电解液：“小而美”的锂电核心主材

决定锂离子电池综合性能，三大组成成分作用突出

电解液在锂电池电芯成本中占比 6-8%，在锂电四大材料中占比最低，但作为电 池中离子传输的重要载体，电解液对电池安全性、循环寿命、充放电倍率、高 低温性能、能量密度等性能指标都有显著影响。

电解液体系需要具备以下基本条件：1）离子电导性能好、粘度低介电常数高、 离子迁移的阻力小；2）电化学稳定性好，与正极材料、负极材料、隔膜、集流 体、粘结剂等不发生反应；3）在较宽的温度范围内（一般为-40℃～70℃）保 持液态；4）有效促进电极可逆反应的进行；5）环境友好，无毒或者低毒性。

电解液由锂盐、溶剂和添加剂组成。按质量划分，溶剂质量占比 80-90%，锂 盐占比 10-15%，添加剂占比在 5%左右；按成本划分，锂盐占比约 40-50%、 溶剂占比约 30%、添加剂占比约 10-30%。为进一步优化电解液性能，克服常 规锂盐与溶剂的缺陷，通常采用锂盐与溶剂改性或更换、加入功能性添加剂的 方式，近年来 LiFSI（双氟磺酰亚胺锂盐）等新型锂盐、羧酸酯等新型溶剂和种 类繁多的添加剂不断涌现，但距大规模商业化应用还有一段距离。

锂盐、溶剂、添加剂不仅需要满足各自严苛的性质要求，而且需要保证电解液 体系的一致性。锂盐对溶解性、抗氧化还原性、化学稳定性等要求较高，溶剂 对介电常数、熔点与沸点、粘度等要求严苛，添加剂需要少量高效，三者同时 还具有成本和工艺的要求，并需要保证电解液体系的协同与统一。

电解液行业轻资产高周转，优良竞争格局助力龙头出海

相比于正极、负极、隔膜，电解液行业具有明显轻资产、高周转的特征。我们 分别选取四大材料龙头企业当升科技、璞泰来、恩捷股份、天赐材料为典型代 表，比较正极、负极、隔膜、电解液的单位产能投资额和投资回收期，横向对 比四者资产投入和回收情况。从单位产能投资额上来看，电解液的单位产能投 资额仅为 0.0176 亿元/GWh，远低于其他三大材料；从项目投资回收期上开看， 电解液投资回收期为1.79年，明显处于较低水平。电解液行业产能投产时间短、 投资回报见效快，具有显著的轻资产和高周转特征。

我们认为，在电解液行业轻资产模式下，龙头企业在具备技术沉淀的基础上， 能够充分发挥自身资金、规模的优势进行产能与利润的再投资，从而进入“资 金&规模优势→产能扩张市占率提升→资金回笼盈利增加→资金&技术优势强 化”的良性循环。

电解液竞争格局较好，全球化程度最高。横向对比四大锂电材料，2020 年国内 隔膜和电解液 CR3 最高约为 60%，隔膜、电解液、负极、磷酸铁锂正极材料 的 CR5 均为 80%左右，电解液整体竞争格局较好。国产化程度方面，2019 年 中国电解液出货量全球占比高达 70%以上，远超过正极、负极和隔膜，我们认 为，随海外锂离子电池需求持续升温，国内电解液龙头将持续受益于海外市场 放量，再迎出海机会。

轻资产&优竞争格局下，电解液毛利率处于中等水平。对行业龙头（天赐材料） 而言，电解液毛利率在 25-30%之间，低于隔膜（恩捷股份），略低于负极材料 （璞泰来），高于正极材料（当升科技），处于四大锂电材料中游水平。一方面， 轻资产在某种程度上表明电解液整体技术和设备壁垒相对较低，难以获得过高 毛利率水平，另一方面，优良的竞争格局和龙头全球化客户布局，使得电解液 龙头具有较强的产业链溢价能力，以获得相对较高的毛利率水平。

六氟磷酸锂为核心锂盐，精细加工铸造较高技术壁垒

六氟磷酸锂成本占比最高，历史价格与电解液趋势一致。由于性能优异、成本 较低，六氟磷酸锂为目前主流锂盐，其具有以下优点：1）有较宽广的电化学稳 定窗口，阴极过程的稳定电压（5.1V）远高于锂离子电池要求（4.2V）；2）不 腐蚀铝集流体；3）可在电极上形成适当的 SEI 膜；4）对正极集流体实现有效 的钝化，以阻止其溶解；5）在各种非水溶剂中有较好的溶解度和较高的电导率； 6）有较好的环境友好性。作为主流锂盐，六氟磷酸锂在电解液中的成本占比约 为 40%，其价格变动历史趋势与电解液基本一致，对电解液影响显著。

六氟磷酸锂技术壁垒相对较高，工艺条件要求严苛。六氟磷酸锂的性能决定着 电解液的离子电导率、氧化稳定性、电化学稳定窗口、高低温稳定性等多项指 标，其生产工艺需要克服高温、低温、无水操作、高纯精制、高毒、强腐蚀、 环境污染等多重难关，使得六氟磷酸锂技术壁垒较高，需要严格把控工艺流程 与生产条件才能保证其纯度、精度、良率与收率，从而保障电解液性能。

有机溶剂法和氟化氢溶剂法为目前六氟磷酸锂制备的主流方法。其中，有机溶 剂法制备过程中无需使用 HF，所制得的溶液可以直接应用于锂离子电池，经过 结晶、过滤、干燥、溶解、精制等过程可以获得较高纯度的液体六氟磷酸锂， 其工艺难点在于五氟化磷的提取；氟化氢溶剂法使用五氯化磷、无水氢氟酸、 碳酸锂直接生成五氟化磷，并用制得的 LiF 与之反映，再通过结晶、过滤、干 燥制得六氟磷酸锂，其难点在于引入除杂过程复杂的氯离子，且产生氯化氢尾 气。

LiFSI：六氟磷酸锂的再优化，三元高镍趋势的先行者

长期视角来看，LiFSI（双氟磺酰亚胺锂）既可代替六氟磷酸锂作为新型锂盐使 用，又可少量添加作为添加剂使用，但是由于其成本高昂，目前主要用作电解 液添加剂。LiFSI 可以显著弥补六氟磷酸锂缺点并契合三元正极高镍化趋势。

1）克服六氟磷酸锂缺陷：通过基础物性和电池性能对比来看，LiFSI 性能优异， 能够明显改善六氟磷酸锂对水分敏感、热稳定性差、生产工艺中不可避免的产 生影响电池性能的氟化氢、低温下易结晶等缺点，有利于锂离子电池的低温放 电和高温性能保持能力、充放电倍率、循环寿命和安全性的提高。

