全行业联合电话会纪要——战吗？战啊！

策略

各位机构投资人朋友、领导，大家晚上好，首先，感谢大家抽出宝贵时间，来到GS证券研究所电话会议的现场。今晚，我们GS总量团队联合了20个核心团队首席，在此召开电话会议，其目的只有一个，就是在此坚定地传达一个声音：A股的战略机遇再次出现，再向下机会大于风险，是时候做一名孤勇者了。不再悲观，这是我们此次电话会议的初衷。在接下来的1个多小时内，我们将从总量到行业，给大家依次带来市场的判断以及标的的推荐。首先，由我从策略的角度，给大家更新和汇报一下最近的核心结论。

经过本周初下跌之后，上证综指跌破2900，其中周一创下年内最大单日跌幅；年初至今，很多宽基指数的跌幅已经超过30%，部分个股估值的收缩幅度堪比2015年。从去年底以来，我们策略一以贯之的几个判断：1、稳增长是最大的贝塔主线；2、50为代表的大盘价值确定性最高；3、景气赛道贝塔由强转弱，4、内滞外胀没有实质好转前，不排除二次探底可能性，等等，到目前为止都是被市场验证的。而对于当下的市场而言，有两个关键且现实的问题：第一、股市还有多少下行空间？第二，什么时候可以转乐观？

我们在此做一个观点的更新：A股战略机遇就在眼前，时点上还需要更多明确的右侧信号，但必须强调的是，在战略买点面前，空间比时间更重要。

首先，空间上看，A股已经进入价值区间，这一点毋庸置疑。根据我们编制的修正股权风险溢价（ERP）来看，经历周初下跌后，全A风险溢价指标已经回升至98%分位（截至4月26日收盘，全A修正ERP历史分位达到98.6%），其对应未来12个月预期收益率已经远超过15%。而从下行风险来看，即使以2018年末极度悲观的ERP水平作为参照，目前全A估值的最大下行幅度仅为5%。因此，从长期配置的风险收益比价的角度，当前A股已经进入深度价值区间，这一点毋庸置疑。

其次，必须承认的是，当前的基本面环境复杂，且可预测性不高；未来风险偏好的修复，大致有3条路径：1、货币端发力已不是重点，现阶段核心在于内生性信用扩张能否实现，企业中长贷是关键。外紧内松环境下，央行放出的流动性能否传导至实体才是重点所在；因此，信用的疏导是推升风险偏好的关键，中长贷的拐点何时出现，对于市场信心的建立至关重要。2、全球利率环境（或者联储紧缩预期）的转向。短期内，想看到外围利率环境的扭转难度较大，一方面在于通胀压力难消，另一方面，从我们跟踪的先行指标来看，美国基本面仍然坚挺，5月初FOMC会议是关键时点。3、疫情的形势及管控政策出现转机。3月以来，疫情已经成为短期交易的核心逻辑，宏观预期的打破需要疫情形势的好转、需求常态的恢复。

再者，微观交易层面，静待几个见底信号：第一，普跌，历史上底部出现之前，通常都伴有一个普跌期，即前期的强势股与弱势股一起下跌。历史经验显示，市场底部止跌前，一个非常明显的特征是普跌（或强势股补跌），即前期的强势股和弱势股在最终见底前的两周跌幅相当。第二，缩量，仍然是一个简单而又重要的信号，历史上的大底通常伴随成交量以及换手率的压缩。以每日成交金额/流通市值的序列来观察，历史上重要底部的模拟换手率通常在1%下方，目前这一指标仍有一段空间。第三，情绪达到底部拐点。从前两轮经验来看（2016年初和2018年Q3），股民情绪到达底部拐点，是市场见底的重要信号，目前我们追踪的互联网股民情绪指数仍然处在下行通道，该指标企稳是市场进入右侧的重要标志。

当下的行业配置和选股逻辑。行业配置上：建议继续重视三个确定性溢价：1）“三重压力”下稳增长政策的确定性（优质民企+国企开发商、地方&高成长建筑、优质中小行）；2）困境反转，远期业绩改善的确定性（养殖、免税、酒店）；3）中短期内供需错配的确定性（焦煤、航运油运）。选股逻辑上：继续推荐“红利+预期改善”策略、“双低+困境反转”策略。最后，向中期展望，若上述风险偏好修复的宏观路径得以实现，二季度中后段可关注消费股的战略配置机会。

宏观

1、从宏观层面看，本轮股、债、汇“三杀”，主因还是信心不足，包括对疫情、对政策放松、对外部扰动。

2、继续提示：政策底已现，经济底未到，市场底则尚需时日。目标方面，5.5%左右的实现难度无疑很大，但国家应不会直接说要下调，大概率还会全力稳增长，也会进一步提升稳就业、稳物价的重要性；政策方面，后续有两大“绝招”：一是已有政策尽快落地，二是未出政策“早出快出”，核心是优化疫情管控、进一步放松地产。

