本次交流会分为三部分，第一部分回顾二季度产品运作、国内外宏观经济情况，以及投资操作反思，第二部分分享持仓方向及逻辑，第三部分是问答环节。

第一部分产品及市场回顾

一、产品运作

以老产品大巧2号为例，今年前4个月市场持续下跌，大巧2号的业绩走势和市场相对同步。虽然在择时上没有很强的Alpha，但是我们希望在市场下跌的过程中守住底线，在市场向好时，发挥寻找行业和企业Alpha的优势以提高业绩表现。最坏的时候已经过去了，市场底部慢慢出现的时候，随着仓位增加，相信能够发挥出寻找行业和企业Alpha的优势。

二、国内外宏观经济

今年以来A股市场受到了多种宏观因素的冲击，既有主线也有辅助线。其中海外因素是辅助线，包括俄乌关系、国际经济关系、全球通胀等；国内因素是主线，包括疫情、地产数据持续下行等。

（一）辅助线-海外因素

首先，当前国际经济关系略有转暖，5月26日美国国务卿布林肯发表的对华政策演讲，表明了对华的态度。6月6日美国宣布未来24个月暂时对东南亚四国进口的电池及组件产品免征关税，因为东南亚上述国家的光伏组件企业主要为中资企业，所以该政策间接上是对中国光伏行业的一种承认。

其次，俄乌战争虽然还未结束，但对资本市场的冲击已有所减弱。5月31日欧盟就禁止进口俄罗斯石油达成协议，长期来看大多数欧洲国家对俄罗斯石油的依赖将逐步降低，未来这些国家将可能利用以光伏为首的新能源电力替代原油，这将增加光伏风电等新能源的需求。

最后，通胀线仍需担忧。虽然原油价格之前从140美元回落到90美元，但近期又爬升至120美元左右，通胀暂未缓解，美国CPI达到了30年以来的最高位。美国为了应对通胀，已在今年3月和5月分别加息了0.25%和0.50%，6月又要加息一次，市场当前预计美联储会在2022年底将联邦基金利率加至2.75%-3%，加息速度和强度都高于以往的加息周期，导致美股出现了较大幅度的下跌。

虽然美联储加快了紧缩的步伐，但根据上世纪70年代大滞胀时期的经验，一旦公众形成强烈的通胀预期，工资和通胀会形成互相加强的恶性循环，大大增加通胀的扑灭难度。叠加俄乌冲突以及欧美对俄罗斯制裁的长期化，全球油气农产品价格可能长期维持在高位，所以紧缩政策对遏制通胀的效果有待观察。

（二）主线-国内因素

以上是影响A股的海外因素，但主线因素还是来自国内。

首先是疫情防控。上海自6月份逐步放开，再次封城的概率不断下降，并且上海、北京等城市疫情防控的经验也会对其他城市的防疫措施形成更好的借鉴，疫情应该已度过了最艰难的时刻。

其次是地产数据持续下滑。虽然近两个月针对房地产的放松政策频出，但目前还未看到明显的成效。国内商品房（新房）成交额单月同比数据，在2021年2月到顶之后一路下滑，今年4月份商品房销售同比下降47%，降幅创下13年来新高，5月份降幅虽然有所缓解，但还未看到明显的起色，主要有四方面原因：一方面因为需求疲软，随着时间的发酵，疫情对居民收入及预期的影响不断加深；其次，现有的监管政策例如对预售资金的监管导致房企现金流严重受限，无法维持之前的高周转开发模式；第三，一些大型民企依然有违约、延迟兑付的情况出现；最后，金融机构的风险偏好不断下降，贷款减少。所以未来房地产企稳还是要依靠政策推动叠加疫情防控的解除。

从长期看中国人口红利逐步消失，生产要素（土地劳动力）优势结束，发展必须求助于技术进步。从经济的中长期增长出发，我们必须要开发新的引擎，还需要有创造力的新政策支持。

