核心要点：

1、飞书和三人行的合作从22年下半年开始，预计23年开始放量。选择三人行的原因是其客户资源强大，积累了大量头部客户，是飞书直销团队难触达的，且客户的付费能力强。

2、三人行作为销售代理商，收入构成分为三部分：1）提货价和终端销售价的差价；2）销售额的佣金返点；3）持续的服务费。客户粘性高，一旦签订，一般不会更换代理商，代理商在服务期间需要跟进和维护，在客户签订之后每年持续产生收入。

3、飞书目标23年营收翻倍，将达到20亿左右营收规模，将成为中国营收领先的SaaS服务商，且有望受益于信创。后续扩张主要依赖于销售代理商，具备较强客群资源和专业销售团队的代理商将较为受益。

投资建议：

交流信息印证了我们此前观点，我们依然重点推荐【三人行】，新业务长期具备稳定增量，有望提升整体估值，且Q1增长确定性强（估计60%+），复苏逻辑将率先得到验证。

我们维持150~200亿市值目标判断，最保守底部市值120亿（23年扣非8亿*15倍PE）。22-23年收入估计56亿，70亿，净利润估计7.32亿，10.0亿，对应23 PE 11倍，当前位置安全边际高、估值低、且长期成长确定性高，继续强烈推荐。