对应2H21收入422亿元，同比+9.7%，归母净利润为20.8亿元，同比2H19增加 2.5%；业绩符合我们和市场预期。
多因素导致2H21收入增长有所放缓，高端白奶及新业务表现亮眼。
1）2H21液态奶收入同比增5.3%，较 上半年+21%水平有所放缓，除基数原因外，主因整体消费环境疲弱、洪水等事件影响、酸奶消费复苏缓慢 等。
2）然核心品类表现亮眼，公司产品持续升级，特仑苏、普通白奶收入增长维持强劲，全年收入分别增 长33%、23%，特仑苏零售额超过300亿元，体现强势品牌力；惟2H21常温酸奶及乳饮料表现有所承压。
3）下半年新业务如鲜奶、奶酪业务保持高增势头，鲜奶全年收入同比增长近85%且实现盈利，市场份额由 2020年底的11.1%提升至13.4%，奶酪全年收入增长41%；整体看核心品类表现亮眼，新业务拓展顺利， 彰显公司过去几年聚焦核心品类、开发新品类成效显现。此外，成人奶粉、优益C等产品亦有亮眼表现。 结构升级+费用管控良好对冲成本压力，OPM与2H19基本持平。
1）2H21公司毛利率较2H19下滑 0.9ppt，主因原奶价格持续上涨及高毛利率的常温酸奶收入占比下降。
2）全年看原奶价格vs2019涨幅近 12%，毛利率较2019年降幅控制在1ppt左右，体现公司良好成本管控能力。
3）受益于精准费用管控， 2H21销售费用率较2H19降1ppt，整体OPM较2H19基本持平。 看好成本与竞争趋缓下利润弹性显现，我们预计22年OPM有望提升30-50bp。
1）我们草根调研显示1-2 月蒙牛常温液奶动销实现双位数增长，促销亦处健康水平；我们认为近期疫情虽对乳制品物流及终端销售 等造成一定影响，但不改中长期乳制品需求稳健增长趋势。
2）展望2022年，我们仍看好高端和普通白奶的 持续成长前景。受益于高端和普通白奶的强劲增长，我们预计公司液态奶收入有望实现高单位数增长；此 外，我们看好公司持续加大奶酪、鲜奶等新兴业务布局，有望贡献公司额外增长。
3）在奶价涨幅趋缓及行 业竞争相对趋缓下，叠加公司渠道精细化管理、经营效率改善，我们预计公司2022年OPM（考虑股权激励 费用后）有望提升约30-50bps。中长期看，公司未来五年发展战略清晰，我们看好其持续引领行业升级的 发展前景。 盈利预测与估值：我们预计公司2022/23年收入分别为978/1,079亿元，同比+11.0%/10.3%，归母净利 润约59.0/70.2亿元，同比+17.4%/19.0%，对应2022/23年PE倍数为24/20倍；维持目标价54元，对应 31/26倍 2022/23年P/E和28%上行空间，考虑全年经营稳健向上态势及当前估值具备吸引力，我们重申跑 赢行业评级。
