1.垃圾焚烧行业刚性扩容

十四五政策规划要求持续提升垃圾焚烧产能占比，对标海外预计2025年城市焚烧处理比例有望提升至70%。我国垃圾处理以填埋和焚烧为主。焚烧处理因具备节约用地、经济性高、减量化效果显著等优点，优越性逐渐凸显。1）从历史数据来看：根据城乡建设统计年鉴，2010至2020年城市生活垃圾焚烧产能占无害化产能的比例从21.91%增至58.93%，焚烧逐步成为主流的垃圾处理方式。2）从政策规划看：《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》要求生活垃圾日清运量超过300吨的城市到2023年基本实现生活垃圾“零填埋”。《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》要求，到2025年城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。3）从海外对标来看：参考城市人口密度与中国较为接近的日本，2019年日本垃圾焚烧处理占总处理量的83%。基于以上对垃圾处理趋势、政策规划和海外对标的分析，我们预计到2025年我国城市垃圾焚烧处理比例有望提高到70%。

行业刚性成长十四五垃圾焚烧处理量复合增速9.27%，企业纵横拓展外延空间广阔。根据城乡统计年鉴的基础数据，我们做出如下假设：1）剔除2020年受疫情影响数据，2015-2019年城市/县城生活垃圾清运量复合增速为6%/0.8%，我们假设十四五城市/县城生活垃圾清运量增速为6%/0%。2）2020年城市/县城生活垃圾焚烧处理量占比62%/26%，我们假设2025年城市/县城焚烧量占比达70%/50%。3）2020年城市/县城焚烧产能利用率为78%/55%，我们假设至2025年逐步提升至85%/65%。据此我们预计全国城镇生活垃圾清运量将从2020年的3.03亿吨增至2025年的3.83亿吨。垃圾焚烧处理量将从2020年的1.63亿吨增至2025年的2.54亿吨，2020-2025年复合增速9.27%。
2020年新增垃圾焚烧规模CR10达75.09%，龙头领跑产能扩张强者恒强。根据北极星固废网统计，2020年新增处理规模58400吨/日，新增产能CR5占比51.71%，新增产能CR10占比75.09%，行业竞争格局集中。
2.掌握垃圾焚烧核心设备研产能力

公司具备垃圾焚烧成套设备自主研发和制造能力，逐步拓展渗滤液和餐厨处理设备。城市生活垃圾焚烧发电项目的设备工艺复杂，主要包括垃圾接收和储存系统、焚烧系统、余热利用系统、烟气净化系统、自动控制系统、电气系统和水处理系统等专业系统。公司主要产品为生活垃圾焚烧炉、烟气处理系统、污水处理系统、自控系统等垃圾处理成套设备。1）垃圾焚烧系统端：公司研发的“往复式多列式生活垃圾焚烧炉”已形成160~750吨的全系列产品，并能根据项目规模进行量身定制。为了与焚烧炉排形成协同效应增效降本，公司研制开发了针对不同垃圾焚烧项目特点、适应不同城市垃圾燃料特性、气候状况及区域特征的多系列、多型式垃圾焚烧锅炉。2）烟气处理系统端：公司针对中国具体垃圾特点改良烟气净化处理装置，处理效果优于国家标准，二噁英等致癌物处理效果优于欧盟标准。3）污水处理设备端：公司污水处理项目采用先进的“物理预处理+生物处理+膜法深度处理”处理工艺，可以将COD浓度超过城市生活污水400倍的垃圾渗沥液处理到回用标准。4）信息管理系统：自主研发的DCS自动控制系统可以实现所有生产设备的自动化控制，有效提高了生产流水线的自动化程度和运转效率。随着运营范围的拓展，公司逐步研发制造渗滤液处理、餐厨垃圾处理等其他设备，丰富业务产线。

