核心观点

电力周期有望替代地产周期，成为中长期内 A 股行业轮动主线

今年至未来十年，全社会利润分布或更多向“泛电力链”迁移，中国经济周期的内涵有望变化，映射在 A 股上，“泛电力链”有望替代“泛地产链”成为行业轮动主线。去年6 月至今年 9 月的电力小周期上行阶段，A 股经历两波“泛电力链”轮动，均为中游电新制造启动、上游稀缺资源承接、下游电力运营收尾，中证 500 成为顺周期品；Q4 至明年 H1，我们认为电力小周期进入下行阶段，“泛地产链”、上证 50 或有阶段性相对收益，成为逆周期品。明年年中，电力小周期上行阶段和“泛电力链”超额收益有望再度开启。

未来十年电力需求复合增速或 6~7%，泛电力链直接投资年均或 3.8 万亿

市场通常将电力需求和制造业投资作为依附于地产、基建、消费等终端需求的中间需求，沿惯性思维会错失今年 5 月~9 月制造、周期、电力股的机会。五点模型假设之下，我们预计未来十年中国电力需求复合增速或达 6~7%，与经济增长的弹性关系有望保持甚至超过 1:1，相比市场过往预期翻倍。我们预计未来十年中国泛电力链改造的年均直接投资规模约 3.8 万亿，电源与电网占一半左右，而泛电力链的可贸易属性有望带来增量年均直接投资 2.1万亿左右，另外泛电力链的年均间接带动经济规模有望达 8.9 万亿，直接及间接年均带动规模共约 14.8 万亿，与地产链带动规模可比。

电力周期 VS 地产周期：对通胀和利率的影响差异

本轮电力投资的“久期”特征：1）远期发电大户，当期耗电大户；2）远期电力系统稳定性增加，当期不稳定性上升；3）系统投资平行展开、横向铺开面广；4）是结构替代过程。过往地产投资的“久期”特征：1）远期交付地产，当期预付资金；2）远期地产价格预期上涨，对当期供给形成刺激；3）过程投资沿时间线展开，纵向带动长；4）是新增供给过程。对比久期特征可以判断：不同于地产周期的核心约束是金融资源、上行阶段的利率压力大，电力周期的核心约束是电力资源，金融资源占用有限、利率上行压力小、“胀”压更大但无法通过收紧银根而改善，A 股泛电力链的“杀估值”压力不大。

“泛电力链”行业轮动顺序：中游启动、上游承接、下游收尾

对比地产周期，我们仍以 PPI 同比的低点、高点作为电力小周期上行、下行阶段的划分：去年 6 月至今年 9 月推升 PPI 的涨价品均与“电”相关，发电端的煤炭和硅料、输电端的铜、变电端的稀土、储电端的锂、用电端最耗电而被限产的铝和钢等。去年 6 月至今年 9 月电力小周期的上行阶段，A 股经历了两波“泛电力链”的轮动：去年 6 月至今年 3 月、今年 4 月至今年 9月，板块轮动顺序与实体利润流转方向一致：第一阶段超额收益均由中游电新制造启动，第二阶段由上游稀缺资源承接，第三阶段由下游电力运营收尾。预计“泛电力链”行业轮动将跟随电力小周期循环往复直至碳达峰。

Q4 至明年 H1 电力小周期下行，逆周期的“泛地产链”有阶段性相对收益

战略演进往往“进三退一”、周期更替通常“一波三折”，以发电及电网的ROE 衡量的电力中周期（我们预计为 2020~2030 区间）包裹着多轮电力小周期的起伏。我们预计 9 月为今年 PPI 同比高点，对应 Q4 本轮电力小周期进入下行阶段：电力资源约束电力周期，中游有单无利、上游有价无量，“泛电力链”有“杀盈利”压力但无“杀估值”压力、调整震荡，“泛地产链”为主的上证 50、沪深 300 或取得阶段性相对收益；随双碳战略的“退一”释放电力资源、待 Q4 社融回暖对两个季度后的企业盈利形成带动，明年年中，电力小周期上行阶段和“泛电力链”超额收益有望再度开启。

风险提示：流动性超预期大幅收紧；泛电力链投资规模不及预期。