一、2022 年行业景气度延续上升走势
1、化工行业上市公司数量快速增加

自 2014 年 IPO 开闸以来，基础化工行业上市公司数量快速增加，其中市值 50 亿元以下的公司占比近 50%，在拟上 市公司中，化工行业又有众多利润体量较小的公司在排队上市，截至 2022 年一季度 CS 基础化工行业上市公司数量 已超 400 家，预计未来中小市值公司占比将进一步提高。

2、化工行业公募基金持仓大幅提高

回顾过去，公募基金化工行业持仓占比波动较大，呈现明显的周期性。过去十多年来，虽然 A 股上市公司中化工行 业占比不断提高，但市场关注度高的上市公司数量有限，近几年化工行业公司总市值占 A 股总市值比例一直在低位 震荡，公募基金持仓比例也处于震荡下行走势，2019Q2 和 2020Q1 达到了历史最低点 2.5%。2020 年中期开始，随着化工行业景气度持续上行，公募基金对化工行业的关注度大幅提高，2021Q3 公募基金化工 行业持仓比例提高到 9%，达到近几年来最高水平，随后在四季度虽有所回调，但在 2022 年 Q1，公募基金仍选择 加仓化工行业，特别是精细化工、新材料等相关公司，目前公募基金化工行业持仓比例为 6.7%。我们预计未来公募 基金对化工行业持仓比例有望震荡上行。

3、化工行业整体价格指数持续上行

2016 年年初至 2018 年 9 月，国内大宗化学品价格经历过一轮上涨周期，主要由于国际原油价格上涨，以及国内安 全环保监管导致化工行业供给端收缩，供需关系紧张。从 2018 年四季度到 2020 年二季度，由于需求走弱，供给边 际上有所增加，化工品价格进入了下行周期。2020 年上半年，由于全球相继受到疫情影响，化工行业生产经营受到严重影响，大部分产品价格创下历史新低或进 入历史底部区域，2020Q2 开始，中国疫情控制后供给率先恢复，但海外疫情依然处于反复之中，全球很多化工品 订单向国内转移，国内大宗化学品供需关系趋紧，产品价格底部拐点上行。

2021 年全球经济快速复苏，下游市场需 求旺盛，国内部分化工大省实施能耗双控政策，导致化工品供给受到影响，成本端抬升，大宗化学品供不应求现象 明显，化工行业整体景气度持续回升，部分产品价格创近几年来新高。进入 2022 年后，由于国内外经济持续回暖，油价震荡上行。2 月底俄乌冲突爆发，国际油价大幅攀升，达到 08 年 以来的新高，突破 120 美元/桶，由此带动一系列化工产品价格大幅走高，接近 2021 年 Q3 价格高点，部分产品如 天然气、硫酸、磷酸一铵等创出新高。

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4、基础化工行业当前估值位置

2000 年以来，CS 基础化工 PE 均值为 29.88，中位值为 28.71，当前 PE 为 19.23；CS 基础化工 PB 均值为 3.14， 中位值为 2.96，当前 PB 为 3.35。自 2015 年年中开始，基础化工行业 PE 和 PB 值持续下行，从 19 年上半年开始 逐步反弹，目前 PB 处于历史中位数中部偏高区域，PE 处于历史中部数底部区域。

5、2022 年以来基础化工行情回顾

2022 年以来，基础化工行业跌幅小于沪深 300 指数，截至 2022 年 6 月底 CS 基础化工行业年度跌幅为 6.24%，在 所有中信一级行业中排名第 10；在细分子行业中，磷肥及磷化工、纯碱、无机盐、农药、涤纶涨幅居前。

6、主要产品的价格和盈利情况

2021 年受益于全球经济复苏，化工品市场需求旺盛，化工行业景气度延续了 2020Q4 以来的向上行情，特别是三季 度以来受能耗双控影响，部分化工品供给下降明显，而下游需求保持刚性或增长，产品价格大幅上涨，盈利水平大 幅提升。进入 2022 年后，由于油价逐步走高，受俄乌冲突影响，石油价格创 10 年内新高，主要化工产品原材料价格均大幅 上涨，油头化工品价差有所收窄。未来若石油价格回调，化工行业利润有望迎来改善。长期来看，我国双碳政策下， 化工行业面临较大的碳减排压力，有助于推动供给端新一轮产能出清，化工品价格和盈利中枢有望向上。

