渗透率曲线：提示机会，但存在缺陷

随部分新兴产业渗透率快速提升至临界值，而产业创新浪潮未止，挖掘下一个渗透率处于低位并且有望加速提升的赛道方向渐成为市场热点关注议题。从产业渗透率曲线看，目前仍处于30%渗透率以下的赛道主要集中在智能汽车产业、新消费（医美/扫地机器人/培育钻石/预制菜）、新能源发电链（储能/光伏新技术/海风）、AR/VR、半导体国产替代等方向。

然而因不同产业渗透率计算方式、天花板、爆发奇点实际差异较大，单纯依靠低渗透率维度选择投资机会的方式显得过于粗线条，即低渗透率不代表赛道在短期就具备持续性的行情及投资机会，部分赛道因技术进步不成熟等难题长期处于低渗透率位置徘徊。本文重点在于对“何时爆发”、“爆发弹性”，以及未来1~2年内投资机会筛选进行预判。

景气爆发条件：产品性价比的极致化

通过光伏/智能手机/LED/TWS耳机/扫地机及VR设备等正反面案例复盘，对于景气及渗透率的爆发条件，在产业发展层面我们得出三大共性，可总结为产品性价比的极致化：1）明确可克服的技术难点和用户痛点。2）降本预期及降本路径。3）市场空间广阔，应用场景丰富。能在短期维度内满足三要点并达到高性价比的产业，才有望实现业绩爆发并具配置价值。

渗透率景气投资的行情及估值特征

布局渗透率爆发赛道的最佳时点为渗透率爆发初中期阶段，即业绩中枢的大幅提升初期。此时具备产能优势的行业龙头及产业链供给瓶颈环节最易实现业绩的量价齐升。

而后随产业链景气扩散，景气中小盘将继续接力，此时则主要集中在前期受制产能瓶颈但后期扩张的二三线龙头，以及低估值中枢但凭借相似业务积极转型的公司。

随业绩逐步回归20-30%区间水平（对应大部分制造业而言PE长期中枢在15-25倍附近）、渗透率提升速率趋缓，一方面需注重市占率的评估与企业选择，另一方面则可关注技术迭代带来的新的细分子行业的β机会。

三因素评判框架下，2023年关注哪些细分赛道？

以上文总结的三个标准即性价比维度出发筛选低渗透率赛道方向，未来1年值得重点关注的低渗透率赛道主要包括光伏N型电池（降本路径清晰&技术成熟空间大，替代有望加速）、海风（降本路径清晰，潜在开发空间巨大，未来五年装机预期高企）、电化学储能（海外需求率先爆发，降本路径明确）、一体化压铸（轻量化大势所趋、龙头入场验证技术可行、降本打开需求空间）等。

风险提示：产业政策重大变化、国内政策环境改变等。

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一、渗透率曲线：提示机会，但存在缺陷

2020年起，产业政策+供给侧升级共同推动下，以新能源车、光伏及半导体设备为代表的新兴产业赛道迎来渗透率加速提升的业绩爆发期，行情持续时间长达1~2年，戴维斯双击下指数层面年化收益率翻倍以上。随部分新兴产业渗透率已经接近临近值，而产业创新浪潮未止，挖掘下一个渗透率有望加速提升的赛道方向渐成为市场热点关注议题。

通过产业政策+发展趋势分析，我们已能够形成初步的产业渗透率曲线，即看到有机会的新兴赛道，初步概览，未来需求有待进一步爆发、目前仍处于30%渗透率以下的赛道主要集中在智能汽车产业链、新消费（医美/扫地机器人/培育钻石/预制菜）、新能源发电链（储能、光伏新技术、海风）、新消费电子链（AR/VR）等方向。然而落实到投资，更进一步，对各赛道“何时爆发”、“爆发弹性”，以及未来1~2年内投资机会筛选等问题，仅凭渗透率单维度却无法得到较好解决，也是本篇报告旨在探究的核心问题。

