玖龙大跌的一些思考20230206
夜长梦山
2023-02-07 11:39:38
玖龙大跌的一些思考20230206
近期股价的震荡和下滑是因为什么？
2022年年末，在需求改善预期下，玖龙从明显超跌的历史底部（0.39x P/B）修复至0.65x P/B，近期有所回调。今日玖龙大跌4.5%，盘中一度跌近10%，一方面是公司披露1HFY23业绩，估计单吨造纸亏损约150-200元/吨，同行亏损幅度超400元/吨，不及市场预期（但并没有大幅低于我们预期）。但更重要的是需求尚未完全兑现，龙头企业单吨利润仍在底部徘徊，上半年行业在进口纸进口关税减免的冲击下利润可能持续承压，且行业龙头新增产能还在持续落地，利润改善的拐点何时出现是不确定的，这种不确定性带来了回调。
玖龙的逻辑有变化吗？
我们认为没有改变。玖龙的核心逻辑是周期品底部反转的β逻辑，周期底部高赔率高弹性玖龙的历史标签。2022年下游需求非常糟糕（玖龙的主要产品是箱板纸，用于快递，下游是整个消费，是消费的晴雨表），加上上游的废纸、煤炭成本都处于历史高位，玖龙的盈利受到明显挤压，2022年已经连续三个季度亏损，是历史上最差的情形，FY23（22下半年+23 上半年）玖龙利润基本归零，此前估值跌至0.4x P/B，十四年以来的低位，目前0.56x P/B也是近两轮周期的P/B估值底部，基本面和估值都没有太多进一步恶化的空间，且边际弹性非常大（玖龙历史的盈利高位是80亿人民币，对应股价高位估值是2x P/B以上），这是我们推荐玖龙的核心理由。
我们预期的单吨净利润恢复节奏？
上半年受进口纸冲击，考虑需求恢复需要时间，单吨利润预期在100元/吨左右；下半年如需求恢复（同比高个位数至10%+增长），单吨利润有望超过200元，提升至250/300元（温和复苏假设，玖龙历史单吨利润range在100-600元/吨，过去五年（FY18-FY22）公司平均吨净利在300元/吨+），考虑玖龙月发货乐观情况160-170万吨，FY2024年化利润在47-60亿元人民币，对应10x P/E，市值区间520-650亿港币。
进口纸究竟有多少影响？
市场担忧6%进口关税的减免导致进口纸便宜~200元/吨，会带来较大的供给冲击。但2020年其实进口纸大量涌入的情况已经发生过，提供了较好的压力测试。2020年海外需求受疫情影响大减，且国内箱板纸随着需求复苏累计涨价1000元/吨，进口箱板纸+瓦楞纸大幅增长至~800万吨，考虑到近两年海外新增产能有限，2023年我们假设进口极值持平于2020年或略增（vs. 2022年进口纸~600万吨），同比新增200-300万吨，对行业的供给冲击在3-5%。
新增产能到底算不算供给压力，到底如何衡量？
箱板纸行业的供给是严格受到原材料瓶颈限制的，行业难以新增有效产能。市场担忧行业未来两年有大量新增产能（1200 万吨+，占存量产能约20%）而需求无增长，但2017年禁废令后海外3000万吨的进口废纸原材料不允许进入中国市场，作为替代的进口纸、进口废纸浆和木浆加起来不到1000万吨，这导致国产废纸处于持续紧缺的状态，废纸价格在21下半年-22上半年一直居高不下，这一点也意味着行业实质上无法扩增有效产能，一旦需求恢复，行业的供需面必然是紧平衡的，不需要太担心供给的压力（龙头企业再扩产只是去抢小企业的废纸罢了，是个抢米下锅的游戏），只要需求改善，供给缺口大概率会马上显现。再加上玖龙有很强的行业作价能力，一旦需求有所改善，玖龙可以主动引导行业的涨价和压货，带动基本面的反转。
近期股价的震荡和下滑是因为什么？
2022年年末，在需求改善预期下，玖龙从明显超跌的历史底部（0.39x P/B）修复至0.65x P/B，近期有所回调。今日玖龙大跌4.5%，盘中一度跌近10%，一方面是公司披露1HFY23业绩，估计单吨造纸亏损约150-200元/吨，同行亏损幅度超400元/吨，不及市场预期（但并没有大幅低于我们预期）。但更重要的是需求尚未完全兑现，龙头企业单吨利润仍在底部徘徊，上半年行业在进口纸进口关税减免的冲击下利润可能持续承压，且行业龙头新增产能还在持续落地，利润改善的拐点何时出现是不确定的，这种不确定性带来了回调。
玖龙的逻辑有变化吗？
我们认为没有改变。玖龙的核心逻辑是周期品底部反转的β逻辑，周期底部高赔率高弹性玖龙的历史标签。2022年下游需求非常糟糕（玖龙的主要产品是箱板纸，用于快递，下游是整个消费，是消费的晴雨表），加上上游的废纸、煤炭成本都处于历史高位，玖龙的盈利受到明显挤压，2022年已经连续三个季度亏损，是历史上最差的情形，FY23（22下半年+23 上半年）玖龙利润基本归零，此前估值跌至0.4x P/B，十四年以来的低位，目前0.56x P/B也是近两轮周期的P/B估值底部，基本面和估值都没有太多进一步恶化的空间，且边际弹性非常大（玖龙历史的盈利高位是80亿人民币，对应股价高位估值是2x P/B以上），这是我们推荐玖龙的核心理由。
我们预期的单吨净利润恢复节奏？
上半年受进口纸冲击，考虑需求恢复需要时间，单吨利润预期在100元/吨左右；下半年如需求恢复（同比高个位数至10%+增长），单吨利润有望超过200元，提升至250/300元（温和复苏假设，玖龙历史单吨利润range在100-600元/吨，过去五年（FY18-FY22）公司平均吨净利在300元/吨+），考虑玖龙月发货乐观情况160-170万吨，FY2024年化利润在47-60亿元人民币，对应10x P/E，市值区间520-650亿港币。
进口纸究竟有多少影响？
市场担忧6%进口关税的减免导致进口纸便宜~200元/吨，会带来较大的供给冲击。但2020年其实进口纸大量涌入的情况已经发生过，提供了较好的压力测试。2020年海外需求受疫情影响大减，且国内箱板纸随着需求复苏累计涨价1000元/吨，进口箱板纸+瓦楞纸大幅增长至~800万吨，考虑到近两年海外新增产能有限，2023年我们假设进口极值持平于2020年或略增（vs. 2022年进口纸~600万吨），同比新增200-300万吨，对行业的供给冲击在3-5%。
新增产能到底算不算供给压力，到底如何衡量？
箱板纸行业的供给是严格受到原材料瓶颈限制的，行业难以新增有效产能。市场担忧行业未来两年有大量新增产能（1200 万吨+，占存量产能约20%）而需求无增长，但2017年禁废令后海外3000万吨的进口废纸原材料不允许进入中国市场，作为替代的进口纸、进口废纸浆和木浆加起来不到1000万吨，这导致国产废纸处于持续紧缺的状态，废纸价格在21下半年-22上半年一直居高不下，这一点也意味着行业实质上无法扩增有效产能，一旦需求恢复，行业的供需面必然是紧平衡的，不需要太担心供给的压力（龙头企业再扩产只是去抢小企业的废纸罢了，是个抢米下锅的游戏），只要需求改善，供给缺口大概率会马上显现。再加上玖龙有很强的行业作价能力，一旦需求有所改善，玖龙可以主动引导行业的涨价和压货，带动基本面的反转。
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