（三）宏观变化后的思考

回顾今年，5月份以来市场有企稳的迹象，包括A股众多上市公司的回购也在加速。未来A股在回购、回购的注销以及分红上会走向和美国类似的过程，以后在中国会看到更多行业逐步加强分红的意识，这样有利于稳定股市。今年3月份以来，不少中概股也发布了回购计划，目前互联网也是我关注的细分板块。一是因为在过去的一年半里，很多股票受制于监管政策或中美会计法则已经跌了很多，且这些影响现在都有些边际的改善。二是因为这些互联网应用提高了中国经济的效率，如果他们能够摒弃无序扩张，更多从消费者的角度开发技术变革，无论是数字经济还是互联网经济都会有更大的发展。

但是未来有一些变化需要我们重点关注。首先是社融数据，5月份的社融数据超预期，其中人民币贷款新增1.8万亿，同比增加3906亿；但存在结构性问题，贷款量上升的主体主要是企业，尤其是企业的中短期贷款，但居民的中长期贷款已连续三个月下滑。未来居民的中长期贷款可能会有逆转，否则国内经济很难持续向好。另外，政府债券也在逐步发力，5月份同比新增3899亿元。一年内政府债券的发行走势一般为前高后低，总额变动不大，但发放节奏经常变化，所以6月份是比较重要的时间点，我们需要观察这部分政府债券及企业贷款的上升能否对中国经济有较好的刺激作用。

目前市场的流动性较宽裕，对股市有利好；不利之处是居民消费整体疲软，人们对收入的预期转弱，因此不愿意消费。对此，各地出台了一些应对政策，如发放消费券、提供电动车购买补贴等，随着这些政策初步加码，不断调节，中国经济有望进入一个新的正向循环周期。因此股市目前存在底部区域的结构性机会，继续观察是否出现类似2019-2020年长达12到18个月的长期机会。尽管房地产行业出台了很多政策，但还是没有走出泥潭，地产可能将在今年三季度末发生逆转，原因是一方面同比数据表现趋好，另一方面随着我国政策周期的明朗化，地产政策也会有较明确的变化。上游原材料价格方面，我们要综合考虑海外和国内的影响。

三、投资操作反思

投资操作方面我也在不断进行反思。

首先，疫情和行业监管政策的扰动较大，今年2月份俄乌战争引发的全球地缘政治重构，以及过去12个月内全球供应链的复杂波动，包括芯片、原油供给等，种种因素都会导致行业内股票的盈利以及估值出现大幅波动。未来我的投资维度会适应这种波动的行情，以前我是站在36月的维度思考，市场波动加大后，以后一段时间里我在资产选择的过程中会更多站在12个月左右的维度去思考。

其次，中长期因素的变化会导致股市底层逻辑的变化，比如长期无风险收益率的下降。当前经济还没有进入高速强劲的发展中，过去1-2年一些高分红率的企业越来越受到资金的追捧，未来股票的分红率对投资的影响程度会增大。无风险利率长期处于不断下降的过程中，长期下降到目前的约3-4个点，因此如果能拿到一定的分红率，并且公司基本面向好，我会愿意去投这部分资产。

通过反思，我也在逐步调整和适应市场的变化。无论是宏观、行业政策还是供应链的变化，现在已经进入一个新阶段了，外部干扰因素扩大，因此我对于估值的要求也比以前更高。最近市场短期有所反弹，还是底部结构性的磨合期间，但反转不可能是一蹴而就的，具体的反转时间与疫情防控节奏、房地产周期有关。当疫情防控和房地产政策逐渐明朗化以后，才可能会进入新一轮的大周期，在此之前还是会寻找一些阶段性的价值低估的投资机会。