单纯依靠低渗透率维度选择投资机会的方式显然有较大误差。低渗透率不代表赛道在短期就具备持续性的行情及投资机会。部分赛道因技术进步不成熟等难题长期处于低渗透率位置徘徊，业绩表现波动且难预判，更适用短期主题投资。而景气度投资方法论框架则注重业绩及估值特性的研究，更关注行情持续性长、注重业绩兑现、适用PEG体系、且具可跟踪锚定景气指标的行业。

与此同时，渗透率曲线还存在几大问题，以至于难以用来直接进行产业及投资机会的横向比较：

1） 不同赛道渗透率计算方式存在差异：一部分采用增量替代法，而另一部分则采用保有量法，如新能源车增量渗透率27%，保有量渗透率仅3%。不同产业不同的构造方式横向不可比，增量/保有量计算方式还取决于是否存在替代品。

2） 由于计算方式不同，不同产业渗透率天花板也并不完全=1，以增量法看，新能源发电占比具天花板，非化石能源2060年目标占比81%，低于100%水平；而智能手机渗透率曲线则可达100%；以保有量法看，至2021年乘用车城镇家庭保有量水平仅50%，而空调则达160%以上，可超过100%的限制。

3） 不同产业赛道渗透率爆发的临界值并不相同——新能车渗透率此前持续处于5~10%区间波动，但直到2021年起才得以实现业绩的持续性爆发；同样以增量替代法计算智能手机渗透率，2010年以前渗透率便已提升至10~15%区间，超过15%之后才有明显提速迹象，故这也使得加速点是10%抑或是15%得到广泛的讨论。

4） 市场追求渗透率加速提升的赛道，但实际上渗透率数据的二阶导难以精确计算，数据存在主观性和明显滞后性。

因此，合理的理解渗透率曲线并加入其他指标体系，对赛道“何时爆发”、“爆发弹性”，以及未来投资机会的预判显得尤为重要。本文旨在尝试总结不同产业基本遵循相似的发展阶段规律，并且通过复盘历史行情得出对未来业绩及估值变动方向的启示。

首先我们发现，相比于标准不甚统一的“渗透率指标”，渗透率加速爆发在行业业绩上的表现是一致的，即业绩中枢的大幅提升。且由于需求的持续性及产业链上的景气扩散，新中枢往往可持续1年及以上且所涵盖标的持续扩容。而对于渗透率提升斜率，则可直接用净利或营收同比的变动幅度进行衡量。也就是说，寻找“渗透率加速提升”的赛道方向，本质是找出未来1年及以上业绩中枢大幅提升的板块，通过对高频景气代理指标的收集（具体指标可参考行业景气月报），我们也能避免不统一的“渗透率爆发奇点”、“渗透率计算方式”，而直接对行业景气和业绩进行持续跟踪。

二、景气爆发条件：产品性价比的极致化

那么，景气及渗透率的爆发需要哪些条件？通过4个正面案例及2个反面案例总结，在产业发展层面我们得出三大共性要点，可总结为产品性价比的极致化：1）明确可克服的技术难点和用户痛点（性能）。市场自发的技术进步才最有效，政策与补贴只能帮助产业导入，但带动的需求持续性有限。2）降本预期及降本路径（价格）；新产品导入期通常因壁垒较高及新技术的应用成本高企，但市场空间的打开需要需求扩容、价格带下沉。3）市场空间广阔，应用场景丰富。能在短期维度内满足三要点并达到高性价比的产业，才有望实现业绩爆发并具配置价值。据此，我们复盘了6大产业的发展路径：

• 光伏：2020年平价上网，性价比提升助力产业需求爆发、渗透率加速提升。在进入平价时代以前，因无补贴度电成本较火电差距明显，缺乏经济性，以前光伏装机主要由政策、补贴驱动，产业相关公司业绩波动性较大。而后在晶硅技术突破（技术成熟）、规模化经济以及产业链分工优化（降本显著）等因素共同推动下，2018年工商业分布式光伏发电实现用电侧平价，2019年光伏发电成本相较2008年降低超80%，2020年正式进入平价时代（替代火电成为可能，需求空间广阔），极致性价比助推下游需求爆发，带动业绩中枢的大幅提升。

