央行在8月初出台了345政策，对地产企业的有息负债规模设置了三道红线，每一档设置了有息负债增速上限，最高不超过15%。央行挑选了12家企业作为试点，红橙黄绿四档都有，在年底之前会出细则，明年年初面向全行业所有企业统一实行。根据财新的文章透露，12家企业被要求按月提供表内外所有有息负债的明细，并在9月底之前要提供如何在3年内达到绿色档的降杠杆方案。

央行这次的345政策，我们判断可以视为地产行业的“资管新规”，绝对不是短期的窗口指导，而是长期的、要坚定执行的、全行业的降杠杆政策。金融市场司特意成立了地产处，仅研究就用了一年，细则制定将要用半年，还拉了12家企业试点，态度非常严谨。导火索虽然是上半年土地市场过热、销售恢复较好，但根本目的是防止地产行业整体债务过高引发可能的金融体系系统性风险，从易纲行长说的“灰犀牛”可以看出。因此现在央行首先做的是摸底债务，可以类比14年的地方政府隐性债务摸底，其次才是控债务和降杠杆，这个过程反而不着急、给了3年的时间，甚至未来监管还可能开非标转标、表外转表内的口子，帮助高杠杆企业逐渐消化他们的表外和非标。

央行现在的态度很明确了，地产行业的杠杆是一定要降的，你可以慢慢降、三年内降到绿色档，但不要给我玩表外表内的财务技巧。表外债务央行可以通过金融机构穿透式监管，所以之前那些通过做报表来同时实现高增长+（表内）低杠杆+（表外）高杠杆的玩法再也行不通了。今天郁亮也说了，三道红线的影响力不亚于02年的土地招拍挂政策，会引起行业打法的根本性改变，财务技巧将要失效，行业会进入管理红利时代，对所有企业都是挑战。

所以现在最头疼的就是表内杠杆低、表外债务规模大的上市公司，他们享受到了17年融资收紧后到现在的表内低杠杆带来的融资红利，这一次央行版“照妖镜”一出全都得还原回来。如果不还原，央行查到了肯定会抓几个典型，如果侥幸没被抓到那表外那些债务也享受不到监管有可能开的表外转表内、非标转标的窗口，得全部自己消化。如果还原了报表，那不管是债券价格还是股价都会被重新定价，后续融资会受到不小的影响。聪明的企业一定不会死扛，因为认怂还原只是重定价而已，至少监管的窗口还能享受到。但一定会有几个选择死扛到底的，或者是表外债务规模实在太大、爆出来可能反而会导致市场信仰崩塌，或者是对监管态度和政策形势判断失误的企业，这些企业如果被央行抓了典型，不排除可能出现重大的信用风险。

杠杆较高、同时报表可读性较高的企业，其实短期的流动性风险反而没有那么大，即便交易所可能借新还旧打85折。但是提交给央行的三年的降杠杆方案是一定要严格执行的，所以短期内一定是销售去化加快、拿地放缓或者暂停。即便是黄色和绿色档的企业，比如万科、保利，短期内大量拿地的可能性也很小，一方面企业拿地、银行做开发贷都会看中央的眼色，另一方面央行已经给企业定了40%的权益拿地销售比的上限，这意味着企业最多只是恢复到正常的补库存节奏，按照现在二三线城市的货地比估算，40%的拿地销售比也只是卖多少货、补多少库存而已。

从短期看（0.5-1年），报表可读性弱的企业一定全部心思放在降低表外债务、表外回表内上，报表可读性高但杠杆高的企业工作重心一定在降杠杆上，只有少部分报表可读性高同时杠杆低的企业才能维持正常经营。前两类企业一定会加快销售去化、减少拿地，后一类企业的销售和拿地增速一定也会控制在15%以内，同时权益拿地销售比控制在40%以内。那么地产行业未来一年的销售并不会弱，即便不考虑今年的疫情因素，同比大概率也可以维持正的增速，但是拿地一定会大幅放缓，新开工大概率较好，竣工不好说（竣工结算工程款影响现金流，但可以通过结转利润把真实杠杆降下去）。

