，迪士尼的辉煌和乔布斯的癌症有很大关系。如果读过相关企业史就会知道，在90年代未到21世纪初的十年时间里是迪士尼的低谷期，拯救迪士尼的是新任CEO罗伯特艾格，成功收购了乔布斯旗下的皮克斯动画，这是迪士尼很重要的转折点。迪士尼重要作品都是皮克斯团队的。为什么能收购皮克斯，与乔布斯的癌症复发有很大关系。从后见之明的视角看到这个伟大的公司，其实是个幸存者偏差，也是很容易忽略的，就是随机性。

复杂系统很容易由我们忽略掉的变量决定，使我们不得不使用现在的投资方法。用历史、长期、周期的视角，就可以把问题看得全面一些。我们看到朝气蓬勃公司的时候我们联想到曾经也有这样的企业，绝大多数现有研究案例都能找到对标这个对标的过程当中能看到很多线索，而不是线性外推。当我们看得足够长，一手放大镜一手望远镜的时候能看到阶段性的东西对长期是干扰。

我自己做研究的时候很少看当下，我用大量的时间来研究历史，目的是为了更完整地描述来龙去脉。我会用很少的时间构造成长逻辑，因为其很容易构造。无非就是那几个原因带来收入利润快速提升。但实际上这些向好的逻辑能否兑现取决于我们对事实的掌握情况。刻画事实对于企业完整描述的重要性远超过构造未来成长组合。未来不能准确预测，我们又要做长期价值投资，以内部收益率为视角来研判投资的长期回报率，就要用长期的历史的周期的视角来做多情景假设，再对坏情况做出对价。浮亏和浮盈不是价值投资者在乎的，我们在乎的是对价格的研判正确与否。以尽可能低的价格买到尽可能好的东西。只要比预想的最糟糕的情况要好，我们都能赚钱。

总有比我们涨得多的基金，我们的波动一直不是特别大，不是通过频繁交易和仓位控制，而我们对于重仓股的苛刻要求。我以能否容忍一只股票的缺点来决定是否重仓它。用一张图概括，左边是我在做什么及为什么要做，我做价值投资因为我玩不动内卷的信息博弈。第二张图是我们对于复杂的商业系统的敬畏。

安全边际不是定量指标，不是追求一个特别低的市盈率，对不同的股票而言，市盈率完全不同。安全边际折射的是对于未来不可预测这件事的敬畏，及赚钱置信度的执着。绝大多数人想做到过程可控，净值可控，但想要控制他的人，多数也控制不了。我想到了一本书《赢得输家的游戏》中说，二级市场博弈中呈现的状态和结果是一群聪明人在试图比别人更聪明的方式成为赢家，但多数人会成为输家，既然我做不到我就不玩这游戏了。

问1、市场多数人理解的价值投资和您的投资风格有啥差别？

投资理念和投资风格是两回事，后者是一种行为特征，基至还包括其他行为特征。价值风格和价值投资绝对不是一回事，我赚的是什么钱？赚的是企业经营带来的内生回报。价值投资最主要的核心特征就是从来不预测市场。把股票当作资产，万一永远不能卖你愿不愿意买，这是一个测试。能利用二级市场，提供了流动性，但二级市场运行不能预测。

问2、姜总早期经历有没有尝试过基本面投机？

基本面投机是一个中性术语，刚入行的人做的都是这个。对新人而言，一入行看到的就是基本面带来的股价波动。我06年入行的时候也一直在做基本面研判，没有人系统给你讲，我会看彼得林奇和巴菲特，但你对价值投资没有明确的时候，都是照猫画虎。我06-10年在国君资管都很顺风顺水，因为是牛市。这个过程中我们容易建立起赚钱很容易的误解。从10-12年对很多人教训很深刻的，创业板跌到了600点的过程中教会了我两件事，第一是绝大多数我曾经认为的好公司没我想得这么好。06-08经济快速扩张，08又经历了大刺激，你会觉得景气度很轻易，但其实也只是时代背景带来的。

第二个教训是少数公司能够保持好的公司，买的价格高的话，还是不行。养成了长期视角的习惯后发现，同样的标买得越贵潜在回报率会越低。我接触了段永平，吃饭面谈，站在资产管理行业之外的独立投资人在进行价值投资的过程中没有太多的误解和干扰，他说这个票如果你买了以后永远都不能卖，你还敢买吗？这一句话点透了。其实我们买啥都是一种动作，价值投资的核心定义只有一个，就是资产的视角。