• 智能手机：触控革命、场景集成、价格段全覆盖，推升2010年前后产业渗透率飞速提升。全球来看，2010年苹果推出Iphone4，其搭载的视网膜屏、IOS4、语音识别等软硬件均实现巨大飞跃，极具突破性的拍照场景重新定义了智能手机概念（技术突破）；同时，随着三星、黑莓、魅族等厂商加速推出新机型、新产品，2010年末Android手机即增长到300款之多（2009年末仅有10款），不同价位段均有覆盖（可降本、打开需求市场），智能手机全球渗透率自2009年的15%快速提升至2013年的近60%。在中国，Iphone4虽引起了革命，却也快速拉高了智能手机均价，直到2011年下半年联想、金立、小米等大批功能不占下风但价格具有明显优势的智能手机出现，使得智能手机在国内持续爆发，市占率快速提
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• LED：技术逐步成熟，降本持续推进，2010年起对白炽灯替代大幅提速。二十世纪末，蓝光LED添加黄色荧光粉以制造白光LED的技术即具备量产可能（技术突破），且相较传统白炽灯而言更为节能（解决痛点），但囿于高成本压力，LED照明渗透率依旧偏低，直到2010年仍仅为2.9%。09年我国各地政府出台系列政策大力支持本土LED产业发展，产业投资热潮迭起，2010年起随着供给侧技术加速进步、扩产带动规模化效应带动成本大幅降低，可替代40W/60W白炽灯的LED灯泡价格持续下降而经济性大幅提速（降本、替代需求打开市场空间），全球LED照明渗透率在中国市场需求拉动下出现快速上行。z

• TWS耳机：主动降噪，多品牌入局，TWS耳机2019年爆发。苹果于2016 年 9 月推出AirPods耳机迈出行业从 0-1的第一步。不同于传统有线蓝牙耳机，TWS 耳机摆脱了传统耳机的物理线材束缚，并加强智能化体验感（解决痛点）。良好的使用体验驱动TWS耳机市场出货量的持续高增，2017-2019年出货量同比分别高至118%、130%、179%。进一步的，随着新一代蓝牙音频技术标准的发布以及新芯片方案技术助力安卓手机TWS耳机体验提升（技术突破），整体TWS耳机市场在2019年迎来加速爆发，华为发布了新款半开放式主动降噪耳机FreeBuds3、OPPO发布首款真无线耳机EncoFree，小米、OPPO等厂商入局，推出多款500元以下高性价比产品，凭借较低的单价迅速完成市场的开拓，消费需求激增（降本、需求空间打开）。值得注意的是，苹果无线耳机由于价格过高2021年以后销量持续滑铁卢。

• 扫地机：宅经济效应助力下，20-21年业绩短暂爆发，后却归于沉寂。16年以来伴随中国各大厂商在移动导航、避障与地面清洁三大核心功能的技术突破与应用创新，扫地机器人产品实用性显著提升，带动需求空间扩容。目前全能基站款已经能够实现扫、拖、洗、烘、集尘、除菌一体，性能达到“好用”级别。尤其2020年“宅经济”爆发进一步带动行业业绩大幅提速。但整体板块渗透率持续处于5%以下震荡，一方面成本高企使得全能基站款产品价格基本在5000元左右，居高不下；另一方面低端产品存在清扫力度质疑隐忧无法解决用户核心痛点，且针对小面积房屋作用有限，“宅经济”效应红利渐退后2021年来扫地机量减价升已一年余，爆发空间较洗衣机、空调等耐用消费品明显较小。

