近期产业监管政策的调整

对A股只是一个扰动，不是系统性风险

问：市场近期这么震荡，主要原因是什么呢？

张忆东：近期的震荡有三个原因：

第一个是一个文件引发的惊扰。

近期教育等一些产业监管政策的调整，导致了一些海外投资者的担忧，港股市场波动出现了比较超预期的调整，进而对于A股有一个影响。

整体来说，这个因素对于A股不是系统的风险，更多是一个扰动。

因为海外投资者现在占A股流动市值也就是3%左右，它A股持仓的重点并没有在互联网，互联网在A股的指数影响很小，同时教育这一块在A股的占比也很小，所以，这个政策对于A股的影响更像是一次假摔。

第二个，叫做惊弓之鸟。

因为三季度的确会有一些宏观层面的风险，包括信用风险，海外市场的波动，所以，行业政策监管的风险，带来了大家对于信用风险，海外风险的担忧。

第三个，获利回吐。

因为前面有些热门板块获利盘比较大，同时马上到8月份了，很多人在7月下旬就考虑，到8月份万一中报业绩如果不达预期，我还不如先获利落袋，

从这三个因素来分析， A股的短期震荡并不是系统性风险。

房地产债务违约风险可能在8月激化

地方隐性债务存在风险

问：宏观经济的情况确实非常影响后续市场走势，接下来哪些宏观经济因素值得投资者关注？

张忆东：下半年我们先看政策，再看基本面。

从政策的维度，我把我刚才想说的再稍微展开一点。

信用风险为什么在今年会释放？

核心是战略的变化，适应大国博弈持久战。

去年底，中央经济工作会议就确立了今年要化解存量风险。化解存量风险，包括房地产，也包括地方融资平台，今年这两个因素可能是焦点中的焦点。

首先，房地产这个链条的风险，

2月份开始，防止经营性贷款违规流入楼市，之后一些一二线城市新房价格受到调控，近期甚至有7个城市二手房市场也有了指导定价。

在严格实施“房住不炒”，在“三根红线”的约束下，那些高负债的特别一些中大型民营房地产开发商，它的债务违约压力在不断加速深化，这个风险在8月份有可能激化出来。

从微观，我们可以观察中资美元债，中资美元债现在体现出来风险持续释放。而且，我们也可以去调研银行分支行的一些行长，他们也可以给你反馈；甚至，最近一些法院诉讼的官司，都显示出了地产的债务违约风险，债务重组的风险在提升的，这个风险还没有完。

