新能源时代下金属新材料的投资机会，底层逻辑是金属元素替代碳元-韭研公社

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新能源时代下金属新材料的投资机会，底层逻辑是金属元素替代碳元

tony2001

中线波段

2022-09-04 08:48:57

1. 新能源时代下的基础逻辑是电力替代石油，底层的逻辑是金属元素替代碳元素，那么带来的就是相关的金属元素需求量的上升，碳元素需求量逐步下降，这是一个长期的投资逻辑。2. 锂观点：资源为王，盈利持续性或超预期。3. 钴观点：关注收储，底部基本确认。4. 镍观点：镍价重心下移，有利于低成本，产业一体化企业。5. 稀土&磁材：集中度提升，稀土价格近期承压，关注磁材公司。6. 再生资源：重点关注怡球资源和华宏科技。7. 其他新能源产业链重点标的：众源新材及博威合金。

以上，是中信建投证券金属及金属新材料首席分析师王介超，8月30日在中信建投证券“智动未来聚焦成长”多行业联合策略会上分享的最新观点。

王介超是高级工程师，一级建造师，咨询师（投资），冶金及建筑行业工作近8年，金融行业工作5年， 2017年开始从事卖方研究工作，主编国标GB/T 18916.31，拥有《一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法》等多项专利技术，并参与执行海外“一带一路”工程项目，有较为丰富的行业经验，擅长金属及建筑产业链研究。王介超团队以深厚的产业背景以及鲜明、前瞻的市场观点见长，研究专注于“自上而下、产业印证”的思路，过去数年内挖掘了高温合金、粉末冶金、防灾减灾减隔震材料等多个领域的投资机会。

新能源时代下的基础逻辑是电力替代石油，底层的逻辑是金属元素替代碳元素

新能源时代下的基础逻辑是电力替代石油，底层的逻辑是金属元素替代碳元素。

那么带来的就是相关的金属元素需求量的上升，碳元素需求量逐步下降，这是一个长期的投资逻辑。

锂观点：资源为王，盈利持续性或超预期

需求端：中长期：S型增长曲线拐点已到，中国新能源汽车高增具备持续性。中国新能源汽车渗透率在2020年仅为5.4%，2021年达到13.4%，2022年1-6月累计渗透率达到21.6%，其中6月单月渗透率达到23.6%。中国新能源汽车产业的增长完全符合S型的增长曲线，目前正处于S型曲线快速上升的拐点位置，未来渗透率将进一步加快，考虑到智能手机寿命周期一般在3年左右，汽车寿命周期更久，因此汽车新旧替换周期长于智能手机，提升至高渗透率所需时间可能会更长，但毫无疑问，中国新能源汽车渗透率已经迎来加速期，新能源汽车产销量有望加速。十四五期间锂消费CAGR或达30%，供需矛盾难以根本扭转。供给端：澳大利亚、南美等地短期供给增量依赖停产项目复产和现有项目扩产，2023年及之后依赖新建项目产能释放，但新建项目投产时间不确定性很大；津巴布韦、墨西哥、刚果、巴西等新兴锂资源开发国家，也有一些项目正在推动，但短期内很难供应到市场上，项目落地放量可能要在2024年及以后。因此，供给端未来两年时间供给释放进度不及预期或将是大概率事件。锂盐企业盈利持续性或有增长。关注高资源自给率标的：天齐锂业、永兴材料、中矿资源、融捷股份等。

钴观点：关注收储，底部基本确认

今年消费电子拖累钴消费，若按同比-15%拖累计算2022年和2023年钴并不显著过剩，根据我们平衡表，过剩约2万吨。

目前全球新能源汽车产销仍将维持高速增长，尽管有高镍低钴趋势，但三元电池总量上的大幅增长将覆盖单位用钴量的下降，另外钴价下跌，锂价上涨，三元装机比率有所回升，我们预计2022-2023年钴在新能源汽车领域的需求仍将维持高速增长。硬质合金/高温合金需求也超出预期，支撑钴价，我们预计2022-2023，钴仍将处于紧平衡状态。