• VR设备：技术、成本、需求场景均有较大进步空间。VR作为元宇宙重要一环，带来了由界面到空间的交互革命。但以VR设备为例，目前技术仍有较大提升空间，Pancake方案应用有望实现轻量化，但相应也进一步提升了成本，目前确认搭载的一体机YVR2、Pico 4 pro、Meta Quest pro等中高端产品定价或超5000元。此外一些关键痛点如分辨率、眩晕感等解决效果仍需观察。同时，目前VR较为成熟的应用场景仍局限于游戏，且国内硬件配套的生态尚不成熟，更多元的应用场景如培训、直播、购物、社交等应用渗透率及性价比亦较低。目前Steam VR渗透率长期处于2-3%左右低位波动。

纵观6大产业发展路径，光伏、智能手机、LED及TWS耳机在爆发初期均满足了相应的三大条件：技术突破及用户痛点解决、降本、需求空间打开。进一步的，通过总结渗透率爆发赛道的股价、估值及业绩表现，我们发现其存在可预判、可跟踪的类似特征。而以扫地机、VR设备为例的赛道则分别有各自短板，进而导致其渗透率持续处于低位震荡，业绩波动难以提前预判，与新品、消费环境等不定时因素关系较强。

三、渗透率景气投资的行情及估值特征

从投资角度，时间上，布局渗透率爆发赛道的最佳时点为渗透率爆发初中期阶段，即业绩中枢的大幅提升初期。方向上，具备产能优势的行业龙头及产业链供给瓶颈环节最易实现业绩的量价齐升，基本面驱动股价的高弹性表现。典型代表如新能源车上游锂资源企业（扩产周期4-5年）/动力电池材料（1-2年）企业、光伏产业链上游硅基新材料企业（1.5-2年）等。而后随产业链景气扩散，景气中小盘将继续接力，此时则主要集中在前期受制产能瓶颈但后期扩张的二三线龙头，以及低估值中枢但凭借相似业务积极转型的公司（戴维斯双击）。

随业绩逐步回归20-30%区间水平（对应大部分制造业而言PE，以及国际更通用的估值指标EV/EBITDA长期中枢在15-25倍附近）、渗透率提升速率趋缓，产业爆发后迎来纵深发展阶段，一方面需注重市占率的评估与企业选择，另一方面则可关注技术迭代带来的新的细分子行业的β机会，例如智能手机时代后的可穿戴设备爆发、传统LED后Mini-LED技术的进步。当然，值得注意的是，技术迭代可能也是对旧技术彻底的创造性毁灭，旧技术的产能扩张将失去价值，比如2009-2010年智能手机爆发时触摸屏技术由触控屏公司主导的touch on lens迅速迭代为液晶面板主导的on cell和in cell技术；以及常年存在技术迭代更新的光伏、半导体赛道等。

在渗透率提升阶段，产业链估值、盈利增速均呈现出先加速提升后逐步回落的趋势，盈利持续性是维持估值水平的重要因素，未来1-2季度的盈利趋势决定了估值的方向，而对于估值的中枢或者天花板而言，则没有绝对的定论。一方面本身各产业的原有估值中枢及PEG中枢均不相同，与行业股息率、资产特性及远期盈利预期相关；另一方面，市场往往会在高点的时候高估，低点时低估，并非绝对理性。但在PE-G趋势联动的框架下，我们依然也能够通过紧跟景气趋势及景气预测推演大致的估值-盈利方向，这也是景气度投资论和主题投资最大的区别所在。

四、三因素评判框架下，23年关注哪些细分赛道

以三个标准1）明确可克服的技术难点和用户痛点；2）降本预期及降本路径；3）市场空间广阔，应用场景丰富，规模效应推升性价比极致化；即性价比维度出发筛选低渗透率赛道方向，我们目前认为未来1年值得重点关注的低渗透率赛道主要包括光伏N型电池（包括Topcon/HJT等）、海风、电化学储能、一体化压铸等，其余赛道短期虽尚未看到业绩兑现迹象或因外部因素业绩承压，但我们同样也会根据后续环境或产业变化进行定期跟踪及提示。