第二部分持仓方向及逻辑

一、未来持仓方向

随着宏观环境的变化，各个行业里面会酝酿出一些新的投资机会，我会更加关注三个大方向：

第一是受益于通胀的持续性消费品种，虽然人口红利已经消失，但中国的消费体量是巨大的，仍然有不少结构性的机会；

第二是第四次工业革命相关的细分行业，包括互联网的新应用、新能源，以及传统能源的价值重估等，第四次工业革命还处在中期阶段，后市还将存在很大机会；

第三是各个领域专精特新、进口替代相关的细分行业，比如精细化工、医药制造等，中国有一些制造业在过去30年积累了比较好的基础，可以延续下去，不断发展。

虽然现在有一些比较传统的行业供应链移出了中国，但是中国的产业链还是有很大优势，这个优势短期内不会改变，6月6日美国宣布将对从东南亚四国，包括泰国、马来西亚、柬埔寨和越南采购的太阳能组件给予24个月的进口关税豁免，东南亚上述国家的光伏组件企业主要为中资企业，对进口光伏产品征税只会加大美国的运营商进行光伏发电的成本，80%以上的电池、硅片和组件由中国企业生产，光伏产业链的布局是少数几个美国企业无法撼动的部分，只要我们能够坚持产业链的开放以及对产业链企业的扶持，机会还是比较多的。

二、行业逻辑

1、第四次工业革命——光伏行业

光伏行业的产业链较长，包括硅料、硅片、电池、组件四个环节等。图6展示了光伏产业链各环节单瓦盈利的变化，红线代表硅料的单瓦盈利变化情况，去年3月份起，硅料的单瓦盈利从5分钱跳跃至3毛5分的分位，而原先单瓦盈利最高的硅片则从去年四季度开始出现下降，最近才企稳，电池、组件等其他环节的单瓦盈利均远远被硅料抛在身后。这也说明，随着产业链供需关系的不断变化，各环节盈利也在其中做了重新分配。

随着行业政策的波动，光伏行业需求和供给都会出现阶段性波动，我们在做光伏投资时要保持非常高频的跟踪。目前，硅料、硅片等上游环节还是处在盈利高位，后续会有越来越多的企业投入，供给短缺将缓解，产业链的利润预期会逐步向下游传递，但传递过程所需的时间难以确定，我们需要进行高频的跟踪。

光伏的制造业与煤炭、电解铝等大化工的制造完全不同，它叠加了许多复杂的因素。首先是技术的不断迭代；其次，我会选择一些阶段性供需短缺的环节。所以针对光伏行业我们的选股逻辑没有变，但是我们也会在选股的频率上会有所提高。

案例：A公司

我曾经投资过光伏子行业高纯石英砂中的A公司，它解决了供给的难点，从而在整个环节中形成了很好的投资机会。

需求的高增长结合供给的相对有限使得高纯石英砂和石英坩埚非常紧缺，当下疫情加剧了短缺的程度，形成了局部性的投资机会，从我们的选股逻辑出发，高纯石英砂行业正处于高壁垒、供给受限的阶段中。从供给格局来看，A公司在高纯石英砂的供给中占比越来越高。我们会持续基于选股逻辑去寻找这样的企业：在供给有限的前提下，它们能够依靠自身的资源、技术壁垒以及资金优势掌握供给端，提升议价能力，实现价量齐升，从而改善盈利。

2、大宗商品——煤炭行业

去年1月份至今，煤炭股的行情经历了几个过程，目前进入了一个新阶段。

2021年3月实施的《刑法修正案（十一）》规定，违规生产状态下造成重大安全生产事故将被追究刑事责任。原先露天煤矿的供给提升非常快，法案实施后，很多民企乃至国企的煤炭超产意愿大幅降低。去年三季度煤炭大涨，投资者买入的原因主要基于煤炭价格的上涨，四季度以后，煤价直线下跌，一个月内接近腰斩，煤炭股估值短期内也严重下杀。目前，国家对煤炭供给的提法是“保障供应”，即使煤炭价格占据高位，供需依然不能自由随价格波动。

下游需求方面，虽然光伏、风电、核电等新能源逐步替代，但是未来电力行业对于煤炭需求的增速预计仍能维持在2%左右。同时我国还存在5.2亿吨规模在60万吨以下的矿井，预计在2030年前退出市场，每年淘汰5000万吨产能左右。所以未来一段时间，煤炭行业还是供给短缺、易涨难跌的态势，部分煤炭企业具备较好的性价比。同时我们会密切关注行业供给端的变化，如果煤炭供给大量提升，投资逻辑又会发生变化。