3、短期三大关注点：4月政治局会议、国内疫情进展、美联储加息缩表预期。

地产

销售低迷程度更胜2020年疫情时刻。1-3月全国118城样本城市累计销售金额17826亿元，同比-38.02%。分城市能级看，一线同比-32.6%）；二线同比-43.5；三线同比-50.7%。4月第16周高频数据显示，单周成交面积同比跌幅扩大至53%。而2020年疫情最低点的全国销售额累计同比跌幅为-35.9%，面积跌幅为39.9%。当前销售低迷程度更胜2020年疫情时候。

土地市场低迷导致地方财政压力巨大。3月全国300城宅地出让金为1384亿元，同比降低48.0%，1-3月累计同比降低61.9%。分城市能级看，一线城市1-3月累计宅地出让金524亿元（YOY-59.8%）；二线城市累计宅地出让金1363亿元（YOY-63.4%）；三线城市累计宅地出让金1211亿元（YOY-61.1%）。集中供地完成城市只有11个，推出地块显著减少，参拍企业以国央企/城投为主。2021年我国全口径财政收入中约有36%来自房地产的贡献，其中其中7%为狭义房地产行业税收收入，29%为国有土地使用权出让收入。特别是各地政府性基金收入对国有土地使用权出让收入的依赖度普遍在80%以上，承压严重。

稳地产逻辑依旧，当前处于政策利好高发期。稳地产的核心逻辑不只是GDP，还包括土地财政、失业率、金融系统安全性等。本轮放松限购、限贷、下调房贷利率、放松公积金、购房补贴、放松税费均已出现。复盘历史，需求侧的预期扭转主要依靠核心城市限购限贷的放松。当前处于政策高发期，预计在因城施策下更多核心城市跟进。其余的政策利好主要作用于企业资金侧。

投资建议：维持地产开发板块“增持”评级。我们认为今年是一个大级别政策宽松周期，是beta级别的行情。信用资质良好、流动性充裕、土储量足质优的房企是主要选择方向。建议关注：A 股万科A、保利发展、滨江集团、招商蛇口、金地集团、华发股份、金科股份、新城控股；H 股绿城中国、中国海外发展、华润置地、龙湖集团、中国金茂、旭辉控股集团、中国海外宏洋。物管：金科服务、碧桂园服务、华润万象、绿城服务、保利物业、永升生活服务、招商积余。

能源钢铁

本轮煤炭钢铁板块调整的核心原因是"疫情发酵超预期&宏观利好迟迟未能兑现"，资金交易"悲观"预期，杀估值。但煤炭板块自4.15最高点回调近20%，部分个股目前仅3-5PE，且对应10%+股息率，风险已经得到充分释放，继续下行空间有限。宏观上正在消化联储超预期加息的利空因素，中长期经济复苏的态势不变，无需恐慌，乐观应对。

基本面而言，动煤：自3月中"进入需求淡季&疫情影响"以来，下游电煤需求大幅下滑，叠加"五一后执行303号文坑口限价"影响，煤价自最高1900元/吨（3.10）跌至最低1100元/吨（4.14），利空因素已经得到充分反应。考虑到"进口价格持续倒挂，后期面临较大减量"&"社会库存低，5.1大秦线检修"，目前动煤价格已进入"筑底阶段"，一旦后续疫情受控，需求恢复，煤价有望开启新一轮上涨通道。

焦煤：今年以来焦煤供需始终处于偏紧状态（尤其主焦），目前全社会库存处于历史最低水平且年后连续12周持续去库，只要铁水产量不跌破215-220万吨/日水平，焦煤供需偏紧的格局就不会发生根本扭转。在库存绝对低位的背景下，一旦疫情受控，稳增长发力，焦煤必然成为向上弹性最大的品种之一。

钢铁：钢厂产量增幅不大，周度表观消费显著改善，本周发改委表示将继续开展全国粗钢产量压减工作，根据一季度粗钢产量同比回落幅度测算，压减政策对目前钢厂生产节奏影响不大，但未来产量上行空间受限。一方面，非重点压减区域钢厂产量在全国产量中的占比或有提升，另一方面，全年粗钢产量天花板的确立进一步限制了原料端的上行空间，有助于吨钢盈利的进一步改善；叠加稳增长导向下基建投资与地产行业形势持续向好，处于估值洼地的钢铁板块配置价值突出。

投资策略：维持"焦煤＞动力煤"的判断，首推【山西焦煤】，重点关注平煤、神华、中煤、陕煤、潞安、兖矿、山煤。推荐具有显著区位优势的华菱钢铁与新钢股份、高股息率的长材弹性标的方大特钢，行业龙头宝钢股份；推荐兼具技术壁垒与高成长特性的甬金股份；此外，显著受益于城市管网改造的新兴铸管也值得长期关注。