2）契合三元 正极材料高镍化趋势：由于镍离子具有较高的催化活性，正极材料中镍含量增 加将催化电解液氧化分解从而产生气体影响电池正常工作，此外，金属镍的活 泼型将导致正极表面镍离子溶出，破坏负极表面 SEI 膜，导致溶剂分子共嵌入， 对电池安全性负面影响较大。LiFSI 的加入可以有效解决上述问题，因此我们认 为，在正极三元材料高镍化的长期确定性趋势下，随 LiFSI 生产工艺优化与产 能投建与释放后成本与价格下降，应用场景将逐步打开，市场空间明朗。

下游需求持续强劲，竞争格局持续优化

预计 25 年全球电解液 120 万吨需求，CAGR 达 31%

1）新能源汽车销量测算：基于 2021 年 Q1 国内新能源汽车销量超预期达到 51.5 万辆，我们上调了 21 年国内新能源车销量至 230 万辆，21 年全球预计 517 万 辆，预计 2025 年全球新能源车销量有望达到 1636 万辆。

2）锂电池需求测算：对应 2025 年全球锂电池需求量预计达到 1244GW，其中， 全球动力电池需求有望从 2020 年的 146GWh 增至 2025 年的 990GWh，消费 电池需求将达 152GWh，储能电池需求有望达到 102GWh。

3）锂电池需求结构测算：预计 2025 年国内锂电池需求达到 574GWh，其中 NCM 需求近 340GWh，占比达到 59%，国内 LFP 需求占比预计在 2022 年达 到最高 38%，随后占比缓慢下降，2025 年占比达 35%，需求量达到 200GWh。 预计 2025 年海外电池需求 670GWh，其中三元电池需求达到 632GWh。

4）电解液需求测算：预计 2025 年全球锂电电解液需求从 2020 年的 29.4 万吨 增加至 123 万吨，CAGR 达到 33%，全球 800 多亿市场空间。国内锂电电解 液需求量有望从 2020 年的 15.3 万吨增至 2025 年的 60 万吨，CAGR 为 31%， 其中，预计 2025 年三元电解液、LFP 电解液需求分别为 33 万吨、24 万吨。

5）六氟磷酸锂需求测算：按照六氟磷酸锂单耗为 0.12 计算，预计 2025 年六 氟磷酸锂需求达 15.3 万吨，需求量将达到 2020 年的 4 倍，其中国内需求 7.5 万吨，海外需求 7.8 万吨。

LiFSI 拉升电解液附加值，国产化替代机遇将至

随着电动车对续航里程等指标要求的提升，动力电池电解液在保障良好的安全 性与高低温性能的同时，必须迎合电池高能量密度的趋势，LiFSI 蓝海市场有望 充分打开。对企业来讲，LiFSI 通过大幅提升电解液性能而增加电解液附加值， 其布局极具前瞻性和战略性，国内电解液和氟化工龙头已经开始大规模进行 LiFSI 产能布局，国产化替代机遇即将来临。

1）LiFSI 需求测算：25 年全球近 5 万吨，CAGR 达 79%

基本假设：根据行业经验，对于高电压/高倍率等 LiFSI 添加量最高的电解液， LiFSI 添加比例一般为 5%-6%。就 2020 年市场应用情况来看，行业平均添加 量约为 1%，整体看海外客户添加量略高，国内 CATL 在尝试 3%-5%的添加量， 海外客户如 LG 承包的特斯拉供应链添加量业内领先。根据 LiFSI 行业历史添加 量和目前变化趋势，并结合 LiFSI 添加量的技术要求的临界值，我们假设 21-25 年国内平均添加比例分别为 1.5%、2.5%、3.0%、3.5%、4.0%，海外添加量略 高于国内，平均添加比例假设分别为 1.6%、2.8%、3.3%、3.9%、4.5%。

LiFSI 需求测算：预计 2025 年全球 LiFSI 需求从 2020 年的 0.3 万吨增加至 5.2 万吨，CAGR 高达 79%。目前，通过加入其他添加剂、改变溶剂组成、适量增 加浓度、修饰亚胺阴离子结构的方式可以有效解决 LiFSI 腐蚀铜箔的问题，LiFSI 是当前最有应用前景的新型添加剂，但成本过高一直是制约因素。预计随着对 锂电池高镍等趋势发展、氟化工企业新建产能逐步投产和工艺的持续优化、和 大规模生产成本下降，LiFSI 将成为电解液的下一个制高点。

2）高技术壁垒增加电解液附加值

工艺限制下 LiFSI 技术壁垒高于六氟磷酸锂，较高的技术壁垒一方面使得能够 量产 LiFSI 的企业屈指可数，其毛利率维持高位。与六氟磷酸锂生产条件中需 要严格把控纯度相似，LiFSI 对水分、金属离子、游离酸的控制同样有极高的要 求，目前尚无有效的方法去除杂质，只能通过工艺控制避免水、酸和其他金属 离子引入。LiFSI 的生产与销售本质上是工艺（纯度控制和成本管理）的竞争， 较高的技术壁垒为 LiFSI 企业赢得高毛利率水平，以工艺全球领先的 LiFSI 企业 康鹏科技为例，LiFSI 毛利率高达 50%左右，单吨售价在 40 万元/吨左右，远 高于六氟磷酸锂 10 万/吨左右的售价（当前涨至近 20 万元/吨）。

3）LiFSI 全面国产化替代浪潮将至

在日韩全球领先的电解液企业布局 LiFSI 的同时，国内电解液、氟化工企业瞄 准 LiFSI 蓝海市场，竞相加码布局。海外方面，日本触媒在建产能 3000 吨， 预计 23 年左右投产，韩国天宝 20 年已有 440 吨新增产能释放。国内方面，国 内天赐材料和新宙邦等电解液龙头产能和扩产进度领先，其中，天赐材料在建 产能已达 4000 吨，规划总产能（含在建和已规划但未开始建设）超过 10000 吨。六氟磷酸锂领先企业如多氟多也在建 800 吨 LiFSI 产能。随国内 LiFSI 产 能逐步释放与其成本、价格双降，国产化替代机遇将来临。

电解液行业洗牌加速，马太效应逐渐显著

电解液是典型寡头竞争市场，一二梯队差距逐渐拉开。2020 年国内电解液出货 量前五企业出货市占率升至 78%，天赐材料（市占率 29.3%）、新宙邦（市占 率 17.6%）、国泰华荣（市占率 14.7%）位列前三，其中天赐材料市占率上升最 快，从 17 年的 18.3%升至 20 年的 29.3%，新宙邦和国泰华荣市场份额较为稳 定。行业竞争格局持续优化，一方面龙头客户绑定海内外电池大客户而持续获 得大规模订单，充分享受下游需求爆发红利，另一方面电解液行业是个走量的 行业，龙头持续扩产才能站稳第一梯队，赢得大客户资源。

