市场情绪，看不见的另一只手-韭研公社

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市场情绪，看不见的另一只手

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2023-09-06 00:17:07

(光大证券)

引言：为什么要研究市场情绪

基本面情况并未发生较大变化，资产价格却大幅波动，比如今年上半年，国内经济复苏，但修复斜率与预期不匹配，海外持续紧缩，但市场对美联储加息预期多次反转，短期基本面并没有大幅改变，那是什么导致资产价格反复横跳呢？是市场情绪。

那么，到底什么是市场情绪，市场情绪又是怎么影响市场的呢？

从理论上说，市场情绪是投资者对未来股票市场走势的心理预期，行为金融学认为，资产价格的剧烈波动，不仅受基本价值影响，而且受投资者情绪的影响，乐观的市场情绪会导致价值高估，悲观情绪则可能引起价值的低估。

市场情绪还可以解释很多现象，例如，动量，可以看作投资者信念感的体现，情绪高昂时推动股价一路高歌，情绪低迷则股价萎靡不振。反转，是投资者投机情绪的体现，价格过高时止盈情绪升温，价格过低时抄底情绪反弹。可以说，市场情绪和基本面一起组成了资产价格走势的两股重要推动力。

（一）研究思路

观察市场情绪主要有三种渠道，一是，调查问卷，例如，中央电视台编制的央视看盘指数，美林证券编制的华尔街分析家情绪测度指数等；二是，数据分析，从市场成交信息中提取投资者情绪；三是，文本分析，随着机器学习、人工智能的进步，可以通过市场评论等文本信息构建投资者情绪画像。

下面尝试从A股量价数据、资金流向与结构、与其他资产价格比三个角度衡量市场情绪，观测A股市场情绪与资产价格关系，共涉及13个可以反映市场情绪的细分指标，最后综合这些情绪指标，构建A股市场综合情绪指数，并构建两个择时策略。

（二）量价视角

1.交易热情——换手率

换手率可以反映投资者的交易热情，当股价持续走高时，不断有资金积极进入，同时，赚钱后的资金有止盈意愿，市场交易活跃，换手率持续走高。

为了衡量指标相对强弱，同时也为了各个指标之间可比，使得最后可以进行指标合成，这里我们滚动计算两年分位数，后续指标也大多进行类似的处理方式。

2.价格结构——强势股占比

我们使用全市场超250日均线的个股占比，反映市场股票价格走势一致性程度，市场中当前股价超过近1年均价的股票数量占比的趋势向上时，说明市场普遍乐观并且动能向上，此时市场持续攀升，同时，当占比过高或过低时，反映市场情绪进入阶段性高点或者低点，往往预示着行情将迎来反转，从历史情况看，该指标对反转有较好的预测效果，具有一定的领先性。

3.交易结构——龙头股成交量占比

衡量龙头股交易量在市场成交量中的占比，反映市场交易中龙头股票与非头部收益的股票的交易热情的强弱，市场成交集中在龙头股往往有两种情况，一种是牛市初期，资金流入引发部分股票价格上涨，形成“赚钱效应”，高收益下吸引更多资金集中涌入；另一种是结构性行情，市场以存量资金为主，出现主题热点时，往往会出现交易集中在热点板块，并且容易对其他板块形成“虹吸”效应，进一步推升龙头股交易量占比。

今年上半年大盘指数并未走强，但涨幅前20%交易额占比却不断走高，从分位数看，60日平均达到近20年的历史高位，反映今年上半年结构化特征突出。截至8月31日，龙头股成交额占比为27%，60日移动平均为34%，处于近2年66%的分位数水平，仍处于相对高位，反映当前市场成交仍较为集中。

4.市场动能——创新高个股占比

用突破250日新高的个股占比衡量市场动能，该指标对牛市敏感，通常情况下指标在20%以下波动，只有大量资金流入、市场情绪振奋时，才能推动股价大面积突破近1年高点，此时也就表现出指数层面的大幅上行。

由于该指标波动较大，我们对其进行20日移动平均处理后，计算500日分位数，发现该指标触底，也就是20日移动平均达到近2年最低时，指数大多将迎来反弹，此时抄底胜率较高。