另一个风险，是跟地方隐形债务相关的。

因为从一季度开始，两会上要防止政府杠杆率的提升；而4月13号国务院发文关于地方融资平台的清理整顿，这块是加码的。

下半年要高度关注银保监“15号文”的落实，地方融资平台，地方隐形债务相关的链条出现一些风险事件，信用收缩，这也是结构性和阶段性的风险。

市场最终有惊无险

我们要关注是结构性的变化

看上去我讲了很多风险，但是，有一点是确定的，最终还是有惊无险。

因为这次跟2018年最大的区别，我们这一次战略是清晰的，但是战术是灵活的，

我们的宏观调控政策是预调微调，整个流动性的大环境是没有问题的，更多体现在宽货币，但是结构性的紧信用。

这是国内的信用风险，但是它对于八九月份的市场依然会有扰动。

第二个要关注的宏观变量也是政策风险，主要是海外的，

特别美国以Taper，所谓的缩减购债规模，为代表的这种紧缩预期，在八，九月份可能会升温，从而对于美国的无风险收益率也有一定的扰动。

以上这是政策层面的。

如果说另外一个层面，从基本面的角度来说，

跟4月30号相比，7月30号的高层会议对于基本面的调子明显更加趋于谨慎，觉得经济可能没那么好了，反而，后面政策表述更多看到了一些保增长的力度。

但是，最终对A股市场而言的宏观变量，我们更加关注的不是宏观大起大伏的风险，不是政策的风险，这些都是有惊无险，我们要关注恰恰是结构性的变化，

可能是一半海水一半火焰，有些行业景气还是继续回落，有些行业反而景气超预期抬升。

美国现在像70年代或者是二战后期

高债务，高通胀，高失业率

问：最近很多投资者都担心有流动性收缩的风险，尤其是在美国，因为他们看通胀还是比较高的，对未来的流动性是怎么样的看法？

张忆东：我从两个角度来回答一下：

第一个，美国的长期战略发生了变化，从这个维度我来阐述一下；另外，我们从短期对于通胀做一个判断。

首先，美国战略变化是从去年3月23号开始，

那一天发生了什么事？美国开始了无限QE，从那一天开始，美国就进入到了一个新的阶段，就是MMT现代货币理论的“伟大”实践了。

因为以前美联储和美国财政部还有相对的独立性，但是现在，美联储和财政部打默契球打得越来越顺，

为什么那么顺？有几个外部条件发生了变化：

第一，美国感受到有竞争对手了，

以前美国一超独霸，特别是2000年，2008年那种，但是现在中国对他的追赶，特别经济层面的追赶，反而让美国没有像以前那么自信，那么从容。

以前美国自信的时候，每一次当债务泡沫比较大，或者说资产泡沫比较大的时候，它来一把金融危机，来把它出清，再重启。

但是现在，美国更像是70年代或者是二战后期，

那个时候美国也是高债务，高通胀，高失业率，当三高同时并存的时候，美国优先保证的是它的经济增长，让高债务率不会影响到它的经济，而对通胀的容忍度是比较高的。

所以70年代“滞胀”很久；而1942年到1951年也差不多10年，美国一直用YCC，就是所谓的收益率曲线控制，把它的长债利率压得很低。

所以，我们有理由相信，在目前美国的高债务是史无前例的情况下，低利率是常态。

美国它的总债务率是296%，而政府债务率高达120%，全球虽然都是五十步笑百步，但是相比而言，中国总的债务率268%，还是相对可控一些的。

美国深陷MMT上瘾

造成的结果是K型病

在大国博弈的一个背景下，美国深陷MMT，上瘾了，而上瘾的结果，现在美国经济叫K型病。

他为了取悦于他的选民，不断（进行）债务扩张性的经济刺激，

而债务扩张型反而导致了道德风险，因为穷人就老是等着吃救济粮了，不像我们，中国扶贫是给你个事业，给你个工作去做，是靠勤劳致富的。

但美国现在有点陷入了一个比较糟糕的循环，

这种K型发展，一旦老百姓感觉不爽了，经济差了，政府就要放水，放水的结果，少数有产者的财富反而积累得更大，贫富差距更大，是一个恶性的循环。

美国覆水难收

只有两种情况下会系统性收紧流动性

所以在这个背景下，美国覆水难收。

什么时候它真的系统性的收，只有两种可能性：

一种美国真的来一把科技革命，

全要素劳动生产力提升，这个就不怕了，可以系统性的把流动性收了。

第二个可能性，出现沃克尔那样的一个比较牛的经济学家做美联储主席，他有一个长远的眼光；再结合政府对这个社会矛盾的改革，甚至一种革命性的改革，

因为80年代美国里根新政，相当于对它的社会制度，经济制度做一个调整。

现在来看，看不到。

老拜登加上老川普这两党之间的斗争，现在还是比较的这种激烈，

所以在这种情况下，连想搞一个基建刺激计划，都在不断打折，3月底美国拜登忽悠大家来说，美国要搞基建和就业计划，是8年2.3万亿美金。结果现在8年1.2万亿美金，还没有推行下去。

我刚才讲了多理由，结论就是美国覆水难收，不要管它搞Taper或者嘴炮似的，我们会在未来几年，较长时间看到美国无风险收益率，就是十年期国债收益率在2%以下。

所以它不会构成系统性风险，

全球的货币环境还是维持低利率常态，从而，中国也不至于因为担心人民币贬值，担心美国加息周期，而出现国内系统性的无风险收益率抬升。

总体来说，不要太担心国内外流动性的收缩。

美国是陷入“类滞胀”

真正的机会来自于结构性的资产扩张

第二，通胀，我简单说一下。

通胀最终还是跟它的潜在增长率相关，现在美国潜在增长率还是在一个低位徘徊。

它的通胀最近之所以高，因为疫情之下的供求关系阶段性紧平衡，而这个紧平衡随着疫苗的慢慢普及而改善，最终美国的CPI通胀不会太高，

如果考虑它的通胀，相对于过去20年稍微高一点，但肯定不如70年代那么高。

核心PCE会相对过去20年高一点，因为劳动参与度低，也就是道德风险，放水导致养了很多懒人，劳动参与度低，劳动力市场的供需关系是个紧平衡，这种胀不会引发政策系统收紧。

