∎核心观点：公司国内业务战略调整成效显现，有望重回增长趋势，下半年国内业务有望进一步加速。海外业务需求向好，随着产能释放及人民币贬值，公司业绩有望大幅增长。我们维持2022-2024年EPS预测为0.65/0.83/1.01元。考虑到公司国内国外业务的成长性，采用分部估值法，给予公司2023年目标市值71亿元，对应目标价28元，维持“买入”评级。

∎公司概况：国内国外双轮驱动增长。公司在宠物食品制造行业深耕多年，最初主要从事畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品的研发、生产和销售，在国外以ODM业务模式为主，国内大力发展自主品牌，产品品类正向主粮扩充。2021年受疫情影响海外工厂停产，拖累公司业绩；今年以来随着汇率利好和产能释放，公司业绩整体恢复增长。22H1公司实现总营收8.46亿元，同比+18.93%，实现归母净利润0.9亿元，同比+39.23%。

∎国内业务：战略调整成效显现，有望重回增长趋势。2018年以来，公司实施“双轮驱动战略”，在保持国外市场竞争优势的同时，通过自有品牌大力发展国内市场。但是由于定位不突出、资源投入分散等原因，在经过连续两年高增长后逐步放缓。面对国内业务发展不及预期的情况，2021年开始公司重新梳理国内业务，对国内战略进行调整。通过对核心品牌聚焦以及重点发力线上渠道，22Q2国内收入增长明显加快，同比增长30%以上，其中自有品牌增长更快。我们认为，公司已经找到了适合当前发展阶段的策略，有望重新走上增长轨道，展望下半年国内收入增长有望进一步加速。

∎国外业务：海外需求持续景气，盈利能力逐步提升。根据APPA数据，2021年美国宠物市场规模达到1236亿美元，同比增长19.3%，行业持续景气。2021年下半年，受越南工厂因疫情停工影响，公司产能利用率下滑明显，拖累整体业绩。今年以来，随着越南疫情解除封控，公司产能利用率逐步回升到正常水平，带动公司业绩重回增长。展望下半年，海外需求向好，叠加公司新增产能释放，公司海外业务有望持续增长。此外，人民币持续贬值有望进一步增厚公司业绩。

∎风险因素：汇率波动的风险；原材料上涨的风险；海外经营的风险；国内市场竞争加剧的风险；公司核心客户占比较大的风险；公司新产品推广不及预期的风险。

∎盈利预测、估值与评级：我们维持2022-2024年EPS预测为0.65/0.83/1.01元。采用分部估值法：1）国外业务：公司是宠物咬胶代工龙头，随着新西兰产能释放，ODM业务扩充到干粮产品，受益于海外市场景气度提升，海外业务有望持续快速增长。参考可比公司中宠股份（2023年Wind一致预期33倍PE）、依依股份（2023年Wind一致预期23倍）估值水平，给予公司海外业务2023年25倍PE，对应2023年53亿元目标市值。2）国内业务：公司国内收入有望重回高增速，但短期尚未盈利，参照海外可比公司平均估值（buff历史估值区间4-6倍PS；frpt历史估值区间5-10倍PS），给予公司2023年国内业务5倍PS，对应18亿元目标市值。综合以上，我们给予佩蒂股份2023年目标市值71亿元，对应目标价28元，维持“买入”评级。