3.在建项目自用&外销拓展助业绩高增

BOT项目投资中，设备投资安装费用占总投资比重约50%。从BOT项目投资内容来看，东阳一期、双鸭山项目、永丰一期项目单吨投资分别为46、34、44万元/吨，其中设备购置和安装工程占比分别为59.39%、58.00%、48.55%。
公司在建BOT项目高增&外销取得突破，2017-2020年设备、EPC及服务营收复合增速高达130%。2017-2020年，公司设备、EPC及技术服务业务收入快速提升，主要系公司垃圾焚烧和餐厨项目快速增长，在建BOT项目数量持续保持高位带动设备需求高增。2017-2020年公司在建BOT项目设备销售及服务关联交易额分别为1.21、4.96、6.43、14.26亿元，复合增速127%。公司积极拓展外部订单，外销贡献度提升，关联交易占比从2018年的98.24%降至2020年的89.92%。2019年全面实现公司设备对外销售，相继取得平潭餐厨设备采购项目、东明设计采购项目、文成渗滤液处理设备采购及运维项目和遂昌总包运营项目，项目合同总金额约4.04亿元。2017-2020年，公司设备、EPC及服务业务毛利率维持50%左右，盈利能力稳定。
4.垃圾焚烧在手项目快速积累

自主中标&并购整合助焚烧产能快速增长，2021年底在手规模5万吨/日成长性突出。公司积极开拓垃圾焚烧增量和存量市场，2021年新增产能1.16万吨/日，其中自主中标3700吨/日，重整盛运环保项目3750吨/日，增资国源收购项目4100吨/日。2015-2021年公司投运产能高速扩张，复合增速达21%。根据公司项目明细统计，截至2021年底，公司垃圾焚烧项目在手产能5.02万吨/日，其中已投运产能2.85万吨/日，在建筹建/已建比例为76%，成长性突出。

5.横纵拓展一体化布局，打造大固废综合运营平台

横向拓展：以垃圾焚烧为据点向餐厨、污泥、工业及农林废弃物等其他固废处置领域全面拓展，发挥协同处置优势打造固废新增量。子公司上海嘉伟和温州嘉伟主要负责从事餐厨垃圾、污泥及垃圾渗滤液处理项目的投资建设、运营、技术研发和设备制造。温州嘉伟采用以“预处理+厌氧消化”为主，配套沼气净化和储存系统，以“粗油脂”和“沼气”为高附加值产品的餐厨垃圾处理工艺。2020年公司餐厨垃圾处理业务规模化效益显现，当期餐厨垃圾处理量达19.15万吨，营业收入超5100万元，毛利率为50.46%。截至2021Q3，公司在手餐厨垃圾处理项目规模近2000吨/日，污泥处理项目规模约300吨/日，渗滤液处理项目规模约840吨/日。协同处置项目已成为固废业务新增长点。

纵向拓展：布局前端生活垃圾和餐厨垃圾清运。2018年公司开始涉足生活垃圾清运业务，负责将垃圾从中转站运输至终端处理厂。立足于已有的垃圾焚烧和餐厨处理项目，公司前端清运订单迅速积累，2018-2020年生活垃圾清运收入复合增速177%。截至2021Q3，公司主要生活垃圾收运项目规模4670吨/日，餐厨收运项目规模1333吨/日。

6.公司联手青山导入资源技术优势，与Indigo合作投建年产4万吨高冰镍。

印尼限制出口致镍供应紧张，动力电池放量&高镍化拉动需求，2022年初镍现货价涨至超2万美元/吨。公司携手青山在环保能源领域深度合作。青山为全球不锈钢龙头，1）掌握丰富镍矿资源：投建印尼青山园区（所在岛屿镍储量占印尼72%）和纬达贝工业园区（镍矿约930万吨）；2）技术领先经验丰富：布局新能源电池产业链，打通“红土镍矿-镍铁-高冰镍”技术路径，与华友、盛屯、格林美等合作投建高冰镍和镍中间品项目。伟明与Indigo拟在纬达贝园区内建设年产4万吨/年高冰镍项目，伟明持股70%，总投资不超过3.9亿美元。青山可为项目导入上游镍矿原料、生产技术和后端客户资源，伟明可自制通用设备降本。