1）客户结构领先：一线电解液厂商客户覆盖国内 CATL、国轩高科、亿纬锂能 等领先动力电池企业、ATL 等消费电子龙头、比亚迪等拥有电池厂的整车厂， 以及国外知名电池企业如 LG 化学、三星 SDI、松下、索尼等。二线电解液厂 商海外业务相对较少，主要国内客户多数为区域内领先的锂离子电池厂商。

2）扩产节奏领先：一线厂商就近配套大客户开展产能布局，天赐材料、新宙邦、 国泰华荣均在欧洲加码生产基地建设，如天赐材料计划在捷克扩产 10 万吨，新 宙邦计划在波兰扩产 4 万吨，国泰华荣波兰已有 4 万吨产能在建。另外前三甲 企业配套 CATL 倍量增长的产能扩张进度，均计划在宁德基地加速布局产能。

主流企业覆盖大部分需求，加速劣质供给出清

我们对全球电解液年底产能、供需格局和行业产能利用率以及主流厂商产量占 比进行了梳理与预测，发现主流企业扩产进度明显加速，其供给对需求的覆盖 率提升明显。主流企业覆盖率的深化将加速行业洗牌，促进劣质供给出清。

1）头部电解液产能高速扩张。参考海内外电解液厂商的扩产节奏，我们预计 2021 年底国内电解液合计产能达 62 万吨，同比增幅明显，海外电解液合计产 能 16 万吨，保持较为稳定的增长态势。其中国内的新宙邦、天赐材料以及海外 的三菱化学贡献了较多的新增产能，预计25年新宙邦年产能将达到25-30万吨， 天赐年产能有望达到 50-60 万吨。

2）电解液行业存在显著过剩产能，劣质产能有望加速出清。结合我们对电解液 行业的需求测算，我们预计行业内过剩供给逐年增加，按照产能口径的供给/需 求计算行业有效产能利用率保持在 80%左右，2021 年有效产能利用率为 75%， 全年过剩产能增至 16 万吨左右。供给相对过剩将逆向选择出产品性价比高、技 术优势明显且能规模化量产的企业，加速劣质供给出清。

3）主流企业覆盖市场大部分需求，竞争格局将得到优化。综上所述，在头部企 业绑定大客户持续获得需求端增量订单并利用资金优势加速扩产进程&行业过 剩供给逐年增加，仅国内前三企业天赐、新宙邦和国泰 2020 年底电解液产能 合计就达到 35 万吨，与 2020 年全球电解液出货量基本持平，相当于 21 年全 球电解液需求的 75%。主流厂商产量占比大幅增长的逻辑下，行业洗牌将加速， 主流企业凭借自身研发实力、产品性能、成本和规模化优势有望占据更大的市 场份额，行业劣质供给将逐步出清，三四线企业承压甚至在行业洗牌中被淘汰， 竞争格局将呈现在优化局面。

二、产业链价格传导顺畅，电解液全年看涨

六氟拉动电解液价格上涨，涨价行情预计持续全年

2020 年以来伴随新能源汽车销量逐月快速增长，电池需求带动电解液和六氟磷 酸锂消费出口均大幅增加。2020 年国内六氟磷酸锂产量 2.83 万吨，其中出口 7780 吨，同比增长 71%，国内表观消费量 2.1 万吨，受疫情影响与 19 年基本 持平，但从 20 年下半年开始国内消费持续高速增长，2021 年 1 月份国内六氟 消费量达到 2839 吨，同比增速升至 134%。

当前国内六氟开工率大幅上涨至 80%左右，龙头企业基本满产满销，行业库存 快速下降。截止 2021 年 3 月份底六氟工厂库存已经降至 70 吨左右，处于历史 较低位置。4 月份以来下游电解液受制于 VC 产能不足，短期开工率不佳，预计 5-6 月份随着 VC 产能释放，电解液六氟需求将持续上涨。

六氟磷酸锂及原材料价格高位维持，推高电解液价格。自 20 年 9 月六氟磷酸锂涨势启动开始，其价格始终处于高位，电解液及六氟磷酸锂主要原材料氢氟酸和电池级碳酸锂均保持涨势。截至 2021 年 4 月初，六氟磷酸锂价格升至 20万元/吨左右，氢氟酸和电池级碳酸锂均价分别为 0.96 万元/吨和 8.55 万元/吨。

涨价持续时间判断：预计六氟高价有望持续到 21 年四季度。我们在此定义行业 有效供给如下：有效供给=行业总产能*有效产能占比*行业平均产销率。行业有 效供给基本假设如下：

1） 韩国厚成、森田张家港、关东电化等海外厂商以及天赐材料、多氟多等一 线六氟磷酸锂供应商有效产能为总产能的 95%；九九久、东莞杉杉等供应 商有效产能为总产能的 70%；石大胜华、永太科技、湖北宏源、滨化股份 等供应商有效产能为总产能的 50%；

2） 六氟行业平均产销率为 80%；考虑新增产能释放需要时间，当年产能新增 过多的企业在大幅新增产能当年有效产能占比略有下调。

回顾 16-20 年行情，六氟供需关系和价格变动显著相关，21 年六氟涨价有望延 续。16 年底国内六氟有效供给略低于需求，六氟价格处于高位，17 年开始行 业供大于求，行业价格开启了长达 3 年的下降与低位维持过程；需求端，当期 订单往往超前反映 0.5-1 年后的高需求，供给端六氟扩产周期在 1-2 年时间， 21 年全年新增产能有限，全年仍将保持产能紧张局面，预计随着这波产能落地， 22-23 年行业六氟将再次出现一定的过剩局面，六氟降价有望显著下滑。

六氟：需求驱动成本充分传导，盈利弹性巨大

从涨价来看：本轮六氟涨价为需求驱动，先于原料涨价，盈利弹性巨大。六氟 磷酸锂的制备需要用到氟化锂、无水氟化氢、五氯化磷、液氮，成本占比分别 约为 67%、19%、13%、1%。18-20H1 由于六氟产能过剩，行业一直处于每 吨 5000-7000 元的薄利状态，对应行业毛利率在 5-8%之间。

20 年下半年伴随电解液高需求增速，六氟磷酸锂率先涨价，但原材料价格基本 稳定，六氟磷酸锂单吨毛利从最低 4000 元上涨至 20 年底的 3 万元/吨，毛利率 升至 29%；21 年 Q1 碳酸锂等原料大幅上涨，六氟磷酸锂价格也保持上涨趋势， 毛利率最高达到 35%左右。