从中长期的角度看（1-3年），大多数企业都需要头疼发展的问题，并且现在跟企业聊下来，发现他们也都没有找到比较好的应对方案。现在大多数企业手上的土地储备并不多，年报披露的数是全口径、包含已售未结转的，实际可售土地储备行业中位数只有2年，前五十强大约只有1.5年左右。按照上面的分析，前两类企业短则半年、长则一年需要大幅放缓甚至暂停拿地，那么一年后他们手上剩下的货可能只够卖半年，亟需拿地、但又无法加杠杆拿地，不少企业就要面临可能退出市场的窘境，典型的代表就是中南、蓝光等手上货不多、杠杆又高的企业。

另外受到影响较大的就是以融创为代表的收并购为特色的企业，和以龙光为代表的拿地王为特色的企业。单笔较大规模的承债式并购，会同时减少现金和增加债务，对净负债率一定会造成短期冲击。拿高总价的招拍挂地块也是如此，前融现在已经非常难做了，那么自有资金支付土地款会减少现金，而四证齐全后做开发贷会增加债务，也会对净负债率造成短期冲击。这并不是说以后较大规模的收并购或者招拍挂就不能做了，而是企业多了很多限制，需要安排好前后几个月的销售、拿地、还款节奏，才能做一笔大的交易，对于以扁平管理、高效率见长的民企冲击较大。

站在行业的角度，中长期看，销售大概率会维持几年零附近的增长率，拿地半年后会逐渐开始恢复，但后面几乎不可能出现短期土地市场过热的情形了。大多数城市的土地溢价率一定会下滑，但核心一二线城市大概率还是会维持较低的利润率（今年上半年是0-3%的净利率，未来可能也只是回到5%左右），因为核心一二线城市的每个开发商都有很强的补库存压力，杭州、南京等有“双限”政策的政府定的价格本来也只留了5%的利润率。长期看（3年后），所有还活着的企业都到了绿色档，有息负债增速控制在15%以内，也就意味着销售、拿地都可以维持15%以内的增速，但随着企业数量减少，行业整体规模的下滑跟企业个体的发展不会矛盾，销售、投资、新开工等各个指标的增速转负也无可厚非。

地产行业以345政策为分水岭，正式进入了行业出清的通道。不管是表外债务规模过大导致短期降杠杆压力过大的企业，还是艰难熬过3年但手头土地储备卖完、被动退出市场的企业，总有一些企业会在这个过程中掉队，但不可能再有企业爬上来。真实杠杆低的企业现在就能正常发展，真实杠杆较高（但不太高）而土地储备充裕的企业在杠杆降下来之后也能回到正轨，真股权会逐渐发展起来，跟小企业或者城投平台合作可能成为一种应对方式。未来5年，地产行业规模会缓慢下降，龙头集中度将不断提升，5年后我们可能不再提百强，而只看前50强，50强以后只有产品力强、有特色的企业才能走出一条自己的路。

短期内绝大多数企业都会经历阵痛期，即便是万科也不会轻松，今年上半年地产债利差一直处于历史低位，后面一定会有一波调整，恒大这两天的冲击只是加速了这波调整而已，后面随着地产债的利差上升，性价比会慢慢提升。但在这次政策下，我们的投资逻辑跟之前比也有所调整，不再把资产质量放在评价企业信用资质的第一位，而是把财务报表可读性和真实财务杠杆高低放在第一位。

具体看：所有报表可读性弱的上市公司都暂时别碰，等他们的债券重定价之后再看。优先看报表可读性高、杠杆低的企业，如果他们在行业整体利差上行的趋势中被误伤的话，比如中海、华润，再比如星河湾、仁恒这类规模小、杠杆低的民企。其次看报表可读性高、杠杆高、土地储备充裕、资产质量好的企业，比如融创，再比如首创、首开、建发等央企国企。然后看报表可读性高、杠杆高、资产质量一般但算得清的企业，比如富力、新湖等；以及股东支持力度足够强，可以弥补报表可读性或者杠杆上的缺陷的企业，比如华发、中交地产等，也包括泰康入股后的阳光城。最后等报表可读性弱的企业开始披露真实报表后，我们重新对他们进行评估和测算后再介入。