我从业06年明确了价值投资的定义后，世界观不断形成，方法轮也就自然而然了。人的成长是通过学习成长的，第一个来源是自己的经验，还有一个是别人的经验，别人的经验是通过阅读得来。

问3、目前对于新半军景气赛道怎么看？未来会不会配置？

什么可能都有，这些行业经受的历史检验不足。军工自不必说，历史上是劣迹斑斑的以至于我形成了一种偏见，我希望这是一种偏见，听其言观其行，看看这次是不是真的不一样，以优秀企业的标准来衡量，而不是主题投资的视角。

半导体同样劣迹斑斑，这个行业不断投入不断迭代，后发优势很明显，这样的行业是很讨厌的，会是资本的杀手。海外市场半导体的长牛股也很少的。新能源历史更短一些，尤其是新能源车，这样的赛道我们也有担心，担心潮水没有退去不知道谁在裸泳。这些赛道总市值已经超过全球汽车产业链的总市值了，大家对于电动车产业链的预期已经一步到位了，已经预期到地面上跑的车都是电动车了。以动力电池为例，光中国扩产计划已经对应一亿量的产能了。现在全球一年整车总销量也就不到一亿。我们也有可能会错，可能也不会潮水退去，利润不断释放还能持续也是有可能的，但我去搏的话，风险报酬比就不划算了。

问4、怎么看反弹赛道占优？

回答不了。确实不是我的考虑因素。

问5、如何把握资金管理？

买卖点是被动应对。当一个票买完后我敢关行情软件，跌下来敢加仓。通常是左侧买，卖也是卖在左侧。也是模模糊糊的判断，很少一个股票重仓拿两三年三五年，我们也有重仓股，重仓两年多了，那是因为它一直都不涨。如果涨得多了我们就会卖。只要不发生导致长期上修对其判断的结论的话，上涨就会导致潜在回报率下降，资金管理也是结果，自下而上选到了多少，堆出多少仓位，呈现出这样的状态。大盘亢奋的时候我们仓位会低，过去两三年我们仓位比较稳定，不是策略要求的仓位不变。而是因为过去三年中市场一直在结构性分化，没有发生过普涨和普跌。今年也依然如此，今年赛道股有一轮比较明显的回撤，但有很多股票还是涨的。我们比较幸运是因为总有股票是涨的，涨了我们就卖，换到不涨的品种上。

问6、三到五年久期，最看好的行业是啥？

这还是让我预判 行业景气度嘛我觉得判断不了。三到五年的景气和长期价值没有关系。我建议大家对景气度特别CARE的话可以看一下杰里米西格尔的《投资者的未来 》，以长期维度展现了，景气度和长期回报没有关系。行业景气度和个股的回报率也没有关系。出发点是我们一定要看得长，价值不是随着时间增长而随利润增长。很多市场主流的思考方式不是一个价值投资者的关注点。

问7、兼顾收益和风向的维度有没有额外的考量？

我也不太清楚什么叫兼顾收益和风向的维度，有不判断风向。没有这个维度。太内卷了所以盈率不高。

有的行业死掉是分分钟的事，比如教培，最好的时候我也不买。减负这个事是灰犀牛不是黑天鹅。互联网也有这个特征，一个企业的优势建立在垄断的基础上的话，一个颠覆性模式的创新也可能使他瞬间毁灭。比如MSN\QQ，作为高粘性用户的时候永远预料不到，哪一天会不用微信。预料不到的东西可能出现，无论是灰犀牛还是黑天鹅，你不知道他的底在哪。

问8、现在的规模会不会吃不消？

没有，我不知道我容量是多少，但这个事和安全边际这个事是一样的。安全边际是一眼就便宜，我们现在120-130亿的规模没有感受到明显的吃力，但多少是边际我出发不知道。规模永远是业绩的敌人，它是一个度的问题，当我们感受到这个度的时候我们会把产品关掉，限制大额申购。现在感受到二三十亿市值的股票我们不太能买。这是一个明确的压力，一个票买5%就很有压力了。

问9、疫情对您组合有啥影响？

翻了一遍觉得没啥影响，消费能力周期性下滑和企业盈利阶段性受损我不考虑。我们的股票受疫情影响没这么大，服务业买得少。任何情况下都是刚需的东西会好一些。相比疫情而言我更担忧的是全球意识形态的对抗，这可能是长期的。这种拉扯不是一两年的事，这东西出现的话会持续较长一段时间的话，就偏长期结构性因素，这就得在组合中进行排雷。觉得现在还OK,但多多少少还是会受影响。国内市场这么大，有竞争优势，我挑的都是各行业中最能活的。