农业

生猪板块波动中仍具备配置价值。近期多重因素推动猪价上涨，但供需基本面支撑有限，行业预期存在较大分歧，我们认为：①猪价：供给量逐步减少需求逐渐转暖背景下，猪价3~5月或以震荡行情为主，但下探至前期10元低点可能性不大，波动上行为主；②产能去化：震荡行情中产能去化可持续，去化幅度与速度决定本轮周期高度，为周期反转奠定基础；全年维度看行业景气提升是大概率事件，目前仍在相对左侧布局位置，上半年仍具备明显相对收益配置价值，出栏和成本下降确定性高且资金链宽松的行业龙头在目前时点更具优势。

动保板块年内困境反转确定性高。养殖行业周期底部深度亏损限制动保需求，动保板块2021Q2至2022Q1普遍呈现环比持续走弱趋势，随着猪价在2022Q2起或波动上行，通常猪价提升至养殖成本线以上疫苗与化药需求可实现快速恢复，因此行业2022年困境反转逻辑近期得以强化，周期底部仍呈现高成长α标的具备可观弹性空间。

投资建议：重点推荐兼具α与β逻辑的养殖龙头【温氏股份】+动保龙头【中牧股份】，短期大幅调整后估值更具吸引力。同时关注牧原股份、天康生物、回盛生物、科前生物。

环保

目前我们认为环保行业配置价值非常高，当前板块估值已经跌至历史最底部，普遍对应2022年pe11-13x，而且很多运营资产还有20-30%的增长，peg吸引力很强，而且大部分运营公司经历2018年去杠杆后，资产负债表、现金流量表也都比较健康。我们几个维度看行业：

成长性角度看1、看好资源回收。我们觉得得益于碳中和的背景，加上很多废弃物的资源回收率不高，我们认为再生循环板块未来景气度会持续不错，危废的小金属回收、锂电回收、废塑料回收等细分行业值得关注，这里面最看好危废资源回收的高能环境，公司对应今年动态pe13左右，未来增速预期30%左右，而且公司望借助东方雨虹成功的管理经验，不断提升在这个行业的市占率；2、垃圾焚烧+标的。垃圾焚烧板整体在手项目较多，未来两年仍有成长性，但板块估值处于历史底部，对应今年pe11x，此外，大部分垃圾焚烧公司横向拓展业务，布局锂电回收、风电等新新能源行业，打开新的成长曲线。

股息率角度看，我们一直比较看好洪城环境，公司过去6年业绩增速20-30%，且对应今年pe7x，分红率超7%，看未来随着污水产能提升、气化率提升以及固废资产的注入，我们认为未来几年仍有不错的成长性。

自下而上的个股，我们就比较看好国企改革的中钢天源，公司检测业务激励机制良好&磁材业务受益下游需求的爆发，今年开始望双双发力，且公司完成市场化改革，股权激励落地深度绑定员工利益，未来望持续高增长。

海外

电商：疫情对相关地区电商及物流环节产生直接影响。从电商各赛道而言，产生负面影响的有：1）平台电商：受物流供应链影响较大，平台商家发货延迟或暂停。2）直播电商：服饰、鞋包、彩妆等需求放缓。3）自提模式的社区团购：相关地区自提点店面关闭、部分地区用户无法离开小区，因此受到较大影响。4）外卖O2O：部分地区线下餐饮和超市关闭，供给不足，外卖业务受到较大影响。相对影响有限或相对正面的有：5）布局前置仓等的生鲜平台和自营电商：这些平台具备相对完善的物流和调度能力，在疫情后可以维持一定的供应和履约，如叮咚买菜、美团买菜、京东自营等。6）小区团购：以小区团长及居民及组成的小区团购模式崛起，相对利好本地品牌、以及快团团等在线工具。我们预计，阿里、京东等电商业务的收入增速及利润率或存在不同程度的放缓。

广告：结合当前疫情及经济增长形势，广告商投放需求存在阶段性受限。我们预计，对于一些较具有行业代表性的流量平台，广告收入同比或存在阶段性负增长。

云计算：当前疫情从需求端和供给端对于云计算业务均存扰动。需求端，近期受到行业景气度等原因影响，部分云计算客户需求有所减弱。供给端，一些项目制的云业务，其现场对接和交付受疫情影响而有所延期。我们预计，阿里云、百度云等大型云平台Q1及Q2收入增速较去年同期放缓。

投资建议：行业层面关注：1）受益于稳增长措施的优质金融、地产、建筑等企业，如邮储银行、绿城中国，等。2）疫情好转后，成长相对强劲、估值超跌的科技互联网企业，如京东集团-SW、快手-W，等。