7、部分产品的库存情况

从化工品的库存来看，2022 年上半年，钛白粉、涤纶长丝、氨纶、TDI 等产品库存在较高水平，我们认为主要是由 于受疫情影响，上半年需求较弱，长江三角洲地区交通不畅，同时全国房地产行业低迷。农化产品如磷铵、农药、 钾肥、尿素等库存持续走低，主要是由于受俄乌冲突影响，粮食价格大幅上涨，农化产品持续受益。其他大部分化 工品库存目前仍处于中低位，但价格处于历史中高位。

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二、2022 年下半年展望：需求有望改善，迎来结构性投资机会
1、需求端：后疫情时代，需求有望改善

化工行业处于整个国民经济的中游，下游需求和全球息息相关。2019 年化工行业下游的房地产、汽车、电子、家电、 农业等增速都放缓，市场期待经济见底后的复苏，而且 2019 年四季度实体经济出现了周期复苏的迹象，但 19 年年 底至 20 年年初的爆发的新冠疫情对经济造成较大冲击，同时也加速了全球经济的迅速见底。

2020 年二季度，中国 率先摆脱了疫情影响，国内供给和需求逐步恢复，部分海外订单向中国转移，导致国内供需关系趋紧，同时全球实 施量化宽松政策，进一步推动了大宗商品价格上涨，化工行业景气度不断提升。进入 2022 年后，国外俄乌冲突爆发，大幅推高石油、粮食价格，全球通胀加剧；国内受奥密克戎影响，交通受阻， 需求减弱。我们认为未来要分两方面来看，国外随着美联储加息，通胀有望逐步缓解，石油价格回调至合理位置， 化工品利润有望回升；国内随着疫情影响减弱，生活恢复正常，经济持续复苏，同时不排除下半年有更多利好的经 济政策出台， 会推动化工行业需求增加。

2、供给端：短期供给有所增加，未来扩产难度加大

受上一轮景气上行周期刺激，化工行业从 2017 年开始资本开支大幅提升，2017 年基础化工行业资本开支增速达到 30%，2018 年和 2019 年资本开支增速也分别有 15%和 14%，2020 年资本支出增速达到 25%。近几年大量的资本 开支和在建工程，说明本轮供给增加还没有结束，但本轮产能增加主要来自于龙头企业，其在进一步获得规模和成 本优势后，落后小企业的生存空间将持续被压缩，行业集中度将进一步提高。中长期看，随着碳达峰、碳中和政策 落实，化工行业扩产窗口期收窄，同时受到严格限制，新项目审批更加严格，未来化工企业扩产难度加大。

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3、成本端：油价有望回落到合理区间，下游成本压力降低

2022 年以来，油价随着全球经济复苏持续上涨，受俄乌冲突影响，原油价格 2 月底以来大幅走高，突破十年内新高， 同时原料煤价格也随之上涨。受此影响，大宗化学品价格大幅上涨，化工产业链上游受益，下游成本压力较大。我 们认为进入下半年后，随着美联储加息等政策影响，油价未来有望回调到合理区间，下游成本压力有望缓解大宗化 工品价格。

三、重点企业分析
1、低估值的优质龙头

（1）万华化学

2022 年一季度，受到全球需求恢复以及俄乌冲突影响，原油等大宗原材料价格快速上涨，其中纯苯均价 7947 元/吨， 同比上涨 42.83%；5000 大卡煤炭均价 1104 元/吨，同比上涨 70%，丙烷 CP 均价 803 美元/吨，同比上涨 35%， 丁烷 CP 均价 802 美元/吨，同比上涨 41%。而公司主要产品中聚合 MDI 一季度市场均价 20587.22 元/吨，同比下降 4.37%，纯 MDI 一季度均价 22514.44 元/吨，同比下降 7.32%；石化产品各有涨跌，但总体涨幅低于原材料价格涨幅。这主要是由于一季度受到疫情影响，国内需求有所下滑，交通受限对货物运输造成一定不利影响。我们认为下 半年随着油价回落，MDI 成本端压力有望缓解，同时国家发力稳增长行业投资扩大，未来 MDI 需求有望向好。