拉长一点来看，美国是陷入’类滞胀’，经济不会太好，但是也不会崩，因为MMT上瘾，持续刺激；而胀不会是失控，因为有页岩油，但也不会有通缩的风险，流动性托着。

这种情况下，真正的机会来自于结构性的资产扩张，甚至难听点叫结构性的资产泡沫。

结构性的资产泡沫体现在哪？有内生增长动能的资产。你会发现它贵，还会持续贵下去。

通胀分为金融类和实物类

后面的通胀不是恶性通胀

李帅：我一直对经济研究非常感兴趣，年初提出了密切关注通胀，但是我们只是关注，而且我们当时的研究结论是温和通胀。

第二，我们在去年7月份的时候，就开始重仓以化工为代表的周期性行业，而且把这个写在了当时基金的半年报里面，也是来自于对经济增长和通胀分析，经济最主要就是增长和通胀。

我把通胀通常分为两个大类，一个是金融类，一个是实物类的。

金融类的和货币乘数，包括和贫富差距，是有关系的。

过去美联储一直担忧这个，因为有温和通胀是好事儿，通胀反映了经济的潜在增速，所以金融通胀是可以不用担忧的。

商品端通胀主要是三个方面：

第一就是以原油为代表的通胀，但原油供需的背后是政治博弈，原油的精准判断实在是太难了。走一步说一步的话，目前来看还好。

第二是以资源类为代表的通胀，这个通胀更多是和供需缺口相关，刚开始有供应缺口的时候，是最猛烈的。

比如说去年7月份，PPI开始往上走，包括今年年初，无论是价值投资，成长投资，趋势投资，包括交易性选手，各方面，今年上半年是做周期股最好的阶段。

因为中国美国欧洲经济复苏不同步，补库存周期也不同步，但是整体来看，这个缺口是在逐步缓和的，所以也可控。

第三个服务类的通胀，体现在比如说我们的学费，医疗服务价格，服务类的通胀又和劳动力的紧缺程度是有关系的。

整体来看，我当时的研究结论到现在为止不变，我们后面是需要关注通胀，但是是温和通胀，是一个还比较不错的通胀，它不是恶性通胀，这是一个比较好的现象。

第二个方面，我们还是要关注结构，在这个背景下，中国经济有很多新的动力，我们好不容易把房地产给压住，包括三座大山，把杠杆率稳住，就是利用宝贵的窗口期制造强国，科技兴国，这是我们的未来大方向。

