规模效应的魅力：从特斯拉到比亚迪0817

核心观点

对标特斯拉盈利水平与销量的弹性，我们认为，比亚迪正迎来从量变到质变的关键时刻：当销量达到一定临界点时，盈利弹性将显著放大。未来规模效应的魅力将在比亚迪汽车业务中得到极致体现：

类比特斯拉季度销量突破10、20、30万辆时，单车净利率由负转正、从5%-10%、从10-15%的跃升过程，我们预计当比亚迪季度销量突破30（已实现）、60、90万辆时，单车净利率亦将同样实现跨越式的增长：3%（已实现）、7%、10%，预计22、23年比亚迪汽车业务利润分别为123、387亿元。

我们认为，无论是比亚迪还是特斯拉，当下新能源车企所处的阶段仍处于马克西-西尔伯斯通曲线中最小有效规模的左侧，在产量提升的过程中，单车净利都将呈现出非线性的增长，有望快速打开盈利向上的空间。而对标特斯拉，折旧摊销与可变成本的下降将是未来比亚迪实现规模效应最大化、单车净利大幅提升的关键变量。

正文

一、规模效应的魅力——马克西-西尔伯斯通曲线

著名的马克西-西尔伯斯通理论分析和研究了60 年代英国的汽车产业，提出了MES-最小有效规模的概念和曲线来描述汽车工业发展过程中的规模经济问题。

最小有效规模（MES，Minimum EfficientScale），是指在长期中平均成本接近或处于最小值的最小规模。

根据西尔伯斯通曲线理论，汽车单一车型年产量爬坡过程中，开始平均成本大幅度下降，随后下降幅度放缓，接着将达到最小有效规模MES临界点，此后在较大范围产量规模之内，长期平均成本达到最低并维持稳定，此阶段内产量进一步提升不会影响长期平均成本。随着生产效率和经济发展，此阶段的最大产量规模临界值逐步提高。

二、规模效应的最优解在何处？——以特斯拉为锚

特斯拉22年以来实现了高于主流传统车企（包括豪华品牌在内）的利润率。以22Q2为例，单车收入为5.73万美元，单车净利为0.89万美元，利润率达到15.5%。

参考马克西-西尔伯斯通理论，我们引入一个弹性的概念作为衡量车企规模效应的指标：

我们认为，单车净利率是销量的因变量，相较于平均成本，该指标更利于直观感知车企盈利能力对于销量增长的敏感性。

（1）以特斯拉为例：

当季度销量达到10、20、30万辆的门槛时，特斯拉的单车净利率实现了跃升：

销量低于5万辆时，单车净利率为负，且弹性较小，甚至为负（销量增长但亏损扩大的早期阶段）。

销量从5到10万辆时，单车净利率逐步转负为正，并在接近10万辆时弹性达到峰值。（季度销量从8.8增长至9.1万辆，单车净利率从0.3%升至2.0%）。

销量突破20万时，弹性达到一个小高峰，净利率实现了从5%到10%的跨越，且仅花费一个季度（21Q2季度销量从18.5增长至20.1万辆，单车净利率从4.9%提升至11.2%）。

销量突破30万辆后，单车净利率随销量持续增长，在22Q1时弹性再次达到一个小高峰（季度销量较21Q1基本持平，但单车净利率从14.5%升至19.7%）。

（2）比亚迪：

注：对于比亚迪汽车业务的各项财务数据，我们采用比亚迪整体数据-比亚迪电子数据，再用汽车业务占剩余部分的营收占比（80-90%，余下为电池业务等）推算（考虑电池与汽车业务的成本结构差异并不会对结果有太大影响），我们认为该算法能较为准确地反映比亚迪汽车业务财务数据。

整体来看，比亚迪季度销量在10-15区间内徘徊了较长时间，期间单车净利率在正负间有所波动。

当季度销量30万辆时，比亚迪的单车净利率同样实现了跃升：

销量低于15万辆时，单车净利率波动较大，弹性波动亦较大（时正时负）。

销量突破15万辆上升至20万辆时，单车净利率实现转正。（21Q3季度销量从14.3上升至20.6万辆，单车净利率从0.4%提升至2.3%）。

销量从接近到突破30万辆时（22年以来），单车净利率快速提升，22Q2或达到3.5%。

虽然特斯拉在产品定位与战略路线等各方面均与比亚迪存在差异，但两者都在季度销量达到30万辆时，规模效应显著放大。

我们认为，无论是车型矩阵丰富的比亚迪还是目前只有两个爆款精品的特斯拉，都远未达到最小有效规模，单车盈利提升的过程仍将在未来延续。

对于比亚迪而言，汉、海豚等爆款车型的季度销量与特斯拉Model 3/Y 18/12万的季度销量仍存在较大差距。在产能爬升的过程中，前者的规模效应将会得到更加明显的体现。

三、成本结构上看，比亚迪与特斯拉有何差距？

21Q1-Q4，比亚迪单车可变成本占收入比重（71%-75%）较特斯拉（63%-67%）高约5-10pct，单车折旧摊销占收入比重（8%-10%）较特斯拉高约3pct（5%-7%），而单车固定成本占收入比重差别不大。22Q1-Q2比亚迪单车净利率有较明显的提升，两者差距有所缩小。

我们认为，比亚迪未来降本的关键在于单车可变成本与折旧摊销。产业链的垂直整合与分工，或是构成两者可变成本差异的关键，无论是自供还是外包，殊途同归的目的在于降本。而单车折旧摊销与处于投入期的资本开支有关，特斯拉在近三年亦经历了从26%到6%的蜕变，随着规模效应的逐步显现，比亚迪将迎来更大的优化空间。

表：特斯拉单车指标结构占比

表：比亚迪单车指标结构占比

四、规模效应下比亚迪的价值重估

基于上述分析，我们的弹性指标（单车净利率变化率/销量变化率）在比亚迪和特斯拉两家车企上均充分地展现了规模效应，并反映出当下比亚迪的产销远未达到最小有效规模。

比亚迪单车净利率已迈过从0%-3%的门槛，接下来有望在3%-10%的区间内实现陡峭的上升。（对标特斯拉，其单车净利率从5%-10%仅花费一个季度）。

我们认为，当比亚迪季度产销达到60与90万的临界点时，单车净利率的弹性将显著放大，具体来看：

比亚迪单车净利率有望在22Q4突破7%、23Q4突破10%（单车净利分别达到1万、1.6万），23年全年净利率达到8.4%，对应汽车业务利润387亿。

计算过程：

（1）伴随比亚迪的产能稳步提升，预计22年销量180万，23年销量300万辆。

（2）预计接下来，60万、90万的季度销量为比亚迪单车净利率的跃升点，假设弹性为2（单车净利率增速是销量增速的2倍）。

（3）由于涨价，假设Q3、Q4单车收入环比提升3%、2%，后续伴随品牌高端化与产品结构改善，预计单车收入逐季提升1%。

综上分析，我们认为规模效应的发挥将是比亚迪未来单车净利实现跃升的关键，而1万或是1万5并非终点，亦有机会冲刺2万/车。规模效应的魅力在于你算不清单车净利的顶在哪里，在品牌向上带动单车收入增长、产销靠近最小有效规模时，规模效应的魅力将充分体现，盈利向上的空间也将持续打开。