3、稀土行业

稀土行业的需求增速保持在10%以上。以氧化镨钕为例，下游新能源汽车、风电需求占比近20%，在碳中和发展趋势下，需求增速比较快。另外，工信部要求2023年在役高效节能电机占比达到20%以上，预计年新增磁材需求2万吨以上，未来永磁电机的普及将成为驱动稀土需求的另一增量因素。

而稀土的供给相对比较集中，2014年后中国组建六大稀土集团，稀土供给格局明显改善。目前，短期之内供的给可能达不到需求，会出现局部的短缺和价格的上涨。

4、油运行业

类似的投资逻辑还有油运，俄乌战争影响全球原油供给格局。图15为欧洲原油进口来源的变化情况，处在横轴上方的部分是增加，下方的部分是下降。4月，来自俄罗斯的进口原油大幅下降，来自西北非的进口替代了俄罗斯。

由于通往原油供给替代地区的海运路线远于与俄罗斯之间的运输路线，将推升油轮运输行业的市场需求。俄乌战争导致了运输路线改变，对于油轮运输需求的增加是一个中短期因素，但是二战以后，尤其是近十年来全球船舶交付订单持续低迷，导致的油轮供给不足是长期因素。需求爆发叠加油轮供给受限，过去三个月成品油运输价格指数快速上升，未来油轮运输价格可能将持续维持在高位。中短期因素的变化再叠加上长期底层逻辑的变化，使油运行业诞生了巨大的投资机会。

5、风电行业

风电在未来很长时间会是一个比较好的投资赛道，其中海风的产业链降本，经济性提高后，装机量会有较大增长。一季度国内风电的招标容量同比增加了74%，预计未来五年陆风和海风新增装机的CAGR都能达到20%。我们要去寻找其中高壁垒、高增长、好生意的上市公司，但制造业不像消费品，它的壁垒是会经常变化的。如同光伏行业，我们要密切跟踪各子板块，如塔筒、叶片、电缆、整机、电站等子版块内供需的波动，寻找供需相对短缺的阶段。

6、汽车行业案例：B公司

有一些中国企业从专精特新逐渐成长为平台型的公司，市值不断增长。比如B公司，传统业务为橡胶减震和内饰件产品，主要客户为吉利和通用等传统燃油车。

2015年B公司汽车轻量化底盘业务爆发；2016年，公司凭借轻量化底盘产品的质量和成本优势进入特斯拉供应链。B公司的营收占比也有较大变化，最初的减震器占比越来越低，内饰功能件、底盘系统、热管理占比提升。凭借快速响应的供应能力和较强的产品研发和生产能力，B公司从一个专精特新的公司成长为平台型的全球Tier1的公司。

另外我们还要关注这些企业能不能释放利润，很多汽车零部件企业增收不增利，因为壁垒不够高。B公司有传统业务的收入支撑，又有高增长的新业务，还有未来的技术进步，如滑板底盘，发展是比较顺利的。这些企业也受到了过去一段时间原材料价格上涨的影响，疫情导致产能受限的影响，抗波动能力是越来越强的。

7、消费行业

最后再汇报一下消费领域的研究。消费企业是秤砣，因为它们具有品牌或口味的长期壁垒，以及规模效应所产生的不断提高盈利的能力。比如白酒行业，虽然疫情对二季度的动销有影响，但一季报的营收增速普遍好于预期。例如茅台的一季报营收增速是18%，比过去12个月的历史增速还高出不少。茅台一批价在上海疫情扩散（3月7日）之后快速回落，但封城（3月28日）之后反而逐渐企稳回升。随着解封预期升温，端午节日来临，一批价出现明显反弹。