从成本传导来看：按照氢氟酸和电池级碳酸锂单耗分别为 0.7 和 0.35 计算，分 别用 2020 年 9 月和 2021 年 3 月的行业均价表示原材料及六氟磷酸锂涨价前后 的价格，测算得到六氟磷酸锂超额涨幅为 5.56万元/吨，超额涨幅占比高达 79%。 因此，氢氟酸、碳酸锂（电池级）的涨价已经充分传导至六氟磷酸锂。

六氟盈利测算：截止 4 月 12 日，国内六氟终端售价为 20-21 万元/吨左右，单 吨利润经测算在 5 万元/吨左右，我们测算如果六氟价格涨至 30 万元/吨，单吨 毛利率保持 25%的条件下，六氟单吨盈利将达到约 7.5 万元/吨。

VC：供给受限需求爆发，VC 短缺成为电解液瓶颈

当前市场 VC 短缺成为限制电解液乃至电池产量的瓶颈因素。VC（碳酸亚乙烯 酯）与 FEC（氟化碳酸乙烯酯）和 PS（亚硫酸丙烯酯）为三大类主要的电解 液添加剂，在电解液中质量占比 5%左右。根据 GGII 数据，目前电解液添加剂 VC 持续供不应求，价格涨至 20 万元/吨，相比于 2020 年全年均价 15 万元/吨 已经上涨了 33%-60%，且涨价势头持续。

1） 供给端：VC 在环保督查严格的生产管控下，2020 年一批 VC 企业停产且 后期难以复产，20 年供给显著减少。国内 VC 生产企业较少，产能主要集 中在江苏华盛、苏州华一、淮安瀚康、南通新宙邦、青木高新、浙江天硕、 福建创鑫、福建博鸿等几家，普遍产能为 1000-2000 吨左右，目前国内总 产能不足 1.5 万吨。根据下游锂离子电池需求预测，2021 年起成膜添加剂 需求增速均在 30%以上，而产量增速较低，电解液添加剂由于往往需要与 电解液配套定制且项目建设周期较长，企业扩产较为谨慎。

2） 需求端：2020 年下半年起动力电池市场高景气度延续，叠加小型动力、3C 电子和储能电池市场需求旺盛，大幅增加 VC 行业需求。根据 GGII 预测， 若按照添加剂质量占比 5%计算，2020 年国内电解液添加剂出货量约为 1.46 万吨，按照 25 年 125 万吨电解液需求计算，添加剂需求量将达到 6.2 万吨。同时 VC 作为一种重要的成膜添加剂尤其在 LFP 电池中应用广泛， 20-21 年 LFP 电池回暖成为 VC 需求激增的又一诱因。

电解液：成本完全传导但有滞后性，铁锂电解液涨势迅猛

2020 年国内电解液产量 29.3 万吨，近三年同比增速都在 40%左右，20 年下半年国内电解液行业开工率上升至最高 72%，21 年一季度电解液产量有所回落，一方面是因为 2 月春节部分厂商放假检修，另外节后 VC/FEC 等原料短缺导致行业开工率受限，整体维持在 60%左右，行业库存快速下降，截止 21 年 4 月初国内电解液工厂库存降至 1000 吨以下，预计随着 2 季度原料产能投产和三四季度电解液新能产能投产，电解液行业产量和开工率有望持续双增。

电解液行业成本传导具有 20 天左右的滞后性，但充分传导成本上涨。电解液 成本中，六氟磷酸锂成本占比最高，约为 50%，溶剂占比在 30-40%，添加剂 成本占比在 10%左右。六氟磷酸锂、溶剂 DMC 等都从 20 年 Q4 开始明显上涨， 21 年开始价格持续回落，常规添加剂 VC/FEC 持续吃紧，总体看电解液成本涨 幅主要受制于六氟上涨，电解液售价端上涨要滞后于成本上涨，表现为国内电 解液毛利率由于成本上涨在 9 月初和 2 月份降至 10%左右，随后伴随终端涨价， 电解液毛利率快速恢复，截止 21 年 4 月初，国内电解液单吨毛利 1.1 万元左右， 毛利率约为 18%，市场单吨净利润在 0.65 万元左右。

从绝对值来看，电解液企业成本传导顺畅，具有超额涨幅。选取行业 20 年 9 月电解液均价作为未涨价前价格，21 年 3 月均价为涨价后价格，假设电解液中 六氟的单耗均为 0.12，考虑成本占比相对较高的常规主流溶剂 DMC价格变化， 按照 DMC 对磷酸铁锂电解液和三元电解液的单耗分别为 0.5 和 0.3 计算，测算 得到在考虑 DMC 价格变动的情况下，磷酸铁锂电解液超额涨幅 1.75 万元/吨， 超额涨幅占比 70.2%，三元电解液超额涨幅 0.76 万元/吨，超额涨幅占比 45.3%。

分结构来看，磷酸铁锂电解液涨幅较大主要系磷酸铁锂电池阶段性需求回暖所 致。随政策补贴退坡与影响减弱、CTP 和刀片电池技术显著提升磷酸铁锂电池 能量密度并降低成本、储能和小动力市场带动磷酸铁锂电池需求等多重因素驱 动，20 年至今磷酸铁锂电池短期复苏，当前国内铁锂电池需求旺盛，磷酸铁锂 电解液报价普遍高于三元电池电解液，铁锂电解液相对于成本上涨的超额涨幅 也要显著高于三元电解液。

原料涨价利好具有六氟产能的电解液龙头

从贯穿全产业链的视角来看，我们认为：1）本轮由六氟涨价推动的电解液涨价 行业，充分利好六氟自供的电解液龙头；2）六氟量价齐升给六氟企业带来极大 的业绩弹性；3）对于电池厂来讲，正极降价给电解液涨价传导提供了空间。

1）涨价首要利好六氟磷酸锂自供的电解液厂商

电解液企业首先受益于售价上涨，其次自供六氟磷酸锂显著增厚单吨盈利。我 们测算预计六氟自供比例在 50%时，六氟磷酸锂价格每上涨 1 万元/吨，电解液 单吨毛利增加 0.06 万元/吨，自供比例在 90%时，电解液单吨毛利增加 0.11 万 元/吨，将进一步拉升电解液盈利水平。

涨价行情中，自供六氟磷酸锂的电解液企业成本和售价端均受益。一方面，六 氟磷酸锂价格上涨减小了电解液厂商采购六氟磷酸锂的成本：自供部分不受六 氟磷酸锂价格波动的影响，对应电解液成本受涨价影响的增加值为 0（为控制 变量，假设不考虑六氟磷酸锂原材料碳酸锂和氢氟酸等价格变化），而外购部分 会随六氟磷酸锂涨价增加电解液直接材料成本；另一方面，六氟磷酸锂涨价传 导至电解液环节会提高电解液收入。在两方面相反作用力量下，涨价将充分利 好有六氟磷酸锂自供的电解液厂商。