• 一体化压铸：轻量化大势所趋、龙头入场验证技术可行、降本效应打开需求空间。一体化相较传统汽车制造，在制造成本、工厂面积、生产效率、人力成本、原材料回收利用率、车型开发周期上均有显著优势。汽车行业低碳化、轻量化要求催化一体化压铸的诞生及爆发，龙头入局证明技术难点可突破，特斯拉2020年9月宣布Model Y将采用一体化压铸后底板总成，实现后底板减重30%，蔚小理等新势力也随后跟进。成本优势打开行业需求空间，据中信建投汽车组测算，2025年一体化压铸市场规模有望达到377亿，年均复合增速达191%。随工艺继续优化未来良率等当前制约因素也有望得到进一步改善。国庆后上证指数下穿3000点，随后迎来连续上涨，全周上证指数上涨1.57%，深证成指上涨3.18%，创业板指数上涨6.35%。行业层面，医药生物和电力设备领先，上涨7.54%和7.33%；食品饮料、煤炭、银行、房地产表现居后，下跌4,73%、2.32%、1.87%和1.70%。从市场风格来看，国证价值指数上涨，国证成长指数领涨。
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• 光伏新技术：降本路径清晰&技术成熟空间大，N型电池替代有望加速。从多晶硅到单晶硅，从BSF电池到PERC电池，再到N型电池，光电转化技术进步带动行业度电成本降低、经济性及竞争力的持续提升，是光伏产业持续发展并实现需求扩容的主要驱动力。由于P型理论极限为24.5%，目前23%左右的量产效率已无太大空间，而N型电池量产效率已稳定在24.5%以上，2022年内迈为HJT可量产工艺已突破26%，从P到N的技术突破打开行业替代空间。与此同时降本快速推进，路径清晰。PERC可升级为Topcon，因此Topcon成本较HJT短期有优势，但HJT也从①硅片薄片化+金刚线细线化；②低温银浆技术进步+国产化；③设备技术国产化三方面加速降本，HJT设备单GW投资额已从2018年的15亿元下降至2022年的3.5亿元。三因素共同推动下，光伏新技术未来爆发趋势较为确定。
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• 海风：降本路径清晰，潜在开发空间巨大，未来五年装机预期高企。海风较陆风有效率高、距离近、波动小的优势，风能协会预估我国海风潜力超3500GW，可开发资源及市场空间广阔。近年来在风机大型化、新材料应用、零部件国产化、补贴退坡倒逼等因素共同助力下，国内风机投标均价持续下行，目前陆风已基本实平价，据IRENA，海风LCOE自2010年的0.162美元/kWh降至2020年的0.084美元/kWh，虽尚未平价但降本进程在风机大型化及建安费用随之降低的推进下路径明确，同时叠加年底起成本占比较高的钢铁、铜等大宗商品原材料价格的进一步下行，23年平价可期。
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• 电化学储能：海外需求率先爆发，降本路径明确，技术百花齐放。风光发电为代表的发电侧需储能平滑出力、调峰调频，用户侧则需要储能削峰填谷，电网侧则需要储能缓解电网扩容与负荷增长之间的矛盾，储能行业应用空间广阔，在新能源占比逐步提升背景下需求具刚性。2022年欧洲户储在经济性达标下率先爆发（核心原因是欧洲高电价下户储收益率高），国内多地政策宣布风光强制配储10%-20%，小时数为2-4小时，目前虽尚不具备足够经济性，但已形成了较为明确的降本路径：1）装机成本端随着明年上游锂资源供给释放，价格有望降低；2）随着技术进步，电力损耗有望降低（对应充放电效率提升）、循环次数有望提升；海外率先爆发、国内政策支持叠加低基数下，储能赛道未来三年有望维持高同比增速表现。
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