松原股份：零部件自制率进一步提升，国产替代前景可期—【国金电车】

⚡事件：松原股份发布可转债说明书

点评：

1⃣向上游产业链延伸，零部件自制率进一步提高。可转债募投规划除了新增1330万套安全系统产能外，还包括提升织带、囊袋、相应配套零部件的产能，进一步向上游产业链延伸，有利于公司通过增加上游零部件自给率提高供应链安全性并降低供应链成本，保障未来高毛利水平。

2⃣公司依靠零部件自制带来的成本优势与外资对手竞争。2021年奥托立夫毛利率为18.4%，松原股份为33.2%。后者的高毛利率主要因为零部件自制率高，普通安全带约80%零部件自制，预紧式安全带约60%零部件自制，同时松原还有冲压注塑车间，原材料加工具有成本优势。而奥托立夫多数零部件外购或代加工。松原凭借成本优势具备低价突破新客户能力，而奥托立夫突破国产品牌面临毛利率进一步降低压力。

3⃣中国汽车市场以经济性车为主，具有成本优势的国产供应商有望实现替代。2015年自主品牌占比为37%，2022年1-10月自主品牌占比提升至46%。从价格区间看，国内车市是低重心的纺锤形市场，10-25万价格区间的燃油车占总销量的55%左右。随着自主品牌汽车销量的逐步提升以及车企的降本诉求下，我们预计具备成本优势的国产汽车被动安全供应商有望迎来替代机遇。

🔔投资建议：四季度汽车冲量有望带动公司业绩大幅提升，同时新客户、新定点不断突破，为未来业绩增长奠定坚实基础。预计2022-2024年归母净利润分别为1.32亿元、2.50亿元、3.23亿元，对应PE分别为51倍、27倍、21倍，维持“买入”评级。

⚠风险提示：下游汽车产销量不及预期