最近市场有传言钴可能进行收储，钴价底部回升，喜欢左侧布局的投资者可以关注钴的相关标的：洛阳钼业，腾远钴业，华友钴业。

镍观点：镍价重心下移，有利于低成本，产业一体化企业

根据我们测算，未来两年前驱体产量将大幅提升，预计2022年为109万吨，2023年为162.8万吨；伴随高镍化持续，镍需求将大幅提升：2022年预计电池镍需求预计为51.18万吨，2023年预计为76.5万吨，同时伴随着不锈钢产量提升，总体需求在2022年提升到313.69万吨，2023年为353.73万吨。与此同时，随着国内厂商的不断扩产以及国外厂商的产能恢复，预计2022年和2023年供需平衡转负为正，2022年盈余为2.5万吨，略有过剩，2023年过剩预计扩大到11.5万吨（未考虑库存影响），因此我们预测镍价逐步转弱，掌握低成本工艺和全产业链布局企业受益，建议关注华友钴业和盛屯矿业。具体来看：1）华友钴业：新能源产业链一体化龙头企业，2018年起公司开始投资印尼工业园区，积极布局华越、华科、华飞等镍钴冶炼项目。2022年，公司的华越和华科项目将正式投产，再加上刚果（金）铜钴矿稳定运营，公司有望提前锁定上游成本，成长为全球电池材料龙头企业。华友布局镍钴冶炼可以完善布局三元前驱体产业链，显著降低成本。产业链一体化最显著的优势在于减少中间加工环节的成本，比如对于硫酸镍、硫酸钴这些必要原材料，如果直接向镍厂购买，买价中不仅多出了镍厂的利润，而且还包含了结晶费用（溶液需要先结晶然后才能包装、运输），而且前驱体厂商购买之后也要溶解这些晶体之后才能进一步使用。而产业链一体化可以缩减这部分的成本，一吨可以节省近1万元。同时一体化还可以节省销售费用和管理费用，最终显著提升盈利能力。2）盛屯矿业：专注火法，富氧侧吹继续布局。自2016年起，盛屯矿业开始围绕着新能源产业链进行布局，逐渐成为聚焦镍、铜、钴三大品种的国内优质矿企。镍板块：盛屯矿业控股的友山镍业年产3.4万吨的高冰镍项目于2020年末开始试运行，2021年上半年顺利达产，目前正在满产运行，赞比亚穆纳里项目年稳定生产0.36万吨镍。2021年12月，盛屯矿业宣布继续布局火法高冰镍项目，全资子公司宏盛国际设立盛迈镍业，宏盛国际持有盛迈镍业70%股权，盛迈镍业拟在印度尼西亚纬达贝工业园（IWIP）投建年产4万吨镍金属量高冰镍项目，项目建设总投资为3.5亿美元，据悉将和中国恩菲合作，采用最新的富氧侧吹项目。铜钴板块：CCR已经稳定运行，年产30000吨阴极铜，是公司主要盈利来源。CCM和恩祖里铜钴矿投产在即，目前公司总权益产能达7.5万吨铜和1.1万吨钴。锂电新材料板块：2021年9月，公司拟投建贵州福泉年产30万吨电池级硫酸镍、30万吨电池级磷酸铁及1万金属吨电池级钴产品新能源材料项目，总投资额达62亿元，一体化布局逐渐成型。

稀土&磁材：集中度提升，稀土价格近期承压，关注磁材公司

国内供给格局由六大集团掌控转变南北双寡头格局。此前，我国已形成以中铝集团、北方稀土、厦门钨业、中国五矿、广东稀土、南方稀土为主导的行业格局。其中，轻稀土只有北方稀土一家，其它几家均为重稀土公司。整合后，根据2022年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，中国稀土集团合计拥有轻稀土开采量2.91万吨，占总量的32.58%；中重型稀土开采量0.78万吨，占年度总量的67.89%；冶炼分离量为3.46万吨，占年度总量的35.58%，总量占比规模与2021年变化不大。北方稀土公司，拥有轻稀土开采量6.02万吨，同比增长36.44%。国内的稀土行业集中度再上一个台阶。严控配额增量，将稀土卖出“稀”的价格。2021年3月工信部表态“中国稀土没有卖出“稀”的价格，卖出了“土”的价格”，重申稀土“战略价值”。此前我国为整治稀土行业乱象，自2006年起实行稀土开采总量和冶炼分离产能总量指标控制。根据历史数据复盘，历年来稀土开采指标配额增幅极为克制，且增量主要集中在轻稀土领域。近几年，随着下游钕铁硼永磁材料的高速发展且在相关企业呼吁下，开采指标配额增幅存在加速趋势，2006-2021年指标控制CAGR只有4.38%，2016-2021年指标控制CAGR达到11.31%，与此同时，氧化镨钕年平均价格也从2016年的25.7万/吨上涨至2021年的59.7万/吨，CAGR达到18.36%。我们认为开采总量指标服务于稀土价格管控，因此预计工信部等管理部门会及时根据下游需求情况调节供给端配额指标，以保持稀土“稀”的价格，体现稀土真正的战略价值。今年受疫情影响，稀土价格有所下滑，建议关注宁波韵升、大地熊、金力永磁、横店东磁、龙磁科技、铂科新材、悦安新材、云路股份等。