2）涨价直接带动六氟磷酸锂企业业绩增长：此轮原材料涨价中，氢氟酸涨价约 0.4-0.6 万元/吨，电池级碳酸锂涨价约 4-6 万元/吨，我们测算了不同原材料涨 幅对六氟磷酸锂单吨成本的增加值，按照目前的原材料价格来看，六氟磷酸锂 单吨成本将增加 1.7-2.5 万元/吨。对比六氟磷酸锂 7 万元/吨左右的涨价程度， 六氟磷酸锂超额涨幅明显，相关企业盈利弹性巨大。

3）对电池厂来讲，正极材料降价为电解液涨价提供空间。按照 20 年 9 月（原 材料涨价开始阶段）和 21 年 4 月初的价格分别计算三元 523 动力电池和磷酸 铁锂电池的不含税价，当前材料端上涨带动锂电池成本涨幅在 12-15%，其中三 元 523 动力电池成本增加 88.4 元/kWh 达到 800 元/kWh，涨幅为 14.5%；磷酸 铁锂动力电池成本增加 57.1 元/kWh 至 650 元/kWh，涨幅为 11.7%。进入 4 月 以来伴随上游钴和镍价格显著回落，占比最大的正极材料价格持续回调，将显 著环节电池厂商成本压力，成本下降空间将有利于电解液终端价格传导电解液：“小而美”的锂电核心主材

决定锂离子电池综合性能，三大组成成分作用突出

电解液在锂电池电芯成本中占比 6-8%，在锂电四大材料中占比最低，但作为电 池中离子传输的重要载体，电解液对电池安全性、循环寿命、充放电倍率、高 低温性能、能量密度等性能指标都有显著影响。

电解液体系需要具备以下基本条件：1）离子电导性能好、粘度低介电常数高、 离子迁移的阻力小；2）电化学稳定性好，与正极材料、负极材料、隔膜、集流 体、粘结剂等不发生反应；3）在较宽的温度范围内（一般为-40℃～70℃）保 持液态；4）有效促进电极可逆反应的进行；5）环境友好，无毒或者低毒性。

电解液由锂盐、溶剂和添加剂组成。按质量划分，溶剂质量占比 80-90%，锂 盐占比 10-15%，添加剂占比在 5%左右；按成本划分，锂盐占比约 40-50%、 溶剂占比约 30%、添加剂占比约 10-30%。为进一步优化电解液性能，克服常 规锂盐与溶剂的缺陷，通常采用锂盐与溶剂改性或更换、加入功能性添加剂的 方式，近年来 LiFSI（双氟磺酰亚胺锂盐）等新型锂盐、羧酸酯等新型溶剂和种 类繁多的添加剂不断涌现，但距大规模商业化应用还有一段距离。

锂盐、溶剂、添加剂不仅需要满足各自严苛的性质要求，而且需要保证电解液 体系的一致性。锂盐对溶解性、抗氧化还原性、化学稳定性等要求较高，溶剂 对介电常数、熔点与沸点、粘度等要求严苛，添加剂需要少量高效，三者同时 还具有成本和工艺的要求，并需要保证电解液体系的协同与统一。

电解液行业轻资产高周转，优良竞争格局助力龙头出海

相比于正极、负极、隔膜，电解液行业具有明显轻资产、高周转的特征。我们 分别选取四大材料龙头企业当升科技、璞泰来、恩捷股份、天赐材料为典型代 表，比较正极、负极、隔膜、电解液的单位产能投资额和投资回收期，横向对 比四者资产投入和回收情况。从单位产能投资额上来看，电解液的单位产能投 资额仅为 0.0176 亿元/GWh，远低于其他三大材料；从项目投资回收期上开看， 电解液投资回收期为1.79年，明显处于较低水平。电解液行业产能投产时间短、 投资回报见效快，具有显著的轻资产和高周转特征。

我们认为，在电解液行业轻资产模式下，龙头企业在具备技术沉淀的基础上， 能够充分发挥自身资金、规模的优势进行产能与利润的再投资，从而进入“资 金&规模优势→产能扩张市占率提升→资金回笼盈利增加→资金&技术优势强 化”的良性循环。

电解液竞争格局较好，全球化程度最高。横向对比四大锂电材料，2020 年国内 隔膜和电解液 CR3 最高约为 60%，隔膜、电解液、负极、磷酸铁锂正极材料 的 CR5 均为 80%左右，电解液整体竞争格局较好。国产化程度方面，2019 年 中国电解液出货量全球占比高达 70%以上，远超过正极、负极和隔膜，我们认 为，随海外锂离子电池需求持续升温，国内电解液龙头将持续受益于海外市场 放量，再迎出海机会。

轻资产&优竞争格局下，电解液毛利率处于中等水平。对行业龙头（天赐材料） 而言，电解液毛利率在 25-30%之间，低于隔膜（恩捷股份），略低于负极材料 （璞泰来），高于正极材料（当升科技），处于四大锂电材料中游水平。一方面， 轻资产在某种程度上表明电解液整体技术和设备壁垒相对较低，难以获得过高 毛利率水平，另一方面，优良的竞争格局和龙头全球化客户布局，使得电解液 龙头具有较强的产业链溢价能力，以获得相对较高的毛利率水平。

六氟磷酸锂为核心锂盐，精细加工铸造较高技术壁垒

六氟磷酸锂成本占比最高，历史价格与电解液趋势一致。由于性能优异、成本 较低，六氟磷酸锂为目前主流锂盐，其具有以下优点：1）有较宽广的电化学稳 定窗口，阴极过程的稳定电压（5.1V）远高于锂离子电池要求（4.2V）；2）不 腐蚀铝集流体；3）可在电极上形成适当的 SEI 膜；4）对正极集流体实现有效 的钝化，以阻止其溶解；5）在各种非水溶剂中有较好的溶解度和较高的电导率； 6）有较好的环境友好性。作为主流锂盐，六氟磷酸锂在电解液中的成本占比约 为 40%，其价格变动历史趋势与电解液基本一致，对电解液影响显著。

六氟磷酸锂技术壁垒相对较高，工艺条件要求严苛。六氟磷酸锂的性能决定着 电解液的离子电导率、氧化稳定性、电化学稳定窗口、高低温稳定性等多项指 标，其生产工艺需要克服高温、低温、无水操作、高纯精制、高毒、强腐蚀、 环境污染等多重难关，使得六氟磷酸锂技术壁垒较高，需要严格把控工艺流程 与生产条件才能保证其纯度、精度、良率与收率，从而保障电解液性能。