精细化学品板块增速最快，我们认为这将是万华未来最大的看点。一季度情况分产品板块来看，聚氨酯板块销量 95 万吨，同比提高 2.8%，环比减少 3.4%，石化板块销量 300 万吨， 同比提高 27.7%，环比增加 28.2%，精细化学品板块销量 21 万吨，同比提高 27.7%，环比减少 7.6%。营收方面， 聚氨酯板块实现营收 156.35 亿元，同比提高 13.6%，石化板块实现营收 187.97 亿元，同比提高 55.86%，精细化 学品板块实现营收 50.67 亿元，同比提高 67.96%。可以看到精细化学品板块营收增长最为迅速。（报告来源：未来智库）

从 2019 年开始， 公司开始大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。2022 年 1 月 14 日，眉山基地年产 5 万吨 磷酸铁锂正极材料项目正式开工。另外根据环评公示，公司在蓬莱规划 20 万吨 POE 一期项目，这标志着公司突破 国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的 POE 产品，填补了国内空白。POE 产品技术壁垒极高，只有国外几 大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年 POE 进口量约为 40 万吨左右，对外依存度为 100%。万华凭 借乙烯项目满足自身 POE 原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美 MDI 行业的赛道。与此同时 9000 吨有机硅项目、 4.8 万吨柠檬醛项目、电子材料项目等均按计划投资建设，预计未来三年即可贡献利润。我们认为精细化学品及新材 料板块将是公司未来发展最快的板块。

积极投资布局蓬莱工业园，万华新项目投产将提速。4 月 8 日，公司发布公告，计划在蓬莱工业园投资 231 亿，建设高性能新材料一体化及配套项目。蓬莱工业园与烟 台工业园直线距离约 40 公里，公司计划通过 LPG、乙烯等输送管线实现主要原料互联互通，一体化共享各自园区 产业链优势，提升上下游协同效率。由于公司拥有从前端基础研究到中试放大、产业化、安全环保及产品应用等完 整的研发体系，蓬莱工业园内项目大多采用自主研发或迭代后的技术，具有绿色、环保、高效、低成本的竞争优势， 为后续高端精细化学品及高端新材料的产业化奠定基础。凭借高端新材料项目，虽然随着产品价格涨跌，公司业绩 可能会有周期性波动，但由于产品众多，周期性在不断减少，未来利润中枢将确定性的不断上移。

（2）华鲁恒升

2022Q1 公司主导产品价格同比上涨，碳酸二甲酯增产提质系列技改项目、己内酰胺及配套装置等建成投产，同时 调整优化产品结构，实现装置稳定运行和效益最大化。报告期内，公司新材料相关产品收入 37.2 亿元，销量 41.5 万吨；有机胺收入 20.6 亿元，销量 13.0 万吨；肥料收入 11.9 亿元，销量 62.7 万吨；醋酸及衍生品实现收入 6.05 亿元，销量 13.3 万吨；公司综合毛利率 39.04%，环比提高 12.5 pct。

一季度行业景气度总体下行，成本端大幅下降。2022Q1 公司核心产品行业景气度环比总体下行，其中尿素、DMF、己二酸、辛醇市场均价环比分别上涨 1.9%、 3.3%、6.7%、1.1%；醋酸、乙二醇、己内酰胺、碳酸二甲酯市场均价环比分别下跌 28.1%、6.9%、4.8%、26.5%；核心原料煤和动力煤市场均价环比大幅下跌约 30%，纯苯和丙烯市场均价环比基本平稳。4 月份以来，尿素和辛醇 市场均价环比仍有所上涨，其余产品市场均价环比下跌，公司产品组合优势明显，可柔性调节优势品种产量，实现 效益最大化。