再生资源：重点关注怡球资源和华宏科技

低估值再生铝标的：怡球资源不惧铝价回调，再生铝盈利底部确立。公司是全球再生铝及汽车拆解回收龙头，现有再生铝产能65万吨，运行产能30万吨，马来在建产能130万吨，其中一期65万吨将于23年中投产。22年H1铝价自2.1万元回落至1.7万元，公司马来产能吨净利仍保持1800元，预计未来原铝供应增速放缓，铝价有望触底回升，马来产能吨净利或将保持2000元以上，未来产能扩张带动业绩增长。受益海外牌照优势，马来产能持续扩张。21年10月，公司在马来西亚扩建年产130万吨再生铝合金项目，2022上半年项目稳步推进，目前已完成部分土建工程，相关配套的生产设备也陆续到位，预计23年中一期65万吨产能建成投产，当年可贡献30万吨新增产量，预计22-26年马来再生铝产量分别为22、55、90、125和155万吨。公司依托美国Metalico的拆解产能（20余家拆解厂可拆解处理10万辆汽车）和AME公司全球废料采购网络，可以较好的保障未来马来西亚再生铝产能扩张的原料供应。汽车压铸供应链深度合作，布局一体化压铸铝合金。公司再生铝合金主要客户主要为各类汽车部件压铸配套企业如宁波旭升、泉峰汽车等，占比达到79%。由于铝合金锭的成份及性能与客户产品合格率密切相关，公司与下游客户供货关系稳定，客户粘性较高。公司汽车类铝合金材料产品享受更高的加工费溢价，根据21年报数据测算，汽车铝合金吨毛利较机械五金等产品高0.17万元，毛利率高6个百分点达到22%。22年公司成立免热一体压铸铝合金研发专案小组，采用再生铝为原料，努力攻克大型铸件热处理过程中因热应力带来的变形及表面缺陷等问题，从而提高原料的强度和韧性，目前公司已完成首批配料测试。预计伴随免热铝合金产品放量，公司汽车类再生铝产品附加值有望大幅提升带动公司盈利能力持续提升。预计公司2022年-2024年归母净利分别为6.9、13.8和21.3亿元。再生稀土标的：华宏科技公司“牌照”+“铲子”逻辑较强。公司作为稀土回收以及废钢设备双龙头，将受益于双碳背景加持以及国内政策支持。公司持续加码稀土废料综合利用业务，在原材料端保障下，未来扩产潜力大, 稀土回收板块有望成为公司未来业绩发力点。废钢加工设备需求有望稳健增长，下游行业生产规模提升、兼并集中化趋势显著，必将带动对大型化设备需求，公司具备高端大型设备生产能力，单台售价提升明显。同时子公司威尔曼是电梯零部件领域细分龙头，服务于国际一流整梯品牌，为公司提供稳定业绩支撑。技术和规模双重优势，抢占行业先机，强者恒强。原料端方面，公司与南方稀土投资设立了控股子公司赣州华卓（磁材废料年处理量6万吨，45%权益，现已投产），目前产能利用率50%，2023年有望达产将占据稀土回收市场份额的40%，项目将为鑫泰科技、江西万弘提供充足的原材料来源，且具有成本优势，在稀土资源综合利用领域形成产业协同。分离端，公司先后收购鑫泰科技以及江西万弘，现拥有1.58万吨废旧磁材加工能力，2023年下半年有望拥有4.38万吨废旧磁材加工能力，对应稀土氧化物分离产能从4000吨扩张至1.1万吨，CAGR超过60%。同时，华宏科技深耕稀土回收多年，从成本控制、细节管理以及工艺技术的匹配各个环节，最终体现为华宏收率高达97%，高于行业平均收率93%-95%。新进入者，需要面对在原材料保障、成本控制（价格倒挂）、收率保障等多层次竞争，进入壁垒较高。稀土回收行业集中度提升。稀土回收环节寡头格局初现，对下游磁材环节议价能力将越来越强，公司一体化优势显著，估值存在提升的内在逻辑，技术及规模优势助推华宏独占成本领先高地，稀土资源以及磁材厂无力在回收领域与公司竞争将加快走向合作，21年与南稀北稀合资成立赣州华卓，项目将为鑫泰、万弘提供充足的原材料来源。公司深度绑定南稀北稀未来扩产潜力极大，稀土回收行业集中度有望持续提升。预计公司2022-2024年归母净利分别7.39/10.44/14.16亿元，同比增长38.8%/41.3%/35.6%。

