Q1：我们推荐新华医疗的逻辑有哪些？ 我们认为新华医疗的投资逻辑主要有以下3点： 1.股东与管理者利益关系理顺，重视市值管理。 1）定增已落地，国资大股东高比例参与定增彰显未来发 展信心：公司以23.38元/股定增发行5490万股，第一大国 资股东山东颐养健康认购1796.4万股（占比32.72%）， 充分彰显对公司未来发展信心与支持。    2）持续性股权激励绑定核心骨干人才，提振信心：公司 于2021年年中推出股权激励，覆盖345名核心骨干（包括 董事长、总经理等），将员工利益与公司发展绑定。此 外，积极推进落实子公司中长期激励机制，拟向新华手术 器械105 位核心高管及业务骨干实施股权激励，目前已取 得国资管理单位的批复。持续全方位的股权激励有利于充 分调动核心员工的积极性，释放国企改革活力。 3）重视高质量投关沟通，加强市值管理：公司在年报中 特别指出“稳定业绩挖掘亮点，重塑价值提升市值” ，会 进一步做好投资者沟通工作。 2.经营拐点已现，毛利率稳步爬升且改善空间大。 1）“提高毛利率”已上升至公司战略层面：2021年以 来，公司坚持“调结构、强主业、提效益、防风险” ，集 中优势资源重点发展医疗器械和制药装备板块，优化公司 产品结构，主业占比及毛利率水平持续提升。 2）毛利率已进入上升通道：2019、2020、2021、2022 年毛利率分别为21.23%、23.28%、24.25%、26.44%， 盈利能力持续改善。 3）产品结构优化+管理效能提升+出口持续突破，预计毛 利率将不断提升且空间可期。 3.老牌器械龙头底蕴深且当前估值低，国企改革估值重塑 空间大。    公司历经80年沉浮，技术底蕴深厚，通过持续不断国改措 施提升经营管理效能，预计各项财务指标将不断改善，作 为医疗器械国企改革第一股，符合“中特估”标的特点， 估值向上重塑空间大。 Q2：怎么看现任管理层的治理能力？ 1. 资深“老新华医疗人” 熟谙企业发展规律。 董事长“王玉全”在新华医疗已经工作了32年，历任新华 医疗精细化工分厂厂长、新华手术器械有限公司总经理、 新华医疗放射治疗设备厂厂长、新华医疗副总经理、新华 医疗董事长，王总具备丰富的一线生产管理经验，能够真 切把握公司发展脉搏和痛点。 2.聚焦 “调结构、强主业、防风险” ，助力公司平稳过 渡。 2020年10月，王玉全总担任公司主要负责人后，始终 将“调结构、强主业”作为重中之重着力推进，积极推进 子公司风险股权转让，利用证券市场助力企业发展取得新 成绩。公司聚焦“医疗器械+制药装备”两大主业，逐渐 剥离医疗服务、药械流通两大板块中的低效资产，产品结 构不断升级优化，治理效能持续提升，盈利水平已进入上 升通道，带动企业高质量发展。    3.“加大研发投入、优存量、扩增量” ，以“实干精 神”走好深化改革之路。 1）2023年初，公司提出加快实施“三大赋能”行动，用 实干和担当实现核心能力新突破。 人才赋能：积极开展对外技术合作，改革人才引进及人才 管理机制，引进聚集一批领域内高层次人才，加快实现关 键核心领域技术突破。 创新赋能：把制度创新摆在突出位置，靠制度突破瓶颈、 盘活资源、提高效能。深化人事管理、劳动用工、收入分 配制度三项改革。加快建立管理人员能上能下、职工能进 能出、收入能增能减的“三能”机制，激发企业创新活力 和内生动力。 治理赋能：建立完善科学决策和管理制度体系，支持激励 各单位和管理部门善于发现问题、敢于解决问题。在解决 问题过程中提升经营业绩、工作能力和企业治理效能。 2）积极发挥技术创新驱动作用，导入IPD研发管理，构 建“以市场为导向、以客户为中心”的科学高效研发体 系，引入增量绩效管理模式，进一步激发研发活力。公司 以山东省高端医疗装备产业创新中心为载体，将自主创新 与协同创新相结合，强化技术平台建设，全面提升人才资 源配置水平。    3）推动产业布局结构优化，转型升级。提升主业在经营 业绩中的占比，提高创利能力。 Q3：公司业务覆盖众多，各条产品线竞争力如何？ 公司聚焦“医疗器械”和“制药装备”两大业务板块，在 多条产品线已建立领先优势。 1.医疗器械基本盘底蕴深厚，已形成九大配置精良、技术 完备的先进产品线且持续丰富高端化，享国产替代红利。 1）感控设备及耗材：市占率遥遥领先，规模居国内第 一。公司可提供包括医院消毒供应中心、医疗消毒供应中 心(社会化)、内镜中心、病区清洗消毒等在内的九大系统 解决方案，到目前已完成近6000家医院及医疗机构消毒供 应中心的设计、改造、实施；近700家内镜中心系统方案 的设计、实施；近5000家内镜清洗消毒中心方案的设计、 实施。感控事业部在全国各地级市设有280个售后服务 网，在同行中率先实现客户服务人员属地化。 2）放疗及影像：放射治疗设备国内生产品种最全，规模 居国内第一。中国放疗设备市场被瓦里安和医科达两大巨 头垄断，新华医疗是国产翘楚，分别以36.8%、2.1%的市 占率位居低能放疗、高能放疗国产第一。根据公司新闻， 2022年12月实现放疗系列产品（后装机、大孔径模拟定 位 CT、医用电子直线加速器）市场拓展新突破，共中标    26 台/套（三级医院15台/套，二级医院11台/套），其中 后装机9台/套，大孔径模拟定位 CT 5台/套，医用电子直 线加速器 12 台/套，均创造单月新纪录，进口替代势不可 挡。 