康达新材：风电核心结构胶，原材料下行业绩大逆转！22年估值1-韭研公社

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康达新材：风电核心结构胶，原材料下行业绩大逆转！22年估值1

李枝锦

2022-03-27 11:39:16

1、风电叶片核心结构胶，原材料下行业绩大逆转：
公司为风电叶片结构胶绝对龙头，国内绝对龙头市占率60%以上，壁垒极高，下游客户涵盖中材、三一、天顺、西门子、GE、维斯塔斯。2021年受原材料价格涨价影响，业绩受损较为严重，目前核心原材料环氧树脂、双酚A等均跌至2021年年初起涨水平，我们判断未来在周期品下行阶段核心原材料价格有继续下跌的空间。根据公司公告显示，2021年10月以来，公司各项粘胶剂向提价20-40%，所以我们判断在原材料价格下行，同时公司产品提价的情况下，未来公司盈利情况将迎来重大拐点！
（PS：单GW的风电装机约用1000-1200吨结构胶。）
康达在下游客户的份额有望从60%提升到80%以上，有些大客户甚至是100%份额。行业的量增长，加上份额提升，导致供不应求，康达迎来价量齐升的阶段。侧面充分说明康达的核心竞争力。22年原材料一体化后，成本远低于同行，风电是一个降本的驱动平价的行业，谁拥有成本优势，谁拥有保障20年产品稳定运行的能力，谁就拥有未来的市场，未来这个行业可能全球只有康达一家。康达拥有和下游客户的紧密合作，未来还将供应灌注树脂，玻纤垃挤板，碳纤维垃圾板，等等，成为风电上游材料的核心供应商。
2、风电叶片灌注树脂起量，未来增加业绩贡献：
风电灌注树脂虽壁垒不及风电叶片结构胶，但是整体用量极大，据测算是风电结构胶的6-7倍以上，2021年为公司风电灌注树脂向下游导入元年，2022年风电灌注树脂将从0.4万吨提升至2万吨，未来公司整体规划7万吨，市场售价较为稳定约4万元/吨，参考相关上市公司净利率7%，未来将带来28亿元收入、2亿元净利润增量。
（PS：单GW风电装机约用8000-10000吨风电灌注树脂）

3、其他粘胶持续扩产，打造国内粘胶龙头：
公司2021年10月发布定增预案显示，公司拟募资7.5亿元与唐山、福建各扩产3万吨（合计6万吨）胶黏剂项目，项目投产后未来每年将带来1.2亿元利润增量。该项目建成后同时还能与公司核心环氧系列胶形成协同效应，为公司原材料提供极大保障。

总结：预计公司22年在风电结构胶领域出货4万吨，单吨3.8-4.0万，收入15-16亿元，净利润随着原材料价格大幅下行将达到10%，预计1.5亿元（远期随着风电装机持续上行预计25年出货10万吨，收入40亿，利润4亿元）；在风电灌注树脂领域预计出货2万吨，收入8亿元，净利润4200万（25年预计28亿元收入、2亿元净利润）；其他粘胶业务预计4-5000万，远期净利润2亿元；军工业务利润8000万-1亿（保持30-50%增速）。
22年业绩1.5+0.42+0.5+0.7=3.12亿元。对于目前31亿市值，估值10x;
25年业绩4+2+2+0.7=8.7亿元，对应目前31亿估值3.56X；

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