有机溶剂法和氟化氢溶剂法为目前六氟磷酸锂制备的主流方法。其中，有机溶 剂法制备过程中无需使用 HF，所制得的溶液可以直接应用于锂离子电池，经过 结晶、过滤、干燥、溶解、精制等过程可以获得较高纯度的液体六氟磷酸锂， 其工艺难点在于五氟化磷的提取；氟化氢溶剂法使用五氯化磷、无水氢氟酸、 碳酸锂直接生成五氟化磷，并用制得的 LiF 与之反映，再通过结晶、过滤、干 燥制得六氟磷酸锂，其难点在于引入除杂过程复杂的氯离子，且产生氯化氢尾 气。

LiFSI：六氟磷酸锂的再优化，三元高镍趋势的先行者

长期视角来看，LiFSI（双氟磺酰亚胺锂）既可代替六氟磷酸锂作为新型锂盐使 用，又可少量添加作为添加剂使用，但是由于其成本高昂，目前主要用作电解 液添加剂。LiFSI 可以显著弥补六氟磷酸锂缺点并契合三元正极高镍化趋势。

1）克服六氟磷酸锂缺陷：通过基础物性和电池性能对比来看，LiFSI 性能优异， 能够明显改善六氟磷酸锂对水分敏感、热稳定性差、生产工艺中不可避免的产 生影响电池性能的氟化氢、低温下易结晶等缺点，有利于锂离子电池的低温放 电和高温性能保持能力、充放电倍率、循环寿命和安全性的提高。

2）契合三元 正极材料高镍化趋势：由于镍离子具有较高的催化活性，正极材料中镍含量增 加将催化电解液氧化分解从而产生气体影响电池正常工作，此外，金属镍的活 泼型将导致正极表面镍离子溶出，破坏负极表面 SEI 膜，导致溶剂分子共嵌入， 对电池安全性负面影响较大。LiFSI 的加入可以有效解决上述问题，因此我们认 为，在正极三元材料高镍化的长期确定性趋势下，随 LiFSI 生产工艺优化与产 能投建与释放后成本与价格下降，应用场景将逐步打开，市场空间明朗。

下游需求持续强劲，竞争格局持续优化

预计 25 年全球电解液 120 万吨需求，CAGR 达 31%

1）新能源汽车销量测算：基于 2021 年 Q1 国内新能源汽车销量超预期达到 51.5 万辆，我们上调了 21 年国内新能源车销量至 230 万辆，21 年全球预计 517 万 辆，预计 2025 年全球新能源车销量有望达到 1636 万辆。

2）锂电池需求测算：对应 2025 年全球锂电池需求量预计达到 1244GW，其中， 全球动力电池需求有望从 2020 年的 146GWh 增至 2025 年的 990GWh，消费 电池需求将达 152GWh，储能电池需求有望达到 102GWh。

3）锂电池需求结构测算：预计 2025 年国内锂电池需求达到 574GWh，其中 NCM 需求近 340GWh，占比达到 59%，国内 LFP 需求占比预计在 2022 年达 到最高 38%，随后占比缓慢下降，2025 年占比达 35%，需求量达到 200GWh。 预计 2025 年海外电池需求 670GWh，其中三元电池需求达到 632GWh。

4）电解液需求测算：预计 2025 年全球锂电电解液需求从 2020 年的 29.4 万吨 增加至 123 万吨，CAGR 达到 33%，全球 800 多亿市场空间。国内锂电电解 液需求量有望从 2020 年的 15.3 万吨增至 2025 年的 60 万吨，CAGR 为 31%， 其中，预计 2025 年三元电解液、LFP 电解液需求分别为 33 万吨、24 万吨。

5）六氟磷酸锂需求测算：按照六氟磷酸锂单耗为 0.12 计算，预计 2025 年六 氟磷酸锂需求达 15.3 万吨，需求量将达到 2020 年的 4 倍，其中国内需求 7.5 万吨，海外需求 7.8 万吨。

LiFSI 拉升电解液附加值，国产化替代机遇将至

随着电动车对续航里程等指标要求的提升，动力电池电解液在保障良好的安全 性与高低温性能的同时，必须迎合电池高能量密度的趋势，LiFSI 蓝海市场有望 充分打开。对企业来讲，LiFSI 通过大幅提升电解液性能而增加电解液附加值， 其布局极具前瞻性和战略性，国内电解液和氟化工龙头已经开始大规模进行 LiFSI 产能布局，国产化替代机遇即将来临。

1）LiFSI 需求测算：25 年全球近 5 万吨，CAGR 达 79%

基本假设：根据行业经验，对于高电压/高倍率等 LiFSI 添加量最高的电解液， LiFSI 添加比例一般为 5%-6%。就 2020 年市场应用情况来看，行业平均添加 量约为 1%，整体看海外客户添加量略高，国内 CATL 在尝试 3%-5%的添加量， 海外客户如 LG 承包的特斯拉供应链添加量业内领先。根据 LiFSI 行业历史添加 量和目前变化趋势，并结合 LiFSI 添加量的技术要求的临界值，我们假设 21-25 年国内平均添加比例分别为 1.5%、2.5%、3.0%、3.5%、4.0%，海外添加量略 高于国内，平均添加比例假设分别为 1.6%、2.8%、3.3%、3.9%、4.5%。

LiFSI 需求测算：预计 2025 年全球 LiFSI 需求从 2020 年的 0.3 万吨增加至 5.2 万吨，CAGR 高达 79%。目前，通过加入其他添加剂、改变溶剂组成、适量增 加浓度、修饰亚胺阴离子结构的方式可以有效解决 LiFSI 腐蚀铜箔的问题，LiFSI 是当前最有应用前景的新型添加剂，但成本过高一直是制约因素。预计随着对 锂电池高镍等趋势发展、氟化工企业新建产能逐步投产和工艺的持续优化、和 大规模生产成本下降，LiFSI 将成为电解液的下一个制高点。

2）高技术壁垒增加电解液附加值

工艺限制下 LiFSI 技术壁垒高于六氟磷酸锂，较高的技术壁垒一方面使得能够 量产 LiFSI 的企业屈指可数，其毛利率维持高位。与六氟磷酸锂生产条件中需 要严格把控纯度相似，LiFSI 对水分、金属离子、游离酸的控制同样有极高的要 求，目前尚无有效的方法去除杂质，只能通过工艺控制避免水、酸和其他金属 离子引入。LiFSI 的生产与销售本质上是工艺（纯度控制和成本管理）的竞争， 较高的技术壁垒为 LiFSI 企业赢得高毛利率水平，以工艺全球领先的 LiFSI 企业 康鹏科技为例，LiFSI 毛利率高达 50%左右，单吨售价在 40 万元/吨左右，远 高于六氟磷酸锂 10 万/吨左右的售价（当前涨至近 20 万元/吨）。