通信

物联网：受益万物互联，需求不断涌现。随着万物互联，物联网在智能汽车、5G接入、智能支付领域加速放量，尤其是车载从4G向5G升级，迎来了量价齐升的局面，成为今年最大亮点。之前市场担心的芯片成本上升问题从去年四季度开始逐步缓解并向下游传导，利好中游模组行业。

光通信：全球流量升级的受益者。海外FANG处于400G放量且逐步向800G升级过程中，目前国内厂商的占有率逐步提高，且在向硅光、800G等新品升级。市场担心价格竞争加剧，但我们看到随着竞争门槛的提高，行业参与者亦是“剩者为王”，利好行业头部玩家。

出口向好，汇率改善。受到美国加息以及国内相对宽松的货币政策影响，人民币汇率持续走弱，同时，美方提出希望降低部分中国商品关税。在此背景下，相关出口产业链盈利预期有望增强。具体到通信行业，我国的物联网模组、光模块、语音会议设备等在全球范围内具有较强的竞争优势，是通信行业设备出口的主力。在经历了过去一年的升值压力后，于Q2迎来改善，建议关注新易盛、天孚通信、亿联网络等相关行业优质企业的产能复苏及出口向好情况。

核心标的：中国移动、美格智能、新易盛、中际旭创、天孚通信、移远通信。

军工

今年军工板块调整幅度大（年初至今-38%），主要原因还是去年年报少数公司业绩低于预期、成长风格受到压制等。我们的观点是：短期把各种因素演绎的已经比较极致了，当下看反弹，长期看是战略买点，核心品种或是历史性布局机会，一定要重视徐徐图之。

关于业绩的问题：2021年仅少数公司低于预期，不可以偏概全整个行业，2022年是军工基本面加速期，产能释放驱动新一轮高业绩增长。

根据已披露的年报，2021年绝大部分军工企业业绩是高增长且兑现的，仅少数公司因激励机制未改变导致低于预期，但不可以偏概全整个行业。2021H2大部分军工企业进入产能瓶颈期，是去年Q4至今环比增速下降的原因，但军工企业历经近2年时间扩产，目前各装备条线产业链各环节也已进入到产能释放阶段，在需求非常饱满的情况下，会驱动订单和业绩的再一轮高增长。较多公司发布一季报预增公告，总体上维持高增长态势。

关于市场风格的问题：不仅军工而是整个成长的风格受到压制，担心疫情担心大宗价格高企等等，短期把各种因素演绎的已经比较极致了，近期疫情拐点将至，慢慢重拾信心。短期一季报逐步兑现高景气度，我们认为后续应有反弹，可重视。

拉长看是战略买点，核心品种或是历史性布局机会，重视且徐徐图之。军工是国家层面的必选消费，长期超GDP增速。我们非常看好在未来长期军工行业发展的态势。全球秩序的混乱，百年未有之大变局：俄乌战争对军工产业发展是有直接影响的，长期层面是更加重视军工全面备战，短期层面是直接刺激装备需求提量、定型/批产提速，所以军备的发展需求弹性有了，进程也在加速。估计往后看今年局势紧张事件将持续演绎、发酵。此外，从制造业层面来看，目前中国制造开始向如大飞机、航空发动机等产业发展，这都将给我国军工企业带来巨大的发展机遇。

方向：立足长期成长，“赛道+卡位”优选军工核心资产。

军工长期成长模式：

1）提供底层的材料、芯片、核心设备（如电机）等产品的企业，能够在不断迭代出新的武器装备、军与民方向等可以持续渗透列装，又或者是平台型企业能够不断丰富产品线；

2）拥有垄断性产品地位的主机厂、核心分系统或者设备供应商，下游涉及多个储备型号带来持续增长动力。

“赛道+卡位”选企业：在持续增长的赛道上，比如发动机、军机+无人机、国防信息化、新兴装备等，选择具有高壁垒下产品稀缺、高增长、且治理结构好或向好的核心资产。1）长赛道上拥有核心卡位的企业：紫光国微、抚顺特钢、湘电股份、菲利华。2）平台型企业，产品布局持续丰富，或者军民融合式发展打开成长空间：振华科技、钢研高纳、西部超导、中航光电、图南股份、派克新材。3）拥有垄断性产业地位军工主机厂或分系统商：航发动力、中航沈飞、航发控制、中航西飞。

