浴火重生！藏格控股的核心资产盘点-韭研公社

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浴火重生！藏格控股的核心资产盘点

霍尔果斯

只买龙头的半棵韭菜

2021-05-12 16:16:25

1.藏格的核心资产
（1）格尔木藏格钾肥有限公司位于察尔汗盐湖724.35平方公里的钾镁矿采矿权，2016年借壳上市时的采矿权评估值为72.188414亿，藏格钾肥100%股权评估值为90.091394亿。钾肥产能2012年80万吨，2013-2016年160万吨，2020年（最新）为200万吨；
（2）西藏巨龙铜业30.78%股权。巨龙铜业成立于2006年，持有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权，其中驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜矿为一个完整的斑岩铜矿体，根据经备案的资源储量报告，三个矿区合计拥有铜金属量为795.76万吨，伴生钼金属量合计为37.06万吨，同时斑岩体中还存在大量的低品位铜（钼）资源。巨龙铜业原来是肖永明的另一项核心资产，在2018年肖永明曾想装进上市公司，后来作罢，当时其100%股权估值280亿元。2019年肖永明将巨龙铜业37%股权作价25.9亿划给上市公司作为抵债，此时估值70亿。2020年紫金矿业收购巨龙铜业50.1%股权花费38.8275亿，因此整体估值77.5亿，但巨龙铜业100%股权的评估价格为87.687326亿，资金矿业在巨龙铜业二期项目达到约定条件时需给原股东16.3亿对应的50.1%的对价补偿，因此总体估价是93.8亿。为满足紫金矿业控股的需求，ST藏格也转让了6.22%股权出去，因此还持有巨龙铜业30.78%股权。近些年肖永明一直想开发巨龙铜业，但因为资金短缺一直搁置，所以才转让给紫金矿业。
（3）藏格锂业。2017年9月设立，从贤丰新能源买的“卤水提锂并制取工业级碳酸锂”技术，投入不超过14亿建设年产2万吨碳酸锂项目，建设周期18个月，项目全部达产后预计每年营收24-30亿，利润总额约18亿。同年12月公告卤水提锂实验验证成功，18年1签订工程设计合同，18年3月首期1万吨从蓝晓科技采购设备，19年1月公告投产并预计2019年上半年进入满负荷生产状态。从收入来看，2019年公司未披露有碳酸锂销售收入，2020年上半年收入0.01亿；
（4）大浪滩黑北钾盐矿。位于柴达木盆地西北部，于2017年10月获得，面积492.56平方公里，以钾盐为主，伴生有锂、镁和芒硝的综合性矿田，经专家评审通过预测新增卤水氯化钾资源量(332+333)3000万吨，目前应该是处于勘探阶段。

2.ST藏格的核心资产值多少钱
因笔者非锂电池和化工行业专业人士，同时大浪滩黑北钾盐矿的数据不充分，为了谨慎起见，计算公司价值时仅考虑察尔汗盐湖钾肥和巨龙铜业30.78%股权，也就是上述（1）和（2）两项资产。
（1）一级市场估值
察尔汗盐湖90亿+巨龙铜业77.5亿*30.78%=114亿。这种计算方式比较保守，藏格钾肥察尔汗盐湖90亿的估值是2016年借壳上市时的价格，从当时的财务数据和盈利能力来看，并未高估；而巨龙铜业100%股权77.5亿的估值，从笔者查看相关报告和综合其他信息来看，极有可能低估，因为之前肖永明用37%股权抵债上市公司25.9亿时特别强调价格较低，其在2020年转让给紫金矿业时，业内一致认为紫金矿业从这笔交易中获利丰厚，在收购协议中附加了补偿条款（当巨龙铜业低品位矿资源可以利用时补偿原股东16.3亿的50.1%），因此即使从一级市场两项资产的价格来看，极有可能明显超过上面计算的114亿。

（2）二级市场估值（主要从公司盈利能力来考虑）
①　钾肥业务
察尔汗盐湖目前产能是200万吨，历年产能、产量和其他数据如下：从有披露数据的12年到19年，平均产能利用率超过86%；如果剔除18和19年经营不力的影响，平均产能利用率接近94%。
毛利率平均为69.42%，剔除18和19年为71.29%，盐湖集团同期氯化钾毛利率平均为70.23%，因此可以以平均70%的毛利率作为公司盈利预测的数据。
12-19年平均销售净利率是34.4%，剔除18和19年的话是38.04%。因为盐湖集团包含其他业务，所以销售净利率没有可比性。
根据上面的数据，保守假设产能利用率80%，平均价格1600元（近两年价格明显高于此数据），销售净利率35%，则ST藏格钾肥业务正常情况下年均贡献的利润如下：
200*0.8*0.16*0.35=89600万元=8.96亿
从藏格钾肥历年净利润来看，这一测算数据并未乐观，具备较大的指导性。

②　巨龙铜矿的权益利润
根据紫金矿业的收购协议，巨龙铜业驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿一期2021年底投产，运行8年，年产铜16.5万吨+钼0.62万吨。二期在一期投产后第7、8年开始建设，生产期9-41年，建成后合计年产铜26.3万吨+钼1.3万吨。知不拉铜多金属矿目前已经试生产，年产铜2.35万吨。鉴于二期比较遥远，所以先计算一期（当前）项目的利润。假设条件：铜5万/吨，毛利率45%（紫金矿业矿山产铜业务毛利率），净利率20%；钼11万/吨，毛利率50%（参考洛阳钼业），毛利率20%：
铜：（16.5+2.35）*5*0.2=18.85亿
钼：0.62*11*0.2=1.364亿
公司权益利润：（18.85+1.364）*0.3078=6.22亿

③　合理市值
按上面的计算，ST藏格两项核心资产年均可贡献净利润8.96+6.22=15.18亿；
ST盐湖因为亏损，市盈率没有可比性。停牌时根据2019年营收计算，市销率2.7倍，按此标准计算ST藏格市值应为148亿（营收按权益占比计算）。需要注意的是亚钾国家2019年营收计算市销率14倍，市盈率212倍；
化肥板块剔除掉PE最高的三只之后，平均PE为29倍，ST藏格对应市值440亿；
铜细分板块剔除掉最高的三只之后，平均PE为34倍，ST藏格对应市值应为516亿；
以相当保守的20倍PE计算，ST藏格的合理市值为300亿左右；
业绩补偿注销后总股本15.8043亿股，按最新价14.53元计算，注销后为市值229.57亿。

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