其他新能源产业链重点标的：众源新材及博威合金

众源新材：电池托盘及防腐材料成为新增长极，助力公司高成长。公司从事紫铜带箔材研发和生产，近年来公司切入电池托盘、电池铝箔及防腐保温材料领域。公司现有紫铜带箔材年产能10万吨，在建铜合金板带年产能10万吨，铜带坯年产能5万吨，预计一期5万吨于2023年底建成投产；公司现有电池托盘年产能10万件，在建新能源汽车电池包托盘及储能用电池包托盘年产能40万件，预计2022年底建成投产；公司在建电池铝箔年产能5万吨，预计一期2.5万吨于2023年底投产；公司在建防腐及保温材料年产能5万吨，预计2022下半年建成投产。新能源车及储能需求爆发，电池托盘市场供不应求。电池托盘是动力电池系统的主要承载和保护装置，CTP技术推出带动电池托盘产品单位价值快速提升，我们预计伴随新能车渗透率提升叠加CTP电池托盘渗透率提升，中国动力电池托盘市场规模有望由2022年的112亿元提升至2025年的291亿元。除新能源车托盘外，储能托盘需求增长同样迅猛，托盘企业产能扩建速度难以满足下游需求高增，电池托盘市场面临严重供不应求；仅考虑动力电池托盘市场，我们预计2022~2024年供需缺口分别为213/70/23万件，行业发展空间巨大。托盘业务或将进一步放量，防腐、电池箔打造盈利新增长极。公司2021年快速切入电池托盘领域，现有电池托盘年产能10万件，主要客户包括哪吒、奇瑞等车企，新建托盘年产能40万件；预计伴随客户订单高增及市场旺盛需求，未来公司将进一步扩大产能；此外，公司新建紫铜带箔材10万吨、电池铝箔5万吨、防腐及保温材料业务5万吨新增产能有望在2022~2023年逐步落地，预计伴随上述业务产能释放，公司有望形成4大盈利增长极。预计公司2022-2024年归母净利分别为1.8亿元、3.7亿元和7.1亿元，对应当前股价PE分别为20.2、9.5和5.0倍。博威合金：新能源车高端铜合金材料放量，公司成长性显著。公司主营合金新材料及光伏电池组件业务，是国内合金材料行业领军企业。随着新能源汽车及5G设备对以高强高导为代表的特殊合金材料需求快速增长，公司积极扩张特殊合金材料产线，预计2023年产能扩张至27万吨，光伏组件产能技改扩张300MW至1000MW，新材料为主、新能源为辅，两大业务产能持续扩张。新材料业务：量价齐升带动公司盈利稳步增长。公司新材料业务包括有色合金的棒、线、带、精密细丝四类产品的研发生产，公司拥有合金材料产能19.8万吨，其中合金棒材9.5万吨，合金线材2.8万吨，合金板带4.5万吨，精密细丝3万吨；重点在建项目中，1）5万吨特殊合金带材项目预计将于6月底完成产线认证；2）6700吨铝焊丝项目产线试产后已向轨道交通提交产品进行认证；3）贝肯霍夫（越南）3.18万吨棒、线项目中，线材项目预计将于上半年逐步进入试产试销阶段，棒材项目正在实施设备到货、安装及调试工作；受益下游需求旺盛及高端产能释放，公司盈利能力持续提升，合金新材料毛利率由2016年11.3%增长至2021年12.6%。预计未来随着高端产品产能不断释放、产品结构优化升级，新材料业务量价齐升带动公司盈利稳步增长。新能源业务：技改扩张产能，硅料成本回落带动盈利增长。公司现有光伏组件产能1000MW。2016年公司光伏组件销量364MW，2020年增长至570MW，年均复合增长率12%；2021年光伏组件销量246MW，主要系越南疫情、美国加征关税、原材料涨价、运费上升等因素影响，预计随着全球供应链紧张状况缓解，未来光伏组件业务盈利有望继续增长。预计公司2022-2024年归母净利分别为6.6亿元、8.7亿元和11.0亿元，对应当前股价PE分别为15.3、11.7和9.2倍。