（3）云天化

受益于云南省丰富的自然资源，公司目前拥有磷矿石储量 8 亿吨左右，磷矿石年产能力 1450 万吨/年，其中擦洗选 矿生产能力 618 万吨；浮选生产能力 750 万吨。磷酸二铵产能 445 万吨/年，磷酸一铵产能 70 万吨/年，磷肥产能位 居全国第二，全球第四。其中，公司磷酸二铵产品在国内市场占有率达到 27%左右，位居全国第一，磷铵出口量约 占全国出口量的 20%。公司原材料自己率较高，其中合成氨、磷矿石自给率均超过 90%以上，通过充分发挥原料高 度自给的全产业链一体化优势，公司生产成本远低于行业平均水平，产品竞争优势持续增强。长期以来公司作为云 南省国有企业，一直积极响应国家号召，为粮食保供稳价发挥积极效用，承担国企应有的社会责任。未来我们认为 随着国内春耕期结束，公司有望从磷肥出口量增长中受益，为公司高盈利水平提供支撑。

粮食安全战略地位前所未有，磷肥价格易涨难跌。磷酸一铵 55%颗粒摩洛哥 FOB 散装价格从 2021 年初的 263 美元/吨上涨至目前的 1266 美元/吨，涨幅高达 381%， 磷酸二铵摩洛哥 FOB 价格从 2021 年初的 285 美元/吨上涨至目前的 1237 美元/吨，涨幅高达 334%。我们认为，供 给侧方面：俄乌冲突造成俄罗斯磷肥出口受到严重影响，同时欧洲天然气供应紧张造成原材料合成氨开工不稳定， 间接影响磷铵产能供应，需求方面：粮食价格从 2020 年三季度一路攀升，印度等化肥需求大国不断提高化肥进口补 贴，提高磷肥需求。本轮磷肥价格上涨不同以往，我们认为在疫情和地缘政治的影响下，粮食安全已经被提高到一 个前所未有的战略高度，未来 2-3 年粮食价格将维持高位震荡态势，同时与粮食相关的必需品如磷肥等，将为各国 所重视，全球供需错配将影响磷肥价格易涨难跌。

公司利用自身完备的磷化工资源和产业优势，加快布局产业转型，向新能源方向延伸。2021 年 10 月，公司投资 72.86 亿元建设 50 万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目。该项目分三期进行，一 期 10 万吨磷酸铁项目将于 2022 年 6 月底前建成，剩余 40 万吨磷酸铁项目及配套设施于 2023 年 12 月底前建成。另外公司投资设立 100%子公司云南云天能源新材料有限公司，承接 50 万吨磷酸铁锂项目的建设和运营。

今年 2 月， 公司同玉溪市政府、恩捷股份、亿纬锂能、华友控股在云南省昆明市签订《新能源电池全产业链项目合作协议》，共 同研发、生产和销售新能源电池及新能源电池上下游材料，该项目计划分三期投资：项目一期承诺投资约 180.5 亿 元，在 2023 年 12 月 31 日前完成。项目二期承诺投资约 336.5 亿元，在 2025 年 12 月 31 日前完成。项目三期投资 计划在 2030 年前完成。以上关于新能源材料方面的投资计划充分凸显公司对于新能源材料方面的重视，未来不排除 有更大规模的新能源材料投资计划。我们认为公司未来拟通过“矿化一体，湿热并举，酸肥盐有机延伸”发展思路， 完善磷化工上下游产业链，形成上下游资源互补、原材料和产品相互耦合的产品链系统，持续延伸精细磷化工产品 链，做强做大精细磷化工产业。

（4）兴发集团

公司始终坚持以精细磷化工为核心的多元化战略，不断完善产业链一体化布局，打造了行业独特的“矿电化一体”、 “磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链优势。公司现有产品主要包括磷矿石、黄磷及精细磷酸盐、磷肥、草甘 膦、有机硅、二甲基亚砜及湿电子化学品等，产品种类丰富，综合竞争力全行业领先。磷矿石成为稀缺资源，公司传统磷化工产品迎来发展新机遇。公司磷矿资源储量丰富，为其发展磷化工产业提供了有利条件。当前磷矿石开采受限推动产品价格大幅上涨，黄磷 生产被管控导致供需关系趋紧，精细磷酸盐市场前景广阔，同时受全球粮价上涨及地缘军事冲突影响，全球磷肥市 场供需关系紧张。公司磷矿石、黄磷及精细磷酸盐、磷肥产能规模位居行业前列，具备全产业链优势，同时拥有丰 富的绿电资源，有望迎来发展新机遇。