3）LiFSI 全面国产化替代浪潮将至

在日韩全球领先的电解液企业布局 LiFSI 的同时，国内电解液、氟化工企业瞄 准 LiFSI 蓝海市场，竞相加码布局。海外方面，日本触媒在建产能 3000 吨， 预计 23 年左右投产，韩国天宝 20 年已有 440 吨新增产能释放。国内方面，国 内天赐材料和新宙邦等电解液龙头产能和扩产进度领先，其中，天赐材料在建 产能已达 4000 吨，规划总产能（含在建和已规划但未开始建设）超过 10000 吨。六氟磷酸锂领先企业如多氟多也在建 800 吨 LiFSI 产能。随国内 LiFSI 产 能逐步释放与其成本、价格双降，国产化替代机遇将来临。

电解液行业洗牌加速，马太效应逐渐显著

电解液是典型寡头竞争市场，一二梯队差距逐渐拉开。2020 年国内电解液出货 量前五企业出货市占率升至 78%，天赐材料（市占率 29.3%）、新宙邦（市占 率 17.6%）、国泰华荣（市占率 14.7%）位列前三，其中天赐材料市占率上升最 快，从 17 年的 18.3%升至 20 年的 29.3%，新宙邦和国泰华荣市场份额较为稳 定。行业竞争格局持续优化，一方面龙头客户绑定海内外电池大客户而持续获 得大规模订单，充分享受下游需求爆发红利，另一方面电解液行业是个走量的 行业，龙头持续扩产才能站稳第一梯队，赢得大客户资源。

1）客户结构领先：一线电解液厂商客户覆盖国内 CATL、国轩高科、亿纬锂能 等领先动力电池企业、ATL 等消费电子龙头、比亚迪等拥有电池厂的整车厂， 以及国外知名电池企业如 LG 化学、三星 SDI、松下、索尼等。二线电解液厂 商海外业务相对较少，主要国内客户多数为区域内领先的锂离子电池厂商。

2）扩产节奏领先：一线厂商就近配套大客户开展产能布局，天赐材料、新宙邦、 国泰华荣均在欧洲加码生产基地建设，如天赐材料计划在捷克扩产 10 万吨，新 宙邦计划在波兰扩产 4 万吨，国泰华荣波兰已有 4 万吨产能在建。另外前三甲 企业配套 CATL 倍量增长的产能扩张进度，均计划在宁德基地加速布局产能。

主流企业覆盖大部分需求，加速劣质供给出清

我们对全球电解液年底产能、供需格局和行业产能利用率以及主流厂商产量占 比进行了梳理与预测，发现主流企业扩产进度明显加速，其供给对需求的覆盖 率提升明显。主流企业覆盖率的深化将加速行业洗牌，促进劣质供给出清。

1）头部电解液产能高速扩张。参考海内外电解液厂商的扩产节奏，我们预计 2021 年底国内电解液合计产能达 62 万吨，同比增幅明显，海外电解液合计产 能 16 万吨，保持较为稳定的增长态势。其中国内的新宙邦、天赐材料以及海外 的三菱化学贡献了较多的新增产能，预计25年新宙邦年产能将达到25-30万吨， 天赐年产能有望达到 50-60 万吨。

2）电解液行业存在显著过剩产能，劣质产能有望加速出清。结合我们对电解液 行业的需求测算，我们预计行业内过剩供给逐年增加，按照产能口径的供给/需 求计算行业有效产能利用率保持在 80%左右，2021 年有效产能利用率为 75%， 全年过剩产能增至 16 万吨左右。供给相对过剩将逆向选择出产品性价比高、技 术优势明显且能规模化量产的企业，加速劣质供给出清。

3）主流企业覆盖市场大部分需求，竞争格局将得到优化。综上所述，在头部企 业绑定大客户持续获得需求端增量订单并利用资金优势加速扩产进程&行业过 剩供给逐年增加，仅国内前三企业天赐、新宙邦和国泰 2020 年底电解液产能 合计就达到 35 万吨，与 2020 年全球电解液出货量基本持平，相当于 21 年全 球电解液需求的 75%。主流厂商产量占比大幅增长的逻辑下，行业洗牌将加速， 主流企业凭借自身研发实力、产品性能、成本和规模化优势有望占据更大的市 场份额，行业劣质供给将逐步出清，三四线企业承压甚至在行业洗牌中被淘汰， 竞争格局将呈现在优化局面。

二、产业链价格传导顺畅，电解液全年看涨

六氟拉动电解液价格上涨，涨价行情预计持续全年

2020 年以来伴随新能源汽车销量逐月快速增长，电池需求带动电解液和六氟磷 酸锂消费出口均大幅增加。2020 年国内六氟磷酸锂产量 2.83 万吨，其中出口 7780 吨，同比增长 71%，国内表观消费量 2.1 万吨，受疫情影响与 19 年基本 持平，但从 20 年下半年开始国内消费持续高速增长，2021 年 1 月份国内六氟 消费量达到 2839 吨，同比增速升至 134%。

当前国内六氟开工率大幅上涨至 80%左右，龙头企业基本满产满销，行业库存 快速下降。截止 2021 年 3 月份底六氟工厂库存已经降至 70 吨左右，处于历史 较低位置。4 月份以来下游电解液受制于 VC 产能不足，短期开工率不佳，预计 5-6 月份随着 VC 产能释放，电解液六氟需求将持续上涨。

六氟磷酸锂及原材料价格高位维持，推高电解液价格。自 20 年 9 月六氟磷酸锂涨势启动开始，其价格始终处于高位，电解液及六氟磷酸锂主要原材料氢氟酸和电池级碳酸锂均保持涨势。截至 2021 年 4 月初，六氟磷酸锂价格升至 20万元/吨左右，氢氟酸和电池级碳酸锂均价分别为 0.96 万元/吨和 8.55 万元/吨。

涨价持续时间判断：预计六氟高价有望持续到 21 年四季度。我们在此定义行业 有效供给如下：有效供给=行业总产能*有效产能占比*行业平均产销率。行业有 效供给基本假设如下：

1） 韩国厚成、森田张家港、关东电化等海外厂商以及天赐材料、多氟多等一 线六氟磷酸锂供应商有效产能为总产能的 95%；九九久、东莞杉杉等供应 商有效产能为总产能的 70%；石大胜华、永太科技、湖北宏源、滨化股份 等供应商有效产能为总产能的 50%；