附：2020/9/17 融创调研纪要
今天中午跟融创的人吃饭，主要聊了央行的345政策。因为是私下交流，比较愿意说，增量信息还挺多的，跟大家分享一下。
首先央行的态度是非常坚决的，就是要抓整个地产行业的债务。听说已经在让所有金融机构上系统了，以后地产企业表内表外的债务、明股实债他全都能纳到监管内。
今年央行对12家房企做的还是摸底为主，硬性指标只有一个，就是3年内要到绿色档，阶段性的小目标都是企业自己报，允许中间指标有小幅波动，比如融创报的目标就是年底现金短债比达标、净负债率到120-130%。央行让12家报的数据，包括16-18年的年度数据、19年半年度数据、20年1月以来每个月的数据，主要指标是我昨天发群里的8个财务指标，单月不需要提供报表，但是有息负债一项要报的非常细。
有息负债央行直接拆成了表内表外让企业报，表内表外再分别细分为银行贷款、公开市场、非标、对外担保等，每一项下面还有细分，比如我们之前讨论的不在表内的供应链ABS就在公开市场的细项里，非标除了信托以外，还拆成了AMC、北金所、明股实债等等，表内表外的非标都要填。每个月报送的有息负债要填全口径和权益两个口径的数，所以其实我们之前讨论的企业通过做报表来应对，其实并不是那么好操作的。即便现在少报一些央行查不到，明年金融机构系统全上了之后，表内外所有债务央行都可以查到，万一查到少报了很多，肯定会被抓典型的。
之前有小道消息说，证监会在讨论开个口子让地产企业非标转标的事儿，今天融创也说有这回事儿。所以听下来感觉这次有点像之前14年地方政府隐性债务摸底一样，先摸完底，后面监管有可能会开非标转标、表外转表内的口子（但地产肯定不会给第二次机会），给企业机会合法处置表外债务和表内非标。如果短期为了美化指标做报表，有可能反而会错失监管开的窗口，反而得不偿失。所以现在融创内部也在讨论，报有息债务的时候是美化一点还是老老实实交底，站在融创的角度，反正现在已经是红色档了（不能更差了），老老实实交底应该是更优的选项。融创从去年下半年内部开始做降杠杆这个动作，今年非标规模到现在已经净压降了100亿左右，所以央行这个政策其实没有怎么太打乱公司的节奏。
对融创而言，央行这个政策更让他们头疼的其实是对并购的影响。融创最大的优势就是并购，我经常说的区域布局好、土地成本低，根本原因还是并购能力强，所以可以比别人拿到位置更好成本更低的土地。但是每一笔并购，一方面大多数是承债式的，另一方面还要做并购贷，即便后面不太可能再有几百亿的大并购，但就算是去年新湖那样的几十亿的并购，因为是承债式收购，对净负债率分子的影响也有100亿左右（债务增加、现金减少），会导致月度财务指标的波动较大。所以他们下半年本来在看的并购，现在都变得更谨慎了，最起码支付节奏、交易结构方面要考虑的东西更多了。
融创今年招拍挂拿地很少，现在收并购节奏也被迫放慢，拿地方面只能通过产业勾地和跟城投合作来补充。这两块其实今年中期业绩会老孙都有着重讲。产业勾地其实就是文旅城，比如今年在深圳宝安机场边上就勾到了一块130万方的地。但从今年的拿地情况来看，这两块的补充并不多，大半年下来没有谈成几块大的，加上央行345严格执行的话，未来就算大的招拍挂地块拿地节奏也受影响，只有在销售回款很好或者有大额还款的月份，才能拿大项目。所以融创现在反而更加头疼拿地，而非降杠杆。