食品

行业层面：短期看疫情受益，C端渠道放量；中期看餐饮恢复+成本下行，多因素共振，2022年大众品牛市或许推迟，不会缺席。

核心推荐：天味食品、安井食品、千禾味业；关注绝味食品、日辰股份的反转机会。

天味食品：2022年底部反转标的，业绩有望翻番增长。

安井食品：速冻行业核心标的，预制菜业绩超预期发展。

千禾味业：调味品成长股，业绩有望逐季加速。

家电

关注稳增长主线下，地产边际放松带来的后周期板块投资机会。目前，四家集成灶公司均处于5%的历史估值分位数之下，老板电器也处于20%的历史估值分位数。我们认为地产后周期目前面临政策利好+低估值+基本面边际改善确立三重红利。推荐火星人、老板电器，关注亿田智能。

关注生产经营成本降低。家电作为制造业属性的消费品，直接原材料成本占比高达80%，在21年面临较高的原材料涨价压力。我们认为，后续原材料价格有望保持平稳，家电企业毛利率环比改善趋势确立。推荐原材料阿尔法标的苏泊尔，关注弹性标的小熊电器。

关注需求侧的变化。多次政府工作会议提及鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新，目前主要大家电正处于上一轮家电下乡的更新周期，油烟机在农村还有进一步渗透的空间，新兴小家电正不断满足人民群众美好生活的需求。

22Q1家电行业重仓持股已经降至1.38%，是10年至今最低值，我们认为家电行业配置已经具备较高的安全边际。

金融

行业方面：

1、估值现状已反映悲观预期：当前银行板块估值仅为0.58倍PB，基本处于历史最低水平，估值已经充分反映市场对于经济下行压力的担忧，具有较强的安全边际。

2、基金持仓水平较低，稳增长不断落地，支撑经济企稳改善预期下，仍有修复空间。Q1银行板块基金持仓比例为4.02%，环比上升1.09pc，各行业最高，但这只是一个起点。静态来看，4%的仓位仅处于近10年1/3的分位数水平。动态来看，随着宽信用发力，经济企稳或预期改善下，银行股仓位伴随估值修复将持续提升。比如17年底、19年底以及21年初均达到5%-6%以上的水平。当前，稳增长政策逐步出台，包括基建发力、地产放松、中小企业纾困等，均有利于支撑后续实体经济改善，考虑到极低估值+较低的仓位水平，银行板块仍有较大的修复空间。

3、外围加息或对市场形成一定扰动，但历史上看银行股往往有相对收益。美联储开启加息，全球利率环境或有上行压力，从业绩基本面的角度来看，利率上行预期利好息差和业绩，银行股可以获得较好的相对收益。

个股：

1）自身基本面优异或受益于稳增长发力，业绩较好的弹性中小行：宁波、成都、南京、杭州、常熟银行；2）低估值、稳健增长、具有较强安全边际的大行：邮储银行、工商银行。3）受益于地产政策放松、疫情稳定后消费复苏的后周期品种：平安银行、招商银行。

医药

1、申万医药指数已经调整到2020年2月初的位置，回到了疫情起点，大部分资产消化掉了疫情带来的估值溢价。经过持续调整，大部分医药优质资产逐步进入到长期价值区间。考虑到长期成长性，未来市值空间已经打开。

2、2021年下半年，医药受损于牛市积累下来的高估值溢价、高持仓集中度和行业政策担忧预期，有比较劣势。2022年上半年，医药受损于不利的宏观环境下成长股属性，有比较劣势。2022年下半年，医药有望受益于疫情扰动+复杂国际环境下医药行业刚需属性带来的业绩的确定性，有比较优势。可以考虑相对收益。

3、从3-5年角度，医药还是一个景气度具备比较优势的行业，“制造升级、消费升级、创新升级”三大升级共振持续驱动行业拥有一个不错的增长。今年维度，考虑到疫情的波动对各个子领域业绩的潜在影响，子领域景气度较高且较为确定的是CXO、新冠检测、后续的新冠小分子治疗药。政策景气度拐点预期是中药。其他重点跟进疫情演进过程中的复苏or恶化逻辑。

4、阶段性急跌，情绪极度悲观，超跌反弹诉求强，综合评估“短期跌幅+疫情影响下的业绩确定性+估值折价安全性+流动性+持仓集中度+政策规避”等因素，推荐估值常识性超跌折价的优质大票，如智飞生物、药明康德等。

计算机

行业长期逻辑来看依然优秀。整个行业持续成长，同时产业升级、信息化深化、增速持续较高成为未来计算机行业成长的主旋律。从历史上来看，计算机行业在长周期上呈现出较大的估值波动特征。而两大关键指标计算机公募持仓及估值水平均来到底部，即使细分方向尚未特别亮眼，但行业整体也将逐步磨底，仍具备中长期向上空间。

后续随着国家政策的清晰，方向开始逐步明确。增长明确、估值合适优质个股可以加大重视，主要推荐：东方财富、中科曙光、卫士通、卫宁健康、海康威视、朗新科技、纳思达、大华股份。