研究宏观是为了找到我们的时代背景，做符合时代背景的投资，而且宏观的影响变量特别多，我们做的是要抓住主要矛盾，在这个过程中做相应的投资。

宏观平淡

在平淡中寻找新奇

张忆东：我这几年一直讲“平淡中寻找新奇”，

因为宏观经济相对平淡，既不会过热，因为一有过热苗头，政策就会压一压；也不会失速，因为有托底的。

宏观平淡，综合指数也相对平淡，好像左右互搏一样，周期跟成长，消费有时是抵消的。

所以我就引申一点，很多人过度关注宏观，看着宏观炒股，看着指数炒股，这都是完全错误的，跟以前很不一样的。

很多人总说中国的指数好差啊，人家美股多好多好。我说，你搞错了，应该同等比较。

你把美国最有竞争力的那些公司，那些成长的方向的，跟中国过去几年具有成长方向的，最优秀的公司，相似的指标列一个指数，其实，中国不差的，反而我们的增长动能更强。

你老是用上证去跟人家的纳斯达克比，本来就不公平。

在投资的时候，特别涉及到宏观的时候，不要为了宏观而宏观。

大国崛起，我们是世界第二大经济体，已经不是20年前的小经济体了，这时候需要用结构的分析方法，像解剖一个麻雀一样，来关注细节的，结构性的变化。

所以，在平淡中寻找新奇，寻找新，寻找奇，新可能是以前没有的新的逻辑，新的科技，新的赛道，新的应用，

奇，所谓的守正出奇，这个奇，是跟大家习惯的不一样的，比如有些人往往习惯于是跟风，已经很热了才去抱团，但是，真正赚的是有前瞻性，叫出奇制胜的奇。

我们要去把握那些科创小巨人

问：最近讨论特别火的还有估值分化，是什么导致了估值分化？

张忆东：我来自上而下，从天时地利人和三个维度来跟大家解释一下为什么估值分化。

2016年“熔断”之后，我率先在全市场提出中国核心资产理念，那个提法也是符合天时地利人和，当时最重要的一个大环境是供给侧改革，做减法，三去一降一补，各行业都是赢家通吃，胜者为王，龙头变成大而强，确定性很强，那个时候围绕着确定性给溢价。

但是，在今年的5月份开始，我自我做了逻辑的颠覆，我说我们要寻找未来的核心资产，不一定是现在的，不是说已经过去的，

我们要去把握那些科创小巨人，在一个大的产业空间里面去寻找那些最有潜力的小巨人，未来成为伟大的公司。

躺赢的模式被打碎了

先进制造，科技，内需新消费是大趋势

为什么有这样的变化？

第一个，天时。

现在主导我们的天时，就是中美大国博弈，

不管你相不相信，中美大国博弈已经是我们分析中长期问题背后的主逻辑了，从而，决定中国的竞争策略，美国的竞争策略。

美国用的是是总量的宽松，为了讨好它的选民；而中国是在走共同富裕之路。

过去30多年，我们强调效率优先，兼顾公平，为什么？

因为我们当时穷，小经济体，所以，我们要利用各种招商引资，利用各种资本资源来把我们发展起来。

但现在我们世界第二大经济体了，我们需要规避因为过度强调效率而违背了社会公平，或者影响了社会公平，导致贫富差距拉大，阶层固化，社会内卷，以及社会焦虑感。这些地方，要纠偏，政府有形的手要对市场进行纠偏。

纠偏有什么好处？带动共同富裕，就是中低收入群体的边际消费倾向是强的，从而，可以带动内需市场的持续扩大。

而内需市场的扩大，又成了我们科技创新补短板，防止卡脖子，以及先进制造业发展的立柱之本，肥沃土壤，或者说有了有源之活水。

这是从天时的角度来说，被政策纠偏的地方，躺赢的模式被打碎了，相关的股票可能就是价值陷阱了，看上去好便宜，但是，它以后的盈利模式可能被颠覆了。

最典型的就是地产。

20年前每年的十大富豪榜都是房地产开发商，但现在房地产赖以为生的三高盈利模式，高毛利，高周转，高杠杆，转不动了。

但是，另外一个方面，无论是先进制造，科技，以及内需新消费，它是一个朱格拉周期，朝气蓬勃，这是一个大的趋势，就是天时。低利率时代，成长的方向，物以稀为贵。

近期产业政策调整就是中国版的ESG

以国内大循环为主体，资源向有利于中国高质量发展的地方倾斜

第二，从地利的角度来说，就聚焦产业政策，

有些老外觉得我们近期产业政策的调整太极端了，太“左”了。

不是。

如何帮助海外的投资者正确理解这事儿呢？这就是中国版的ESG，强调社会责任，强调公平，这其实是有利于经济的。

后面，我们认为行业之间一半海水一半火焰，对于提高效率的方面，能够帮助中国发展，能够带来更大的全要素劳动生产率提升，效率提升的，这些细分的行业还是会朝气蓬勃，它的高增长必然带来了高估值。

可能未来3年5年就有点像00年代，都是朱格拉周期。00年代的时候也有很多人看不懂，周期股为什么有成长股的估值呢？因为时势造英雄，那时中国成为了“世界工厂”。

煤炭，钢铁，水泥，机械，你现在觉得它估值好便宜，但时代背景不同，低估值是常态。

从地利的角度来说，现在是中华民族实现伟大复兴的阶段，以国内大循环为主体，各种政策引导资源向有利于中国高质量发展的地方倾斜，同时，在那些效率违背了或者影响到社会公平的地方，要进行规范治理。这导致行业之间和行业内部的分化。