结合当前市值和盈利预测看，2022年白酒公司估值处于合理水平，2023年处于相对较低水平。受益于通胀的持续性消费的企业，中长期的投资逻辑没有明显改变。

第三部分问答环节

Q1：现在的仓位管理逻辑是什么？未来加、减仓的依据是什么？

A：目前我管理的已经完成安全垫建仓的产品大概是70%左右的中性仓位，前期曾降至5成以下。主要原因是4月底的时候出于对疫情、以及其他如行业监管政策和海外扰动因素等的担忧。仓位恢复过程中做了结构上的调整，卖出一些上涨的板块，买入符合我能力圈范围的优秀公司，因此，整体在做一些高低切换，寻找结构性机会。

目前我认为市场应该是处在底部区域起步，初步出现进入长期向好的新的周期趋势。所以在这样的结构性行情下，我们需要等待和持续观察一些变化。一是疫情防控是否常态化，因为这决定了居民收入的增长。二是大宗商品价格同比是否趋于缓和，因为这决定了制造业成本能否转嫁。三是针对各个行业是否继续维持谨慎并不出台收缩性的政策。如果以上3点能够逐步转向利好或反转，就会有新的买点。市场底不是一蹴而就的，像2019年的一波反弹以后，还是有比较大的回调，2019年5月之后才有了大的机会。所以我们现在要做的还是不断调研行业和公司，因为现在的二级资本市场投资对专业和跟踪能力的要求是越来越高的。但是我认为风险偏好最大的时期已经过去。

Q2：下半年可能表现不错的板块有哪些？

A：除了前面跟大家汇报的3个方向外，很多细分板块我也比较关注的。例如建材和汽车零部件等。从中长期来看，一旦房地产进入新的周期，会催生一些市值较大的下游产业链的建材公司。汽车一体化压铸领域，原来整体车身的制造需要100道工序，现在可能只需要3-5个一体化铸造的大型零部件，那么会衍生出一体化的铸造设备以及相关耗材等方面的投资机会。制造业的逻辑是发掘新的需求点，从而寻找能够满足这些新的需求点的上市公司。

Q3：针对今年复杂的市场环境，有没有新的思考或者将要改进的地方？

A：第一，选股思路没有发生变化，还是坚持选择高壁垒高增长好生意的标的，但由于市场的高波动，我思考行业和个股的维度会变成12个月维度左右，更加紧密的跟踪行业实时变化。

第二，重视行业政策的影响，比如近期光伏行业受美国取消税收的影响较大。未来我会更关注中观的行业政策，比如目前比较关注对互联网平台、医保创新药等方面的政策变化。

Q4：未来资本市场在政策干预和外围影响双重影响的环境下，有什么策略做好攻守兼备？

A：第一，防守方面会做好仓位管理。

第二，重视上市公司的估值，目前这种行情下，是比较适合持有估值相对有安全边际的股票。

第三，及时止盈，按照以前的操作，即使短期上涨很多只要持续看好我也会一直持有，但是现在我会主动切换到一些涨幅相对小的行业，做一些高低切换，降低波动率。

真正要做到攻守兼备，核心还是对产业的研究，因为最终股价反映的是产业的波动。所以核心还是依靠我们对整个行业的波动有更高频的研究和理解，以便基于行业基本面及时做调整，降低波动。

Q5：针对低仓位产品，未来将如何操作？

A：针对一些还没有完成安全垫建仓的产品，短期我会以中低仓位去积累安全垫。我也一直在关注择机加仓的机会，也一直在和我们的研究团队探讨这个问题，还是希望能在相对安全的位置去切入，市场不会一蹴而就上涨，肯定会有波动机会。

针对较低仓位产品我会考虑做一些交易，在结构性的机会里面寻找高弹性的品种，获利了结，并寻找新的机会。通过这些高弹性品种积累一定安全垫后，会进入到正常的操作中。从去年以来，我自己也进行了大量的跟投，我会和大家在一起度过这个难关，去迎来常态化的投资环境。

最后，非常感谢投资人和我们一起坚守至今。随着持续货币超发,而房地产又处在“房住不炒”的总方针下，能够容纳大量资金的大类资产类别并不多，可能最终大量会引导到资本市场上。如果疫情防控初步明朗，经济扶持政策相继出台，再伴随着我们优秀的企业家带领投资者去获得盈利的持续增长，相信中国资本市场会柳暗花明又一村。