传媒

板块整体估值位于历史底部区间，政策利空不断出清，我们认为向下风险较小。虽然今年仍有重大政治时间，但是考虑前期的风险释放及企业经营规范，我们认为未来板块估值向下的风险不大，未来重点关注估值修复的可能性，重点看基于新技术的元宇宙产业链及游戏板块值得重点关注。

游戏：当前估值处于历史底部，版号恢复发放后游戏公司业绩增长得到政策保障，游戏出海打开企业盈利空间。今年看国内VR产业有爆发趋势，字节跳动上调PICO全年销售目标有望提升板块情绪抬高板块估值中枢。重点关注三七互娱、完美世界、吉比特等。

元宇宙：经过前期主题炒作阶段，目前进入基本面兑现期。从海外看，Meta、微软等互联网巨头持续加码发力指明产业方向，从国内看，相关企业业务落地不断加快，地方政府政策支持不断加码。聚焦上市公司，可以看到在虚拟人、NFT及元宇宙基建方向上市公司不断发力且有收入产生，伴随后续更多公司兑现收入我们认为板块有较大机会。重点关注视觉中国、蓝色光标、华扬联众、风语筑、三人行等。

建筑

1）政策空间：面对当前更加复杂的宏观形势，管理层对实现全年经济平稳增长的态度依然坚定，不仅督促前期政策要扎实快速落地，同时要求后续政策加快储备、接续实施，在年初以来GDP增速与全年目标有所偏离情况下，预计二季度将出台更强有力措施，促经济重回平稳发展轨道。

2）资金来源：本周央行对融资平台表述边际趋松，有望疏通基建宽信用最主要堵点之一，同时专项债的加速发行和使用、基建REITs扩大试点均有望为基建加快提供增量资金。

3）项目资源：截至4月中旬，国家发改委年内共审批核准固投项目总投资5200亿元，已达去年全年投资额67%，20省市计划今年完成重点项目投资额同增约8%，可执行项目持续丰富，助力后续基建稳增长再加力。

4）景气趋势：后续若疫情得到控制，预计地方精力将转回保经济，基建项目招投标有望显著提速，建筑企业订单有望加快增长；物流和工地人员恢复之后，建筑企业有望进入疫后赶工阶段，加速实物工作量形成，同时考虑到去年基数前高后低，下半年建筑企业盈利有望加速上行。

5）估值水平：截至目前，八大建筑央企整体PE 6.6倍，与历史估值波动区间1/4分位数持平；PB 0.64倍，较1/4分位数低15%，整体估值仍处于底部区间。此外，今年以来美联储加息预期持续提升，市场风格由高估值长久期成长股转向低估值短久期蓝筹股，建筑央企估值低、安全边际高，有望显著受益今年市场风格，估值有望持续扩张。

投资建议：重点推荐1）低估值建筑央企中国建筑（基建+地产稳增长核心受益标的）、中国中铁、中国交建（重点受益REITs发行提速）、中国电建；2）高成长地方国企山东路桥、四川路桥；3）基建设计龙头华设集团、苏交科；4）钢结构龙头受益于基建加码与光伏建筑需求快速放量，看好鸿路钢构、精工钢构。

商社

3月社零如期下行，疫情陆续对多地造成影响，延续性、管控程度超先前预期。先前3月社零数据发布，2022年3月全国实现社零总额34233亿元/同比-3.5%，由于上海及部分低线城市的疫情影响，增速环比回落。整体而言，自最初广深、吉林，至后来的上海，再到苏州、杭州、宁波、西安、江西、河北、北京，此次疫情陆续对多地造成影响，延续性、管控程度超先前预期。

我们对于后续的疫情及消费基本面有三点判断。1）全国范围来看，动态清零方案仍然会持续较长时间，不存在一次性全方位放开，从管控程度上短期也不可能恢复到此次疫情前，大概率是陆续循序渐进的动态调整，当然大概率是向更好的、更有效的方向调整。2）即使先前管控城市陆续放开，关于后续出行及消费数据，相比疫情前状态，也会受到一定影响，其背后是消费能力及消费意愿的明显谨慎，这是和先前疫情的较大不同。3）我们草根调研了一些前期受管控、后续放开的城市，其数据确实存在恢复，但是在陆续放开的政策背景及大家比较谨慎的态度下，其数据呈现爬坡恢复情况，并不是爆发性增长，后续随政策推出，有望进一步刺激。