第三，人和的角度，就是要落实到公司的业绩和公司治理。

要么，已经上市的，有高频业绩可以去跟踪；要么看是不是有新的上市公司，雨后春笋。已经上市的这些公司未必是高增长。如果新兴产业后续如雨后春笋，更多公司能IPO进入科创板，创业板，主板里面的。

这些也会加剧估值分化，因为新兴的科创“小巨人”有后劲，有业绩持续驱动。

景气投资

目标是逆向思维，但顺势而为

问：如何来做行业景气的前瞻？

李帅：对于研究行业，我一直强调两个基本面，

哪两个基本面？

一个基本面是市场共识的基本面，

这个基本面体现在行业数据，体现在上市公司的报表。

我们常常说要买在基本面左侧，股价是领先基本面的，是说就是这个基本面。

另外一个基本面，我定义成是一线的，前瞻的，真实的基本面。

这个基本面我们要去跑经销商，比如说产品是厂商卖给经销商，经销商再卖给客户，我们只看厂商数据是滞后的，所以我们要跑一线经销商。

再比如说很多的行业，我们要去跟踪订单，跟踪产业的渗透率，跟踪产业的发展方式。

这两个基本面在我投资实践过程中，无论是景气变好还是变差，一线的前瞻基本面能领先市场共识基本面至少6个月的时间。

我的买点是在一线的前瞻基本面右侧，但是（市场）逐一买在共识基本面的左侧，

为什么会这样做？

因为买在一线基本面左侧会遇到一个问题，就是买的过早，太逆向了。

太逆向就是行业一路往下开始往上的时候，股价的最后一跌往往是最惨烈的，

我自己知道这个行业的变化，但是我不想让客户承受股价最后一波的损失，我想躲过，同时提高我的资金使用效率，所以我的买点是在一线基本面的右侧。

我的方法总结起来就是景气投资，目标是逆向思维，但顺势而为。

电动车重点公司订单在2019年二季度见底，

市场2020年上半年才反应

我们景气前瞻的方法领先于市场3-6个月

我举个例子，比如说现在电动车非常的火热，但是两年前基本上没有人看这个行业。

因为这个行业从2018年1月份补贴退拨，去库存，一路下滑了一年半，下滑到2019年的二季度。

我一直在跟踪这个行业，因为这个行业空间实在是太大了，10年10倍，我们跟踪的就是重点公司的订单，我解释一下两个基本面的变化。

重点公司的订单是在2019年的二季度已经见底了，

我又观察了2019年7，8，9三个月的订单，每个月逐月环比回升，所以我们在2019年的10月份买入。

那个时候所有的都在最底部，这是我们的景气前瞻。

市场看到这个基本面好转是什么时候？

是2020年的一季度电动车行业数据销量好转，2020年的二季度相关公司的报表数据好转，

所以我是领先于市场3-6个月，这就是我们景气前瞻的方式方法。

和大部分的行业景气还是有一定差异化的。

我也学习了很多市场上的行业景气基金，总结的话更多的是行业趋势。

这里我想强调是没有对错，只是我们的入手点不一样，我们获取收益的阶段不一样，这是我差异化的地方。

问：针对差异化有没有什么小例子想跟大家分享一下。

李帅：刚才我提到的电动车案例，我再复述一下我们的买点。

真实基本面见底是在2019年的二季度，好转是三季度，我买在真实基本面右侧，买在2019年10月份。

市场共识基本面好转是等到了2020年的一二季度，就是市场后来披露的这些交易数据，或者市场数据，市场上大部分人买电动车是在2020年的二季度才开始买。

但是有个前提，只要我们这个行业看的足够远，看准确了，方向是非常重要的，到最后都是能赚到钱的。

那我们为什么要做景气前瞻？

我们的目的是只有买的足够早，同样到了一个市值之后，我们的预期收益可能会高一点。

因为我们是在底部就研究这个行业，我们对这个行业的盛衰都非常清楚，所以当后面还有波动的时候，我们能拿得住。

买一个好的行业，买一个好的公司拿得住才是最关键的。

现在的军工很像前两年的新能源车

大家对军工行情的认识仍存在偏见

张忆东：我虽然看宏观策略，但是我喜欢经常调研，跑跑公司，