草甘膦行业有望保持高景气度，有机硅扩产提升行业竞争力。公司是国内领先的草甘膦和有机硅生产企业，近年来 草甘膦行业供需关系趋紧，保持较高景气度，有机硅行业集中度大幅提高，下游需求快速增长。目前公司草甘膦产 能 18 万吨/年，黄磷和甘氨酸配套完善，5 万吨/年新产能预计今年三季度建成；有机硅单体产能 36 万吨/年，拥有 金属硅配套，40 万吨/年新产能预计明年底建成。公司草甘膦和有机硅产业链协同性强，成本竞争优势明显 积极布局湿电子化学品和新能源材料，有助提升业绩和估值。

湿电子化学品是半导体制造关键材料，全球晶圆制造 扩产潮将带动湿电子化学品需求大幅增长，公司产品产能规模大、质量高，2022 年底产能有望翻倍，持续推进国产 替代。近年来新能源汽车渗透率快速提升，磷酸铁锂正极材料需求高速增长，公司与华友钴业合作进军磷酸铁和磷 酸铁锂领域，拟建设 30 万吨/年磷酸铁项目，未来将受益于新能源市场需求增长。此外，公司二甲基亚砜全球寡头 垄断地位稳固，行业景气度大幅向上，有望为公司贡献丰厚业绩。

（5）扬农化工

核心产品销售价格大幅上涨，新项目持续贡献增量。2022 年一季度，公司原药业务实现收入 31.9 亿元，销量 2.84 万吨，销售均价 11.2 万元/吨，同比上涨 41.3%；制 剂业务（不折百）实现收入 9.4 亿元，销量 1.7 万吨，销售均价 5.55 万元/吨，同比上涨 77.2%。公司优嘉三期项目 持续释放业绩，优嘉四期第一阶段调试生产，产品涉及苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯、氟啶胺四个品种，贡献 新的增量。2022Q1 公司综合毛利率 29.77%，同比提高 6.3 pct，经营性净现金流 7.9 亿元，同比增长 69.5%，截至 报告期末固定资产 37.1 亿元，较期初增长 9.8%，优嘉四期项目等逐步转固。

一季度业绩超预期，奠定全年业绩高增长基础。去年四季度国内农药价格大幅上涨后逐步回落，2022Q1 农药价格环比回落但同比大幅增长，公司杀虫剂主要品种 功夫菊酯、联苯菊酯市场均价分别为 23.4 万元、34 万元/吨，同比分别上涨 19.7%、64.4%，除草剂主要产品草甘 膦、麦草畏市场均价 7.2 万元、8.3 万元/吨，同比分别上涨 143%、5.9%。公司采用长协定价模式，同时上半年为 公司传统销售旺季，全年业绩有望高增长。

先正达内部协同效果显现，新项目成长空间大。2021 年公司正式加入先正达集团，瑞士先正达和安道麦是全球领先的农药企业，农药原药外采量大，公司预计 2022 年将分别向 Syngenta A.G.、安道麦销售产品 45 亿、7.2 亿元，同比分别大幅增长 60%、35.8%，有助于公司 继续扩大原药加工优势，未来将继续享受先正达集团内部农化协同带来的发展红利。公司持续推动农药“创制药研 发-原药生产-制剂销售”一体化发展策略，未来将继续推动中化现代植保产业园建设，同时签署协议拟投资 100 亿 元在葫芦岛市建设大型农药精细化工项目，公司未来发展空间广阔。