3）手术器械：是新华医疗的起家产品，13000余个品种 规格，涵盖神经外科、骨科等十二个科室，也是国内手术 器械产品种类规格最全的综合生产厂家。 4）实验动物装备：新华医疗是国内动物实验设备“系统 化解决方案”的开创者与领导者，2022 年实验动物新签 合同额增长 34.22%。全年开展研发项目 30 项，其中中 长期项目3 项，公司重点研发项目5 项，内部项目22 项， 是高速增长的潜力业务。 2.制药装备持续推出爆款自主创新产品，创造业绩增长 点。 新华医疗制药装备板块体量和东富龙、楚天科技差距较 大，公司主要靠创新产品和出口拉动增长，预计未来仍将 保持高增长。 2022年新华医疗制药装备板块实现收入15.17亿元，同比 增长21.48%（2021年同比增长16.83%），占总收入比重 16.34%（2021年占比为13.17%）。2022年东富龙实现 收入54.69亿元，是新华医疗制药装备板块收入的3.6倍；    2022年楚天科技实现收入64.46亿元，是新华医疗制药装 备板块收入的4.2倍。 1）BFS设备打破进口垄断，下游需求旺盛。2021年11 月，新华医疗推出连续式BFS（Bottle Blowing-FillingSealing Machine）设备，成为我国第一家、全球第二家 具备该设备生产能力的厂家，该设备打破了塑料安瓿包装 行业在专线大产能需求方面依赖进口的局面，适用于PE材 料包装的单剂量滴眼剂、吸入剂、液态玻尿酸类化妆品等 生产，下游需求旺盛，有望拉动制药装备板块放量。 2）近期，公司研发团队初步攻克了制药装备蒸汽灭菌器 及器具清洗机IPC控制系统国产化自主替代难题，解决 了“卡脖子”问题，期待后续新品推出。 我们认为：“满足下游需求”的持续创新产品推出是拉动 新华医疗制药装备板块高增长的核心逻辑。 Q4：怎么看新华医疗的毛利率提升空间？ 我们分别选取“医疗设备”、“制药装备”两个板块的可 比公司，通过横向对比发现新华医疗毛利率有较大提升空 间，未来将通过严控成本、提质增效、优化产品结构、进 入更多高端医院、出口占比提升等方法优化毛利率水平。    Q5：公司收入规模近百亿，未来如何“扩增量” ，保持收 入稳健增长？ 经过了过去几年的“调结构、优存量” ，目前公司已进 入“扩增量”阶段，从“产品”和“销售”两个维度，公 司“扩增量”的途径主要有： 1.产品维度： 1）现有产品升级迭代，从单一产品转向智能化解决方 案。如智能化感控产品整体解决方案、智慧化动物房解决 方案、放疗产品重新规划等。 2）布局新产品新赛道谋求新增长。 2.销售维度： 1）国内市场： （1）践行“产品高端化”+“客户高端化”战略，提高在 大型三甲医院的市占率。    （2）整合国内渠道，通过优势产品带动弱势产品销售， 通过给新建医院或大型医院提供整体解决方案及多科室解 决方案，扩大收入规模。 2）境外市场： 1）加快营销平台化建设。公司设有国际贸易部负责海外 业务销售和售后工作，在印度等重要市场招聘有海外属地 化销售人员，同时在印尼、越南、埃及设有办事处，在重 点国家和地区设有专业合作经销商，以客户为导向进行产 品设计及功能改良，创新完善营销网络，产品+营销双管 齐下助力海外销售。2）国际化重磅合作不断，海外业务 迎来突破，迈上新台阶。 2022年海外收入1.55亿元（同比增长121.57%），毛利率 43.08%（提升10.28pct）。此外，公司出口里程碑事件 不断，为俄罗斯研发制造的4台超大型灭菌器已完成FAT验 收，即将发往俄罗斯；5月上旬，首套基础大输液生产线 整体解决方案出口美国，标志着新华医疗在该领域形成了 具有国际竞争力的产业体系。 Q6：新华医疗的估值和目标市值该怎么给？ 根据我们2023Q1业绩点评的盈利预测，预计公司2023- 2025年实现营业收入为106.71、125.24、150.34亿元， 分别同比增长15.0%、17.4%、20.0%；预计2023-2025    年实现归母净利润为7.24亿元、9.31亿元、11.55亿元， 分别同比增长44.1%、28.5%、24.1%。 从业务类型看，新华医疗聚焦“医疗器械”和“制药装 备”两大板块，我们分别选取各板块与公司业务相似且具 有代表性的企业： ∙ 医疗器械：选取联影医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、迈德 医疗、维力医疗作为可比公司； ∙ 制药装备：选取东富龙、楚天科技作为可比公司； 考虑到： 1）2023年是公司利益关系理顺的第一年，也是扩增量元 年，预计强主业提效益成果将加速显现。作为医疗器械国 企改革第一股，新华医疗符合“中特估”标的特点，对 标“太极集团” ，预计有望迎“业绩+估值”双击。 2）已进入2023年6月，且我们预计2024年公司国改成果 将持续落地兑现，我们长期看好，以2024年净利润为参 考； 3）2024年可比公司PE算数平均值为21.41，市值加权PE 平均值为28.37，且“医疗设备”公司估值普遍高于“制 药装备” ，考虑到新华医疗“医疗器械”板块业务占比高 于“制药装备” ，且公司处于深化国企改革的初期阶段， 估值向上重塑空间大，我们认为公司对应2024年净利润合    理PE为28X，对应目标市值为260.68亿元，目标价55.84 元，维持“买入”评级。