新能源相关小金属：钼和锑金钼股份钼需求对应我国制造业升级大周期，本质是由“铁元素”消费（基建地产为主要驱动）升级到“合金元素”消费，如果我们维持中低端产业，那么对钼的需求便不会增加，如果我们要产业升级，对钼的需求就会显著增长（中高端制造业驱动经济增长）。考虑到钼供给3年内难有增量，而需求端受益于新能源设备、风电、军工的快速发展，近几年稳步增长，预计近两年供需缺口在5-10%，钼价格有望继续上行。工业升级需求有保障，钼需求持续增长。（1）钼主要消费在高端合金领域。钼主要应用范围包括：风电及海工平台（齿轮、驱动轴、塔筒、螺栓等需要100-120kg/MW），石油天然气运输及储存设备（双相不锈钢，含钼2-3%）、新能源加工设备（316不锈钢，含钼2-3%）、高温合金（含钼3-5%）、船舶（包括化学品运输船、LNG船，双相不锈钢，含钼2-3%）。（2）工业升级需求仍有保障。2022年Q2受国内疫情影响，钼价格出现一定反复，需求受到部分影响。但根据亿览网数据显示，2022年1-6月国内钼铁钢招总量超过6.5万吨，在去年高基数以及疫情影响的背景下，消费同比仍增长2%。2022年1-5月国内供需缺口已超过去年全年。国内需求缺口不断扩大，安泰科数据显示，2022年1-5月国内主流钢厂钼铁招标量5.44万吨（实物量），同比增长5.75%；同期国内钼消费量约5.2万吨钼（金属量），同比增长4.46%。2021年国内钼市场供应缺口1.31万吨钼，今年前5个月短缺1.33万吨钼。2021年全球钼市场供应缺口0.45万吨钼，2022年Q1缺口达到0.84万吨钼。我们认为在高钼价周期公司业绩确定性较强，因此我们再次上修2022/2023/2024年归母净利润至14.2/25.7/34.8亿元。湖南黄金金为盾锑为矛，光伏需求成为新增长极。公司主要从事金、锑、钨等金属的开采、选冶及相关产品的生产销售，是全球锑矿开发龙头企业，全国十大产金企业。公司矿产资源主要为金锑钨共（伴）生矿，金储量144吨、锑储量29万吨和钨储量10万吨，自产金产能5吨，冶炼金产能80万吨，自产锑产能2万吨，仲钨酸铵产能3000吨。十四五期间公司目标黄金产量增至10吨，利润增长至10亿元，未来金矿产量增长以及锑价上升带动公司业绩增长。锑资源供给下降，光伏需求旺盛，锑矿高景气时代来临。公司是锑行业龙头，锑矿产能2万吨，精锑产能2.5万吨，氧化锑产能4万吨，公司占全球锑资源供给18%。根据USGS数据，全球锑矿储量200万吨，储采比仅18:1，中国储采比仅8:1，中国锑矿产量下降导致全球锑矿供给从2011年18万吨下降至21年11万吨；需求端，锑广泛应用于阻燃剂（55%）、铅酸蓄电池（15%）、聚酯催化（15%）、玻璃陶瓷（10%），光伏玻璃澄清剂焦锑酸钠有望带动全球锑需求量大幅增加，预计光伏玻璃用锑量将由2021年1.5万吨增长至2025年4.9万吨，需求占比由11%增长至27%。预计全球锑供需开始转向紧缺，到2025年锑供需缺口将扩大至2.4万吨，缺口比例高达14%，矿产锑行业迎来高景气时代。黄金产能规划翻倍增长，锑价带来业绩弹性。公司现有自产金产能5吨，2025年目标自产金产量10吨，利润增长至10亿元，公司将通过自有矿山系统优化来提升产量、资源整合和并购带来新增产能，预计未来2-3年有2-3座矿山实现投产，新增4-5吨矿产金。由于21年初以来锑价持续上涨87%，我们测算锑价每上涨1万元/吨带动归母净利增长1.3亿元，预计锑价上涨将为公司业绩带来高弹性。预计公司2022-2024年归母净利分别为6.0亿元、7.5亿元和10.2亿元。最后我们再次强调新能源背景下，金属新材料隐含着巨大的投资机会，建议各位投资者多多关注，这个时代是新能源时代也是金属元素替代碳元素的时代。

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