（6）金禾实业

核心产品食品添加剂量价齐升，助推一季度业绩超预期。2022 年一季度公司年产 5000 吨三氯蔗糖项目已达满产状态，三氯蔗糖的产能、产销量以及销售价格同比均有不同 幅度提升；受到大宗原料、能源价格持续上涨影响，公司主要食品添加剂产品和大宗化学品生产成本不断上涨，公 司适时对产品价格进行了不同幅度调整，2022Q1 主要产品价格同比有一定幅度的提升。一季度受春节因素影响是 传统偏淡季节，同时 2022 年一季度国内疫情反弹，公司扣非净利润环比仍稳步增长，彰显主营业务持续向好发展。

甜味剂需求有望进一步向好，香料产品新产能逐步放量。在全球低糖、减糖化大趋势下，代糖市场需求旺盛，公司是全球甜味剂行业龙头，目前安赛蜜全球市占率超过 60%， 三氯蔗糖新产能逐步满产，全球市占率有望超过 50%，具有较强话语权。公司香料产品佳乐麝香溶液 4500 吨/年产 能 2021 年建成投产，甲乙基麦芽酚 5000 吨/年新产能目前已进入试生产状态，行业领先优势将进一步增强。随着天 气转暖，饮料企业采购计划有所增加，而国内疫情反弹，部分下游企业计划提前备货，三氯蔗糖价格有所上涨。

持续加强产业链一体化，打造定远循环经济产业园项目。公司以现有基础化工业务搭建的循环经济平台为基础，不断向食品添加剂产业链横向纵向延伸，完善原材料配套， 提高产品附加值。公司积极探索下游高附加值产品工艺技术储备，积极寻求在生物发酵、合成领域的突破，同时加 强上游原材料配套，氯化亚砜二期项目已开工建设，年产 3 万吨 DMF 项目顺利推进。公司定远循环经济产业园一期 项目在日化香料和医药中间体领域进行了布局规划，后续将加快推进二期项目用地储备工作，公司定远循环经济产 业园将实现产业链垂直一体化整合，进一步发挥成本优势，提高综合竞争力。

2、高成长的细分龙头

（1）回天新材

国内胶粘剂龙头企业，将充分受益于行业集中度提升进口替代进程加速。公司专注于高性能工程胶粘剂的生产和销 售，产品主要应用于光伏新能源、新能源汽车、通信电子、智能家电、LED 等重要工业领域。随着我国工业产值和 工业产品需求的快速增长，以及全球胶粘剂企业的生产与消费中心逐渐向我国转移，我国胶粘剂行业生产规模快速 扩大，但仍然面临中小企业数量众多、分散广，高端产能不足、低端产能过剩的局面。公司凭借多年技术积累，产 品质量比肩国际品牌，在多个领域逐步替代进口产品，随着行业内落后产能的逐渐出清和公司产能规模的持续增长， 公司将充分受益于行业集中度提升和进口替代进程加速。

新能源车用胶市场需求持续增长，公司持续突破重要客户。胶粘剂是锂电池的必备材料之一，随着新能源汽车渗透 率的不断提高和电池 CTP 技术的快速发展，相关胶粘剂的市场需求将高速增长。公司与宁德时代在 Pack 用胶、负 极胶、三防漆等多种产品上均实现合作，导热结构胶等产品成功中标比亚迪电池项目，与亿纬锂能保持结构胶、导 热胶产品供货，并专注蔚来、小鹏、理想等标杆客户突破，均实现项目中标或立项。（报告来源：未来智库）

（2）呈和科技

全年业绩符合预期，一季度业绩超预期。2021 年业绩分产品来看，成核剂产品实现收入 3.06 亿元，同比增长 22.89%；合成水滑石产品实现收入 1.11 亿元， 同比增长 28.62%；NDO 复合助剂产品实现收入 6882.21 万元，同比增长 34.73%；贸易业务产品收入 8861.80 万 元，同比增长 22.00%。全年成核剂销量 4448.29 吨，同比增加 34.73%，合成水滑石销量 6320.81 吨，同比增加 24.27%，NDO 复合助剂销量 1946 吨，同比增加 41.61%，全年产能利用率均在 95%以上。进入 2022 年以来，在 上游原料涨价及疫情等不利影响下，公司一季度业绩增速完全超过预期，这主要是因为一方面产品价格有所上涨， 另一方面公司积极管控成本，公司成本涨幅较小，同时在去年四季度积极增加库存量。我们认为在无新产能投产的 情况下，公司仍取得如此业绩增速，属实不易。

