公司起家于背板业务，目前形成了光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统（EP C）三大业务板块。公司首创涂覆型背板及透明背板，是全球市占率第一的背板生产 商；公司 TOPCon 电池技术工艺独特且积累深厚，是当前具有 TOPCon 成熟产能的稀缺 标的；公司布局光伏产业一体化，发展分布式电站 EPC 业务，2022 年装机量居行业前 列。 本报告进一步分析可知，公司三大业务均处于行业上行期，2023 年业绩弹性大，公司 将迎来戴维斯双击。

公司自研 TOPCon2.0 技术，该平台以 POPAID 设备为核心标志，并于 2022 年实现量 产，有望成为公司盈利的主要增量来源；公司三大产品线捷报频传，行业内脱颖而 出；公司控制权转让获浙江省国资委同意批复，浙能电力入主公司几成定局。基于以 上三大亮点，我们认为市场或重塑对公司的预期，公司基本面有望重估。 

1） 中来 TOPCon2.0 被低估 VS 中来 TOPCon2.0 有望成为主流路线 目前市场上 TOPCon 技术路线形成了 LPCVD、PECVD 及 PVD 三足鼎立的格局，其主要区 别在于隧穿氧化层及掺杂多晶硅层的制备方法。中来 TOPCon2.0 技术采用 PVD 的方 式，实现隧穿氧化层、Poly 层的一体式沉积，可做到原位掺杂，实现单面无绕镀沉 积；其将 TOPCon 工序由 12 道缩短到 9 道，良率达 97%以上，目前量产效率达 25%， 且保留了向 TOPCon3.0 的升级空间。 市场对公司最大的预期差来自中来 TOPCon2.0 技术与其核心 POPAID 设备的成熟与 否：目前市场上采用 POPAID 设备的企业不多，因此 POPAID 降低生产成本、提高量产 效率、提高电池良率的优点被低估。我们看好公司的 TOPCon2.0 技术与其核心 POPAID 设备，原因有两方面：①公司自研 TOPCon2.0 技术，打造基于 POPAID 设备的独特供 应商体系，有利于产能快速扩张及技术壁垒的打造；②截至 2023 年 1 月 5 日，公司 基于 POPAID 平台的 16GW 项目中，一期 8GW 中 4GW 部分产线已实现量产，1 月底预计 全面量产；一期剩余 4GW 预计 2023Q1 完成设备安装；POPAID 平台量产迅速推进。基 于此，我们认为，中来 TOPCon2.0 技术有望成为与 LPCVD、PECVD 并驾齐驱的 TOPCon 三种路线之一，该技术的产业化是公司未来盈利增量的关键所在，是提升公司估值的 核心变量。 

2）产品线表现平庸 VS 产品竞争力强劲 公司自 2018 年推出 TOPCon 产品以来，其量产进度和效果屡受质疑；背板业务曾受海外竞争、原材料垄断等影响，市占率较低；光伏应用系统业务曾主要采用赊销模式， 导致资金占用压力大。现阶段，公司 TOPCon2.0 量产顺利，成为市场稀缺产能；公司 向沙特阿克瓦电力公司供应组件，巩固中东“第一 N 型组件供应商”地位。背板方 面，2021 年以来，公司背板国内市占率达 25%，涂覆型和透明背板技术独步产业。光 伏应用系统方面，公司通过绑定中电投锁定五年不少于 7.2GW 的 EPC 需求，其中首年 2021 年为 1.2GW，后四年为 1.5GW。

3）股权转让方案频频难产 VS 浙能电力入主公司几成定局 公司此前曾尝试与乌江能源、杭锅股份、姜堰道得签订股权转让协议，股权转让均未 获推进。2022 年 11 月，公司同浙能电力签署股份转让、表决权委托协议；2023 年 1 月 3 日，此次转让获浙江省国资委同意批复；1 月 19 日，反垄断审查通过，股份转让 协议生效。浙能电力预计成为公司控股股东，其强大的资源整合能力有望带来两大协 同：1）提供运营资金；2）带来销售渠道协同。本次控制权收购的对价是 17.18 元/ 股，为中来股份的长期价值做了锚定。

根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 117.48/201.53/308.77 亿元，归母净利润分别为 4.05/12.3 1/20.34 亿元，当前股价对应 PE 分别为 49.5/16.3/9.9 倍。公司以技术驱动成长，随 着先进产能不断投产，我们看好公司未来在背板、电池及组件、分布式光伏系统业务 三轮驱动下业绩加速释放。