在以上背景下，我们投资观点如下：1）继续推荐超市板块龙头。重点推荐4月金股永辉超市，同时区域龙头有望随之打开估值空间；2）重视美团的中长期配置价值。作为具备规模优势及效率壁垒的互联网龙头企业，前期各项指标运营良好，疫情期间经营韧性强，后续若疫情恢复、预计本地需求弹性相对较大；3）继续推荐恢复板块。其中中免作为大市值龙头标的，当前估值性价比高、弹性大，在消费数据不好前提下，为恢复板块内最有可能短期数据实际边际改善的标的；酒店仍然同时受益格局及恢复两方面，距离目标价仍有空间；而一旦恢复预期足够乐观，景区、餐饮标的有望释放弹性。4）建议关注长期具备成长性，当前估值已处相对低位的安克创新等细分领域龙头标的。

汽车

受上海疫情影响，多家车企及零部件供应商停工或减产。自上海发布复工复产疫情防控指引以来，到4月22日，首批白名单中666家重点企业已有70%实现复工复产，产能利用率不断提高。上汽、特斯拉等已经实现车下线，并积极推动相关配套企业复工。货运物流上，通过建设长三角一系列重要物资中转站，结合换司机、甩挂等无接触式运输的方式，近一周物流效率也有所改善。随着更多保供措施的落地实施，复工复产进度有望持续改善。

当前的时点，市场情绪偏底部，静待复工改善，建议布局优质白马及高景气细分赛道标的。建议关注：比亚迪、拓普集团、星宇股份、新泉股份、福耀玻璃、双环传动。

电新

光伏：全球需求表现强劲，一季度光伏国内新增装机12.9GW，同比增长131%，海外受俄乌战争催化，新能源储能需求强劲，推高海外需求预期至50GW以上。

展望二季度，在全球一次能源成本大幅上升的背景下，欧洲光伏需求迎来爆发，二季度需求确定性依旧。一季度以来，各环节均处在价格上涨通道，特别是三月中旬之后，在海外需求大爆发的背景下，组件环节也开始涨价。我们预计二季度光伏垂直一体化组件厂盈利能力还有望持续环比上行，叠加二季度海外出货的提升，整体业绩环比1季度走强概率很大。

风电：去年风电行业招标达到50~60GW，同比大幅提升，从风电建设节奏去看，从招标到并网的周期在一年左右。去年大幅增长的订单为今年行业装机和收入确认提供支撑。短期受国内疫情影响，行业开工和产出确实有所下降。但是从全年去看，行业需求是被递延而不是消失。行业传统出货旺季在今年下半年，上半年受疫情压制，下半年或将迎来出货的反弹，全年业绩确定性增强。

新能源车：近期板块调整幅度较大，受上海等地疫情影响，市场对于4月和二季度产销情况有所担心，担心1季报、半年报业绩存在不确定风险。根据和产业链公司的交流情况来看，来料和产成品的物流运输受疫情有所影响，工厂生产情况总体可控，上海地区整车企业等也已陆续开工。从另一个层面来讲，因疫情导致的排产下调也给了产业链锂价博弈的机会，适当降低需求博弈锂价企稳回落，盈利方面或许存在修复机会。

从需求端来看，主要车企在手订单较为饱满，交付期普遍在3个月以上，车市供给层面新能源车为主力供给，所以我们认为对今年新能源车的需求无需过多担心。在这波下跌趋势中，基本面或情绪的担心已基本反映在当前的股价中，目前锂电板块估值普遍调整回落到了20-30倍，随着年报和一季报的披露，和疫情恢复后二季度经营性的能见度增强，不确定因素在逐渐消除，行业拐点凸显，叠加板块调整出的空间，布局良机已经出现。

核心标的：宁德时代、晶科能源、晶澳科技、隆基股份等行业龙头标的公司。

纺服

制造板块：海外供应链稳定复苏，且终端消费需求向上，在经历了过去两年的供应链的考验，龙头制造商交付能力、研发能力上明显具备优势，当前订单和产能都进入正常状态，推荐关注申洲国际、华利集团、浙江自然。

运动板块：1）短期流水有所波动：安踏品牌/FILA/特步/李宁品牌Q1流水同比分别增长10%高段/中单位数/30%~35%/20%高段，Q2来看由于疫情波动以及高基数，流水增速会有一定压力。3）中长期赛道成长+冰雪等细分领域崛起有望带来投资机会，我们判断国牌市占率有望提升。据《冰雪运动发展规划》预计2025年冰雪运动产业规模1万亿元/带动3亿人参与冰雪运动。推荐李宁、安踏体育、特步国际。

时尚服饰：Q1板块整体运行平稳，大众服饰逐月波动较大，中高端品牌个股表现分化，我们预计随着疫情推进，后续消费逐步复苏，我们核心推荐私域流量运营完善，VIP客户忠诚度较高，业绩确定性较好的比音勒芬。