公司未来将加速成长。进一步为了满足市场需要，公司决定对现有生产装置进行技改，在保证原产能正常运行的情况下新增 1.7 万吨新产 能，实现在短时间内提升产能，满足全球高性能树脂和改性塑料市场快速增长的需求。我们预计将于三季度投产。同时 2022 年底公司募投项目一期有望试运营，一期项目具体产能包括 6400 吨成核剂、10200 吨合成水滑石和 2 万 吨复合助剂，项目投产后产能增加约三倍，产能瓶颈得到解决，未来产能有望继续扩大，长期成长空间大。随着明 年新产能的逐步释放，我们看好公司继续保持高速发展，增强公司核心竞争力，为公司在精细化工领域的长远发展 提供有利的支撑。

（3）中触媒

公司是国内催化剂行业领军企业，业绩迅猛增长。公司主要产品为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务三大类，应用领域包括环境保护、能源化工等多个行业，其中特种分子筛及催化剂为公司的主要收入来源。近年来，公司收入规模持续扩大， 归母净利润增速迅猛，盈利能力始终保持较高水平 国六标准利好移动源脱硝分子筛产品，巴斯夫是公司环保领域主要客户。

公司环保产品主要应用于尾气脱硝环节，主要产品是移动源脱硝分子筛。当前，我国已全面进入国六标准阶段，未 来不能达到国六排放标准的柴油车将逐步退出市场，该部分市场空间将由满足国六排放标准的柴油车承接，移动源 尾气脱硝领域市场空间巨大。公司的移动源脱硝分子筛产品主要客户涵盖巴斯夫、喜星等国际大型化工集团，并且 已与巴斯夫建立深度合作关系，自 2017 年与巴斯夫合作开始，公司向巴斯夫的销售额逐年增长，营收占比不断提高。

能源化工及精细化用领域下游产品需求旺盛，成长空间大。公司在能源化工及精细化工领域产品产业链完整，下游产品需求旺盛，符合工业发展需求。公司具有多种工艺包产 品的核心技术，包括 HPPO 法环氧丙烷生产工艺包、丁酮肟生产工艺包、甲氧基丙酮生产工艺包等，能够为客户提 供配套技术与工艺服务 技术储备充足，较同行业可比公司具有显著优势。公司研发能力强，重视技术创新，对已形成销售的生产项目仍持续进行研发投入，以改善产品质量并降低生产成本， 也积极进行战略研发部署，拓展分子筛在其他领域的运用，也在研发性能更优异的新一代催化产品。利用现有技术 和客户优势，公司募投项目的实施将有力增强现有业务深度，延伸行业服务跨度。

（4）联瑞新材

成本大幅上涨，短期业绩增速放缓。进入 2022 年以来，由于地缘政治以及全球经济复苏影响，原油天然气等产品价格快速上涨，由于天然气是公司重要 原材料，公司成本大幅上涨。天然气价格水平无论是同比还是环比，均有较大提高，公司一季度利润受到一定程度 影响。同时三月以来，长江三角洲地区由于疫情影响，对高速等交通进行管制，对公司发货也产生了一定的影响。进入 4 月份以来，天然气价格有所回落，交通管制也有望逐步恢复正常，我们认为二季度公司生产销售有望逐步恢 复常态，利润将环比提高。

持续加大研发投入，巩固功能性粉体材料龙头地位。2021 年公司持续加大研发投入，紧抓芯片成品封装转型机会， 继续坚持球形填料等向大颗粒精确切割、更加紧密的填充、高纯度、高导热性、特殊的电性能等方面发展，重点对 标面向 5G 需求的高频高速覆铜板应用以及先进封装中关键的异构集成封装材料应用需求的球形陶瓷粉体材料。同 时适用于先进封装和新一代高频高速覆铜板具有 LowDf（低介质损耗）特点的球形硅微粉、高纯球形氧化铝粉持续 导入半导体封装市场，客户订单增长快速；应用于先进封装的球形产品、应用于存储芯片封装的 Lowα 微米级球形 硅微粉、Lowα 亚微米级球形硅微粉，LowDf（低介质损耗）球形硅微粉，特别是部分球形硅微粉满足了 M6 级别以 上的 UltraLowDf（超低介质损耗）覆铜板的性能要求，并实现小批量销售。

