作者 | 飞鼠溪
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之前农夫山泉上市，叫“水中茅台”，现在又来一家金龙鱼，发现又跟茅台对标上了，叫“油中茅台”。
这世上要有这么多的茅台生意就好了，那投资者该乐开花了。
农夫山泉之前写过，详见《水中茅台即将上市，错过了打新，下周追不追？》，现在来谈金龙鱼到底能不能叫“油中茅台”。
01
金龙鱼名字的误导
金龙鱼作为食用油，消费者的认知度应该还是挺高的，但作为上市公司，就有一定误导了。因为金龙鱼不是只卖油，它卖的东西有许多，就冲这点，“油中茅台”的称呼就不成立了。
金龙鱼卖油，卖米，卖面粉，还卖饲料原料，还有油脂科技（油脂科技产品主要是以棕榈油等油脂为原料进行生产加工，产品包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基础化学品）。
营收上面看，前面三块合并在厨房食品里，后面合并在饲料原料及油脂科技。2019年，厨房食品实现营收1088亿，占比63.7%，饲料原料及油脂科技实现营收610亿，同比下滑9%，占比35.7%，下滑的主要原因是2019年非洲猪瘟下生猪去产能太严重，导致饲料原料量价齐跌。
这里也可以看到，金龙鱼的业务并非如其名字显示的那样，至少三分之一的业务不是日常的食品饮料。
情况还不止于此。
02
金龙鱼不具有稳健性
饲料原料及油脂科技我想大多数投资者都能想到，业务不稳定，因为一个算农业，一个算化工，都是基础原料，对B端制造企业。B端制造企业最看重的是成本，品牌是没有多少溢价的。而因为上游的原材料，像豆粕、棕榈油等价格不稳定，自然也导致了金龙鱼这块产品价格的不稳定。
过去三年还算不错，因为豆粕、棕榈油等价格的下滑，虽然公司的产品价格也下降了，但整体毛利率还是改善的，从4.7%改善到了8.7%。因为本身毛利率就低，这也改善，弹性非常大，2017年到2019年，营收没增长多少，但毛利却从28亿改善到了53亿。
过去是个顺周期，但未来呢？如果原材料价格上升呢？总之，可以看出，这块业务不具备稳健性。
不过，如果没有去仔细看，可能许多人会觉得它的厨房食品应该稳健，会像海天、像茅台一样稳健。但事实完全不是这样。
柴（煤）米油盐酱醋茶，真正的好赛道只有酱油，其次是醋，其它都不行。因为多数工艺太简单，产品太同质了。比如说油吧，只有品类的区别，品牌之间的差异几乎没有，米和面粉就更加了。
这一样决定了，这些产品的品牌溢价不会太高。可能在C端消费者那里，还能获得一些品牌溢价。但金龙鱼的客户又不止是面向C端消费者的零售渠道，还有餐饮渠道以及食品工业渠道。
餐饮渠道这块，海天是拥有很强的厨师粘性，但金龙鱼没有。另外，从对菜品的影响来看，酱油明显比油大，这也导致餐厅为了标准化，不大会轻易改变酱油。这就加大了海天的话语权，但这一话语权金龙鱼是没有的。
至于食品工业渠道这块就更加了，几乎没有品牌溢价。
简单的工艺，加上品牌溢价少，决定了金龙鱼这块业务是加不了多少价。毛利率体现了这点，茅台的毛利率90%+，其它中高端白酒也多在70%以上，即使像二锅头，也有近50%，海天有40%+，但金龙鱼2019年只有12.64%。
并且金龙鱼的毛利率不会稳定，因为加价少，原材料的占比太高，极容易受上游农产品的价格波动，而农产品又正是价格波动大的板块。同饲料原料及油脂科技，过去三年的农产品价格大体是向下的，对公司的毛利率有一定改善。但未来就不一定了。
所以，冲“油中茅台”去的要看清楚了，你以为买的是食品饮料股，其实可能是只农业股。食品饲料股与农业股的估值，是天壤之别的。
除了受农产品价格的波动，因为金龙鱼的进口占比比较大，这导致其容易受到汇率波动的影响。
03
金龙鱼的成长性不大
除了不稳健外，金龙鱼的成长性也不大。
从过去三年可以看到，厨房食品这块，量上面大概能维持12%到15%的成长，但是因为价不给力，所以反映到营收上面的成长不没多少了。
饲料原料及油脂科技就更加没有多少增长，波动还大，无论是量，还是价。
其它业务虽然也能有15%左右的增长，但是相比金龙鱼这么大的体量了，这点增长是毛毛雨。
所以整体下来，营收上面没多少弹性，2017年增长了12.9%，2018年增长了10.9%，2019年只增长了2.2%。
然后因为我们上面提到的原因，毛利率波动大，加上毛利率和净利润率又低，利润的弹性比较大。去掉公司的投资净收益，资产减值损失，汇兑损益等。2018年净利润同比增长87.1%，2019年同比增长17.2%。
但这只是因为在顺周期的环境中，在逆周期的环境里，我们可能会得到另一番结果。
所以，可以总结一下，金龙鱼成长性不足，周期性明显，这也完全不是茅台的特征，油中茅台甚至比水中茅台的称呼还要来得虚。
金龙鱼的发行价是25.7，发行市盈率31.12倍，比起其它农业股，像金健米业什么的看上去不贵，但需知，这样的大块头，可不容易像小农业股那样炒作。
所以，这个估值综合考虑下来，是有些偏贵的，没有为逆周期留有多少空间。当然，刚上市的时候，流通盘少，大家乐呵着玩，但不要贪杯。
金龙鱼不是正宗的食品饮料股，对正宗优秀的食品饮料股，我们知道，一般来讲，跌到15%左右就要思考是否要关注