2023年8月中旬以来，全市场创250日新高的个股占比在1%以下震荡，8月28日至30日，占比连续向上突破1%，截至31日，占比为7%，20日移动平均处于近2年8%分位数，属于相对偏低水平，但并未提示市场将大幅反转。

从量价视角看，当前交易热情出现触底反弹的信号，强势股占比处于历史偏低水平，市场成交相对集中在龙头股，创新高个股占比处于相对偏低水平，8月28日上述四个指标均有所反弹，反映在多重政策利好下，市场情绪有所升温。

（三）资金视角

1.杠杆资金——融资余额

股市中融资余额是指融资买入后未偿还的金额。融资资金是杠杆性资金，投资者往往在对未来有较强信心、追求高风险高收益时才倾向于加杠杆，因此可以在很大程度上可以反映市场的风险偏好程度。

截至2023年8月31日，该指标位于过去1年的18%分位数左右，反映当前市场融资情绪处于相对偏弱的水平；从变化趋势看，指标已经出现触底反弹的迹象，自8月15日开始震荡上行，预计在政策支持下融资情绪将趋势性回暖。

2.资金结构——融资买入额占比

如果说两融余额反映杠杆资金绝对量的变化情况，那么融资买入额占市场成交额比重，则可以反映杠杆资金与市场整体资金的一致性。

3.外资情绪——北上资金

北上资金被看作是外资情绪的风向标。北向资金以外资银行和外资券商为主，北向资金净流入可以反映外资对A股市场的看好程度，考虑到单日北向资金净流入波动剧烈，这里我们使用60日累计净流入变化趋势来观察北向资金的流入倾向。

4.公募资金——开放式基金股票仓位

开放式基金中股票投资比例既反映市场资金变动，又是基金经理择时结果的体现。

5.市场需求——新成立偏股型基金份额

该指标可以衡量市场对偏股型基金的需求强弱，当投资者对股市预期转向积极乐观时，对偏股型基金的需求上升，并且，考虑到基金业绩等因素，基金公司也偏向在预期未来行情向上时发售新基金，因此，该指标可以间接反映市场对股市的乐观程度。

6.投资热情——新增投资者数量

新增投资者数量可以反映投资者热情，市场表现好、投资者预期高涨时，大家“跑步进场”，表现为新增投资者数量快速增加，投资者情绪低迷时，新入场投资者数量有限。

该数据为月度数据，考虑到数据存在季节效应，使用同比增长率了衡量投资者投资热情。

（四）比价视角

1.股债性价比——股权溢价率

股权风险溢价反映市场对股债之间的偏好程度，股权风险溢价上升时，反映更多资金流向债券，股市估值水平下降，市场对股票的偏好程度降低，反之，股权风险溢价下降表明市场更加青睐风险资产，对股市情绪更加乐观积极，同时股市估值水平偏高时，后续下跌风险也相对更高。

2.股债跷跷板——股债收益差

股债收益差衡量一段时间内股票资产与债券资产的收益回报差额，这里我们使用Wind全A与中证全债指数20日收益率之差来衡量，再计算60日平均以平滑指标。

3.隐含未来预期——股指期货升贴水

股指期货相对现价的升水贴水幅度，可以衡量投资者对指数未来的乐观程度。升水幅度扩大或贴水幅度缩小，反映市场对指数未来走势边际转暖，反之，当升水幅度缩小或贴水幅度扩大时，投资者情绪转弱。

（五）情绪指数合成及应用

1.情绪指数合成

根据13种市场情绪指标，等权合成市场情绪综合指数。整体上看，指数多数时间在[25%,75%]区间运行，我们将指数超过75%定义为“过热”，低于25%定义为“过冷”，[50%,75%]定义为“乐观”，[25%,50%]定义为“悲观”。

观察不同情绪区间市场表现，可以发现情绪处于50%以上区间时，市场整体表现为正收益，平均年化收益27.6%，并且呈正相关关系。2007年至今，约31%的交易日的市场情绪属于“乐观”状态，期间Wind全A平均年化收益率为13.8%；约8.2%的交易日对应“过热”的市场情绪，期间平均年化收益率为79.6%。

需要指出的是，考虑到数据的可获得性，这里情绪指标已经过滞后一个交易日的处理，即根据t-1日的数据，以t日收盘价买入，并以t+1日收盘价卖出来计算收益率。