另外随着热界面材料及新兴领域不断扩 展，公司球铝及球硅产品可应用于蜂窝陶瓷载体、特高压输送的绝缘制品、胶黏剂、3D 打印、齿科材料、特种油墨 的领域，产品附加值不断提升，市场空间持续开拓。公司目前已和诸多国内外知名客户建立紧密的供应关系，携手 客户共同研发新产品，完成深度绑定，保证未来合作稳定可持续。

（5）建龙微纳

募投新项目大幅扩产，进一步打开未来成长空间。吸附材料产业园改扩建项目（二期）预算总投资 5.3 亿元，建成后将新增 4000 吨/年高硅分子筛原粉、10000 吨/年 成型分子筛、12000 吨/年分子筛原粉产能，主要应用于尾气脱硝、工业有机废气（VOCs）处理等环保领域；芳烃 分离、特殊气/液分离与净化等能源化工领域。泰国子公司建设项目（二期）预算总投资 1.77 亿元，建设年产 12000 吨成型分子筛生产线，产品主要用于工业制氧、医疗保健制氧；制冷剂、天然气干燥，甲醇、乙醇等脱水；碳氢化 合物及天然气净化；中空玻璃夹层中的空气干燥等。本次拟扩产的尾气脱硝和医疗保健制氧分子筛产品附加值高、 市场需求增速快，同时部分产品可用于替代活性炭吸附、能源化工、大宗商品等领域，国内市场空间大，拓宽公司 未来发展空间。

成本端边际有望逐步向好，行业竞争力持续提升。2022 年一季度国内锂盐价格大幅上涨，导致公司部分产品成本短期承压，进入 4 月份锂盐价格有所回调，从长周期 看锂盐价格进入下跌通道，公司成本端有望边际向好，同时公司医用制氧分子筛等产品大幅提价，盈利将逐步修复。气体分离用分子筛具有较高技术壁垒，公司拥有分子筛核心技术和全产业链优势，在工业制氢制氧和高端医用制氧 领域进口替代顺利，行业竞争力和影响力持续提升。

（6）国瓷材料

核心产品收入保持较快增长，新项目顺利推进。2022 年一季度公司核心产品 MLCC 粉体材料保持较快增长，扩产 5000 吨/年项目稳步推进；超精细氧化锆粉体和氧 化锆微珠产品已经导入新能源行业并批量供货。公司蜂窝陶瓷载体保持快速增长，2022 年底将扩充至 5000 万升/年。公司继续与下游锂电池头部企业在高纯超细氧化铝、勃姆石材料方面深度合作，主要客户已经覆盖宁德时代、星源 材质、比亚迪、恩捷等行业龙头，未来三年公司高纯超细氧化铝、勃姆石产能将分别扩充至 3 万吨、10 万吨/年。2022 年公司 MLCC 粉体材料、蜂窝陶瓷、氧化铝和勃姆石、氧化锆等产品均在分期扩产，截至一季度末，公司在 建工程约 3 亿元，较期初增长 31%，新项目有望持续放量。

单季度毛利率有所下滑，财务费用将大幅下降。2022 年一季度公司综合毛利率 41.6%，同比下降 7.3 pct，主要是原材料成本影响及产品销售结构变化；期间费用率 13.74%，同比下降 2.8 pct。截至 2022 年一季度末，公司货币资金 10.5 亿元，较期初下降 44.7%，主要是提前 归还借款和回购股份。公司与高瓴资本协商同意提前归还贷款，主要由于牙齿品牌推广初期投入不大，提前归还借 款会大幅降低公司财务费用，在贷款终止协议生效后三年内，如经双方友好协商后同意，高瓴资本会再提供不超过 5 亿元的定期贷款