2） 六氟行业平均产销率为 80%；考虑新增产能释放需要时间，当年产能新增 过多的企业在大幅新增产能当年有效产能占比略有下调。

回顾 16-20 年行情，六氟供需关系和价格变动显著相关，21 年六氟涨价有望延 续。16 年底国内六氟有效供给略低于需求，六氟价格处于高位，17 年开始行 业供大于求，行业价格开启了长达 3 年的下降与低位维持过程；需求端，当期 订单往往超前反映 0.5-1 年后的高需求，供给端六氟扩产周期在 1-2 年时间， 21 年全年新增产能有限，全年仍将保持产能紧张局面，预计随着这波产能落地， 22-23 年行业六氟将再次出现一定的过剩局面，六氟降价有望显著下滑。

六氟：需求驱动成本充分传导，盈利弹性巨大

从涨价来看：本轮六氟涨价为需求驱动，先于原料涨价，盈利弹性巨大。六氟 磷酸锂的制备需要用到氟化锂、无水氟化氢、五氯化磷、液氮，成本占比分别 约为 67%、19%、13%、1%。18-20H1 由于六氟产能过剩，行业一直处于每 吨 5000-7000 元的薄利状态，对应行业毛利率在 5-8%之间。

20 年下半年伴随电解液高需求增速，六氟磷酸锂率先涨价，但原材料价格基本 稳定，六氟磷酸锂单吨毛利从最低 4000 元上涨至 20 年底的 3 万元/吨，毛利率 升至 29%；21 年 Q1 碳酸锂等原料大幅上涨，六氟磷酸锂价格也保持上涨趋势， 毛利率最高达到 35%左右。

从成本传导来看：按照氢氟酸和电池级碳酸锂单耗分别为 0.7 和 0.35 计算，分 别用 2020 年 9 月和 2021 年 3 月的行业均价表示原材料及六氟磷酸锂涨价前后 的价格，测算得到六氟磷酸锂超额涨幅为 5.56万元/吨，超额涨幅占比高达 79%。 因此，氢氟酸、碳酸锂（电池级）的涨价已经充分传导至六氟磷酸锂。

六氟盈利测算：截止 4 月 12 日，国内六氟终端售价为 20-21 万元/吨左右，单 吨利润经测算在 5 万元/吨左右，我们测算如果六氟价格涨至 30 万元/吨，单吨 毛利率保持 25%的条件下，六氟单吨盈利将达到约 7.5 万元/吨。

VC：供给受限需求爆发，VC 短缺成为电解液瓶颈

当前市场 VC 短缺成为限制电解液乃至电池产量的瓶颈因素。VC（碳酸亚乙烯 酯）与 FEC（氟化碳酸乙烯酯）和 PS（亚硫酸丙烯酯）为三大类主要的电解 液添加剂，在电解液中质量占比 5%左右。根据 GGII 数据，目前电解液添加剂 VC 持续供不应求，价格涨至 20 万元/吨，相比于 2020 年全年均价 15 万元/吨 已经上涨了 33%-60%，且涨价势头持续。

1） 供给端：VC 在环保督查严格的生产管控下，2020 年一批 VC 企业停产且 后期难以复产，20 年供给显著减少。国内 VC 生产企业较少，产能主要集 中在江苏华盛、苏州华一、淮安瀚康、南通新宙邦、青木高新、浙江天硕、 福建创鑫、福建博鸿等几家，普遍产能为 1000-2000 吨左右，目前国内总 产能不足 1.5 万吨。根据下游锂离子电池需求预测，2021 年起成膜添加剂 需求增速均在 30%以上，而产量增速较低，电解液添加剂由于往往需要与 电解液配套定制且项目建设周期较长，企业扩产较为谨慎。

2） 需求端：2020 年下半年起动力电池市场高景气度延续，叠加小型动力、3C 电子和储能电池市场需求旺盛，大幅增加 VC 行业需求。根据 GGII 预测， 若按照添加剂质量占比 5%计算，2020 年国内电解液添加剂出货量约为 1.46 万吨，按照 25 年 125 万吨电解液需求计算，添加剂需求量将达到 6.2 万吨。同时 VC 作为一种重要的成膜添加剂尤其在 LFP 电池中应用广泛， 20-21 年 LFP 电池回暖成为 VC 需求激增的又一诱因。

电解液：成本完全传导但有滞后性，铁锂电解液涨势迅猛

2020 年国内电解液产量 29.3 万吨，近三年同比增速都在 40%左右，20 年下半年国内电解液行业开工率上升至最高 72%，21 年一季度电解液产量有所回落，一方面是因为 2 月春节部分厂商放假检修，另外节后 VC/FEC 等原料短缺导致行业开工率受限，整体维持在 60%左右，行业库存快速下降，截止 21 年 4 月初国内电解液工厂库存降至 1000 吨以下，预计随着 2 季度原料产能投产和三四季度电解液新能产能投产，电解液行业产量和开工率有望持续双增。

电解液行业成本传导具有 20 天左右的滞后性，但充分传导成本上涨。电解液 成本中，六氟磷酸锂成本占比最高，约为 50%，溶剂占比在 30-40%，添加剂 成本占比在 10%左右。六氟磷酸锂、溶剂 DMC 等都从 20 年 Q4 开始明显上涨， 21 年开始价格持续回落，常规添加剂 VC/FEC 持续吃紧，总体看电解液成本涨 幅主要受制于六氟上涨，电解液售价端上涨要滞后于成本上涨，表现为国内电 解液毛利率由于成本上涨在 9 月初和 2 月份降至 10%左右，随后伴随终端涨价， 电解液毛利率快速恢复，截止 21 年 4 月初，国内电解液单吨毛利 1.1 万元左右， 毛利率约为 18%，市场单吨净利润在 0.65 万元左右。

从绝对值来看，电解液企业成本传导顺畅，具有超额涨幅。选取行业 20 年 9 月电解液均价作为未涨价前价格，21 年 3 月均价为涨价后价格，假设电解液中 六氟的单耗均为 0.12，考虑成本占比相对较高的常规主流溶剂 DMC价格变化， 按照 DMC 对磷酸铁锂电解液和三元电解液的单耗分别为 0.5 和 0.3 计算，测算 得到在考虑 DMC 价格变动的情况下，磷酸铁锂电解液超额涨幅 1.75 万元/吨， 超额涨幅占比 70.2%，三元电解液超额涨幅 0.76 万元/吨，超额涨幅占比 45.3%。

分结构来看，磷酸铁锂电解液涨幅较大主要系磷酸铁锂电池阶段性需求回暖所 致。随政策补贴退坡与影响减弱、CTP 和刀片电池技术显著提升磷酸铁锂电池 能量密度并降低成本、储能和小动力市场带动磷酸铁锂电池需求等多重因素驱 动，20 年至今磷酸铁锂电池短期复苏，当前国内铁锂电池需求旺盛，磷酸铁