化工

化工板块既有周期类，又有成长类，还有消费属性的细分领域和标的。我们认为部分进入供需景气周期的品种，价格弹性大，是当下首选的化工反弹品种；具备全产业链竞争优势，增长确定性较强的化工优质龙头，目前估值和预期处于底部区域，从中长期看预期回报率提升；新兴产业相关的上游新材料成长标的，短期面临阶段性盈利的下滑，待下游需求企稳反弹，我们预计会迎来盈利和估值的修复。

景气周期行业:

1）纯碱：地产稳增长预期下，浮法玻璃稳定纯碱需求，光伏玻璃、碳酸锂集中投产拉动增量需求，行业今年新增产能极少，供需将由紧平衡变为紧缺。推荐：双环科技、山东海化、和邦生物等。

2）硫磺硫酸链：全球油气价格大涨，海外炼厂负荷降低，供需紧张导致硫磺价格上涨，而需求端全球磷化工景气度较高，支撑硫磺及硫酸价格上涨，推荐粤桂股份。

磷化工：我们认为磷化工是化工各产业链中少数已基本完成上游资源整合，并且形成一体化发展的子行业，下游主要用于农化领域刚性属性较强，是滞涨背景下较好的配置方向，同时新能源趋势下打开磷、氟要素成长性。推荐川恒股份等。

成长板块:

1）优质成长龙头化工龙头公司在壁垒、竞争力上已经久经考验，核心竞争力强，未来成长性突出，推荐：万华化学、卫星化学、华鲁恒升等。

2）新材料成长：聚焦护城河深、国产替代空间大的上游新材料龙头，推荐：打入SK海力士、长江存储等国内外大客户供应链的半导体材料龙头雅克科技；光学膜+特种树脂快速放量，产业链完整、产品储备丰富的新材料平台型厂商东材科技。

3）消费成长：聚焦全产业链、成本转嫁能力强的龙头，推荐：下游植物胶囊（保健品&医药）、人造肉（食品）的细分赛道龙头山东赫达；供辉瑞新冠药、诺欣妥、黛力新等一线药物中间体的有机合成研发平台华软科技。

电子

台积电产能紧张将贯穿2022，扩产景气无虞。台积电今年资本支出仍维持2022年1月法说会指引，规模400亿美元至440亿美元，2022扩产计划不受设备、材料等供给紧张影响。2022全年台积电产能将持续紧张，客户存货将长期维系历史高水平；5G, HPC等领域需求强劲；HPC，汽车，手机，IOT等领域硅含量持续提升。

A股龙头公司产品矩阵和客户持续加强，业绩Q1继续保持高增长，订单普遍持续紧张。高度重视国内半导体及汽车产业格局将迎来空前重构、变化，以及消费电子细分赛道龙头：1）半导体核心设计：光学芯片、存储、模拟、射频、功率、FPGA、处理器及IP等产业机会；2）半导体设备、材料等国产链；3）智能汽车核心标的；4）VR、Miniled、面板、光学、电池等细分赛道；5）苹果产业链核心龙头公司。

有色

1、有色锂板块目前处于历史估值底部，行业景气度及企业增速维度继续保持高增长；锂盐板块自3月底快速下跌一个月，疫情短期影响风险已充分释放，目前整个板块估值已到个位数，有较高的安全边际。核心推荐：西藏矿业、盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业。

2、需求侧：国内锂产业链“锂矿-锂盐-电芯”环节受疫情影响较小，整车产销环节边际向好，EV锂需求或开始逐步回升，正极材料厂迎来刚性补库需求。（1）“锂矿-锂盐-电芯”环节：生产商多布局在青海、西藏、四川、湖南、江西等省份，供应链环节较少经过上海，物流运输受到的影响较为有限，部分物流受阻企业采用增加物流服务商方式增加运力，整体出货受限有限。（2）整车产销环节：据乘联会统计，2022年4月预计第四/五周在复工复产推动下销量同比-35%/-26%，其中燃油车同比-50%/-40%，新能源车同比+70%/+100%，需求边际向好。（3）正极材料厂库存：从产业链反馈来看，多数正极材料生产商锂盐备库低于一个月水平，部分企业约15天库存准备，预计4月底正极材料企业或逐步迎来刚性补库。

3、供给侧：澳洲锂矿出货多不及预期，与市场预期高价放量相左，“高价、稳量”策略成定局。（1）海外：Mineral Resources一季度精矿出货量环比大幅下降31%。一方面受海运物流影响，另一方面在Q2价格上涨预期下，看涨后市延迟出货。总体而言，澳洲几大锂矿商一季度出货多不及预期，这与市场预期的澳矿高价放量相左。（2）国内：受天然气影响，青海盐湖提锂大厂无大额出货（低于预期），多为执行老客户订单，现货流通较少；同时由于锂精矿供应紧张，不少矿石锂盐冶炼厂产能未饱和，电氢/锂辉石碳酸锂出货量有限，三元需求边际抬升，氢氧化锂库存处在历史低位。