事件：2022年4月28日，孚能科技发布2022年年报与2023年一季报：公司2022年营业收入为115.88亿元，同比+231.08%；实现归母净利润-9.27亿元；实现扣非归母净利润-10.02亿元。2022Q4营业收入为29.58亿元，同比+92.67%，环比-13.20%；实现归母净利润-6.49亿元；实现扣非归母净利润6.19亿元。2023Q1营业收入为37.35亿元，同比+144.20%，环比+26.27%；实现归母净利润-3.52亿元；实现扣非归母净利润-3.65亿元。

　　高价库存出货导致22Q4及23Q1毛利率承压。公司2022Q4毛利率为2.27%，环比-8.98pcts，同比+6.05pcts，净利率为-21.94%，环比18.47pcts，同比+12.75pcts。2023Q1毛利率为1.91%，环比+4.18pcts，同比-4.90pcts，净利率为-9.41%，环比+12.53pcts，同比+6.55pcts。主要由于（1）公司采用先进先出会计准则，高价库存使得公司成本上升。（2）下游客户并未完全接受调价，导致顺价不畅。（3）23Q1随着碳酸锂价格下降，成本端有所改善。（4）存货减值带来1.35亿（22Q4）和0.66亿（23Q1）损失，预计23Q2仍然会有部分减值影响，23Q3开始步入正轨。

　　淡季不淡，23Q1出货增速亮眼。公司22年出货10.9GWh，22Q4出货2.5GWh，23Q1出货3.5GWh。考虑公司定点项目23年开始放量，我们预计2023年全年出货量有望达到20GWh。23年开始公司戴姆勒、TOGG客户开始大量出货，预计占到全年出货60%，高价客户保证公司电池毛利率。公司预计23年末产能达到55GWh，24年末达到100GWh，产能快速扩张。SPS大软包23Q3开始量产，先供应国内吉利、东风，后续有望进入海外大客户体系内。

　　市占率提升，钠电半固态电池逐渐进入量产。据韩国SNEResearch统计，公司2022年在全球市场动力电池装机达到7.4GWh，同比增长215.1%，市占率为1.4%，较2021年上升0.6个百分点，并进入2022年全球动力电池装机量排名前十。公司针对储能和A级车及以下市场采用钠电策略，目前二代钠电技术对标碳酸锂价格12.5万元/吨。半固态电池已装车东风岚图车型，并在欧美客户处送样验证过程中，预计2025年330Wh/kg电池量产。

　　盈利预测、估值与评级：新能源车及储能等领域锂电需求旺盛，孚能科技产能规划积极，营收快速增长，公司通过海外高端客户战略+多技术分层匹配需求保持成本优势，考虑库存因素影响净利，同时后续动力电池进入竞争加剧周期，我们下调公司2023-24年净利润预测为6.06/14.00亿元（下调56%/47%），新增2025年净利润预测28.72亿元，当前股价对应PE为43/19/9X，考虑公司23-25年业绩增速快，目前股价处于低位，仍维持“买入”评级。

　　风险提示：顺价不及预期；装机量不及预期；竞争加剧；技术路线变更风险