问10、港股A股分析逻辑有没有区别？

没有区别。唯一区别是技术层面的，现在产品买港股是用港股通，流氓的一点是双重征收红利税。港股通要交20%红利税，同样的票要七折以下的港股我们才会买。

问11、您的短板？

贵的时候我买得少，便宜的时候我买得多。

我们表现不好的时候有两种情况。第一个阶段是熊市的尾声，我们会接刀子。

最大回撤发生在3000点向2600点下跌时疫情恐慌的时候。如果又跌到3000点以下我会把仓位加得很高，跌得不会比别人少。

第二阶段是牛市的尾声。从贵向更贵转化的时候我们仓位会比别人低。

短板不是风格层面而在研究能力上。

问12、最艰难和最好的时候是什么时候？

如果感受上的艰难的话其实不是业绩最糟糕的时候，而是自己对自己否定最强烈的时候。我抗外界评价压力很强，当最艰难的时候一定是自己对自己否定最强烈的时候，大概是我在安信基金刚刚管理基金的时候。对自己定义的犯错，踩了价值陷阱。如果最好和最不好的时候，从结果看自己感受不好的时候和业绩不相关，而是犯错的频率太高。现在框架上也会形成对于犯错的容忍度，我不会给任何判断给很高的置信度。我的集中度虽然不低，但组合当中仍然有20多只股票，不愿意把自己的决策押注在少数判断上。

问13、怎么把握行业和股票估值合理中枢？

模糊的正确。周期性的话，用历史上最差的年份，估算一个悲观的利润水平，对应悲观的利润水平，10倍PE就很便宜了。行业估值没有意义，我不看行业估值。只看个股估值。

问14、跑输的时候如何坚持下去？

如果个人投资者，股市关掉了，敢不敢当我票的股东？敢就没问题了，价值投资没有很高的技术难度，有很高的心理难度。我在克服心理难度的时候会更容易。这是天生的，感谢父母给我脸皮厚这个基因。

问15、怎么平衡投资者体验和考核周期？

愿意慢，未必慢。多数投资要既要又要还要，大家都心知肚明一肚子苦水。是否意味着慢？三年半时间了我们一点也不慢。

过程中也要保持沟通，照顾持有人的体验是通过 沟通而不是组合调整。我的组合已经是很优了，如果为了照顾持有人的体验改变了风险报酬比是不划算的。基金经理永远不应该以持有人的体验为目标，应该以持有人的长期利益最大化为目标。

问16、如何看煤炭？

行业盈利能力达到十年最高点ROE达到十年最高点所以PB高PE低。

这个问题本质 在于煤炭行业当下盈利能力可否持续。我不愿意判断特别乐观因为历史上没有发生过。这次不一样。是投资中最贵的五个字。重仓煤炭的我的同行觉得这次煤炭不一样，觉得格局长期扭转了。但我觉得煤炭供给不存在瓶颈，中国的煤炭量够我们烧一百年的，我还是预测其利润有周期性。我们之前重仓煤炭股不是这个逻辑，也没想到今天能赚这么多钱。我们基础就是能赚钱分红好。

市场几乎永远是错的，在判断长期价值这件事上是极度低效的。

问17、股票的什么缺点可以忍受？

周期性的波动、长期下滑，都可以忍受，看什么价格了。

银行卖基金主要还是申购费，但互联网平台都是零申购费的话，长期也担忧。但银行目前的PE也是OK的，风险不大。

能力圈对我来讲是技术难点，每个行业不一样。一个原则是坚持在能力圈里面。甚至比不断拓展能力圈更重要。每参与一次路演一次答辩会都是能力圈的拓展。

怎么看互联网？

看不清楚。头上达摩克斯之剑一直都在，总之不消停。反垄断法一直都在。互联网遭遇的反垄断打击是大家的估计不足。

有没有稳增长政策我都敢买基建，其隐含的不是规模扩张的预期。我有足够的钱我敢把第一重仓股私有化。

对个股的回撤控制不是通过择时。还是判断风险报酬比。

问有什么书推荐？

不建议大家读太多投资方面的书，多数书是说投资方法的，但每个人都不同。一定要读的话，读基本概念的和描述基本事实的，《投资者的未来》属于第二类。别人整理的巴菲特的书也不要读，非要读就读巴菲特致股东的信的原文。非要书单的话看我们的公众号