从微观得到宏观逻辑的验证，因为宏观数据有时候不是很高频，往往变成同步指标了，真正要做到前瞻性，需要深入一线。这和你的景气前瞻的方法很像。

我用你的方法论来说一下，我最近很喜欢的一个板块，叫做军工。

我们调研的一些军工公司，甚至一些没有上市的公司，都说是几十年从来没见过的这么好的订单，景气度，

但是，市场没有充分反应军工的成长性，还是觉得只是主题投资，去年年报和今年一季报都低于预期，中报应该是很不错，但投资者还是担心业绩的持续性。

所以，我感觉，现在的军工很像前两年的新能源车，或者再往前的新能源。

新能源2012年的时候大家还觉得它是过剩产能的，现在是香饽饽，为什么发生这样的变化？

新能源是一个好的赛道，长期的赛道，大家都是确定的，天时都是一样的，但为什么它股价的表现，估值的表现有一个180度的大转弯呢？

最终还是基本面，大家对基本面的认知。

现在从先进制造这个大领域里，大家对军工的认知还是存在着一些偏见，觉得它是玩题材的，是牛市品种。

但我们要以开阔的心态去关注这里面，特别是民参军的这些（企业）。

这是我有感而发的，景气前瞻的方法是非常好的，的确能够纠正很多的市场偏见。

因为市场的共识基本面往往都是同步的，或者滞后指标。

越是当大家（对某个产业）仍有分歧，同时它的产业基本面的景气趋势已经形成了，那这个时候是前瞻性投资的好时机。

今年是科创长牛的起步阶段

重点关注100亿到500亿市值的科创小巨人

问：对于未来的投资计划，投资布局有什么样的想法？

张忆东：今年是科创长牛的起步阶段。

成长是个大方向，但这个成长的方向应该是扩散的。

因为现在市场有一个焦虑，觉得会不会越来越浓缩，越来越浓缩，后面就炒个别板块，个别公司。

但如果说大家抱团就能够致富，太简单了。

今年下半年，特别8月份要小心，不排除强势股补跌，预期打得太满，补跌正常。

补跌以后会分散，分散的方向还是成长，但是，会从个别龙头分散到更有成长性，更具有爆发性，100亿到800亿，甚至100亿到500亿市值的科创小巨人，这可以重点关注。

太小的公司也不要太关注了，这属于胜率，赔率不高，你也搞不清楚，因为以后全面注册制了，全面注册制不知道后面还有几千家公司，可能鱼龙混杂。

在100亿到500亿这个市值区间找未来的核心资产，往往它已经有个存续期，证明了自己的竞争力，有了护城河，这些公司里面优选科技和先进制造，这是一个主战场。

再广义一点的消费，里面有些也有一定的科技含量，或者说它为科技和制造业赋能，或者说是科技和制造业的立足点。

比如，有些公司看上去它是个家电，但未来为什么不可以入鸿蒙产业链？看上去它是一个医美，但人家可能也有生物医药，医疗设备的科创基因。

基民需要认知自我

选好适合自己的基金经理

问：如何挑选一个更适合自己，或者说更优秀的行业景气基金？

张忆东：三点建议。

第一点，就是认知自我。广大的基民需要认知自我，知道自己的风险偏好和资金性质。

有些低风险的（投资者），买“固收+”产品就可以了。风险偏好高点的，可以买股票基金，最终还是“买”基金经理，“买”专业的基金经理，而不是（基金）名字是什么。

如此，才能重仓。因为只有重仓才能够致富，小赌怡情不是财富积累的方法。

第二，相信专业，选好适合自己的基金经理。

未来新的投资方向，需要更加专业化去深挖，不像以前可以躺赢，只要找最大的公司去躺赢就可以了。现在从政策的导向来说是反躺赢了，让大家去创新，去奔跑，去奋斗。

就投资而言，基金经理要“跑”起来，要更加有前瞻性的去做一些布局。

对于普通的基民，投资者而言，不要自己觉得特别牛，老是围绕着基金去炒波段，这是非常错误的，要相信专业，相信基金经理。

第三，相信长期正确的力量。

你认可了基金经理，长期定投，这可能是更好的。

最终，投资要相信的是，我们生活在中国，我们生在中国伟大复兴的崛起时代，还是要相信中国长期的机会更辉煌