经济的弱现实和强预期如何统一？

原创 覃汉/董琦 2022-04-20

注：本期嘉宾为国泰君安研究所宏观首席董琦

覃汉：

今天非常荣幸地邀请到了研究所宏观组的首席分析师董琦，今天和董博就经济基本面相关的主题进行探讨。

我先简单说一下我们的想法： 首先，当前 预期是比较混乱的 ，整体的经济形势比较糟糕，从微观角度来看，很多中小企业的生存现状，甚至要比2020年上半年和2008年最艰难的时候要更难。因为现在是疫情的第三年，很多企业的现金流基本上已经耗尽，但防控政策，居民依然要严格执行。

今年奥密克戎的高传染性导致全国各个地方出现了很明显的管控经济活动，使大家的微观感觉非常差，也延续去年下半年以来国内经济持续衰退的背景，目前也还没有看到企稳的迹象。

理论上，如果是衰退周期，对于大类资产来说，一定是演绎股票走弱，债券走强的局面， 但在最近一段时间，我们很明显感觉到市场对于做多长期限的债券，十年的国债、十年国开债有点意兴阑珊 。 包括上周五央行的宽松落地方式不及预期之后，昨天债券市场出现了比较明显的调整。

其背后的原因其实不仅是央行放水的力度偏弱，更是反映这个月或者下个月的经济是比较疲弱的状态，还有可能会反映未来半年，甚至是年内经济基本面的预期。在三月初开两会的时候，政府工作报告已经明确强调了今年全年GDP的目标增速是5.5左右。

所以就会使大部分的投资者会有比较明显的底线思维， 即短期经济弱其实没有那么重要，重要的是全年的均值，因为5.5的增速已经设定好， 短期越过这个值就代表疫情慢慢控制住后，政策的刺激力度变强，经济的V型反弹、甚至是反转的趋势会更加明显。

对应到债券这一块，就是会使得长期的利率，包括十年国债、十年国开债的利率就面临着比较大的下行阻力。

但是，如果在下半年有信号明确释放了不保5.5%的预期增速，那市场预期又会变， 大家就会降低对于下半年经济预期，对于下半年经济预期的下修，会迅速反映在长端利率的定价里，那就有一波下行行情，当然这只是可能性之一。

另一种可能，今年会保证5.5%增速目标，等五、六月份上海复工复产，基本恢复了正常，全国范围之内恢复到正常秩序之后，又能开始发展经济，这也是一种可能性，那个时候这个剧本就会按照2020年下半年的剧本来走。

所以，在当前这个时间点上，大家对于经济微观的层面分歧不是那么大。但是对于下半年经济是继续下行，还是V型反转， 我认为分歧也不是很大，因为截至目前，绝大部分人还是选择相信5.5的目标肯定要守住。

今年下半年，至少从长端利率债的交易上，它反映出经济还能复苏的预期。接下来的时间就交给宏观首席董博来谈一谈，经济的弱现实和强预期如何统一。

董琦：

大家晚上好，我是国君宏观研究员董琦。今天非常开心能够通过债市电台的栏目跟各位投资者朋友交流对于整个经济后面的看法， 强预期指的是我们对于后面的政策的期待，包括对5.5全年目标的执着，那么弱现实就是我们持续地看到政策落空，以及经济增长压力不断加大 ，那这二者最后会如何统一呢？

我偏向于整个二季度的政策发力会进一步升温。特别是地产财政投资端的发力，从态度或者政策信号上，还是要向5.5的方向去靠， 但最后落地的效果可能是一个保5的结果。

谈到对于后面经济的看法，核心结论是 今年5.5的目标达成难度极大。 我们去年在测算今年的经济增速的时候， 一季度当时给出的预测就是4.8，整体二季度当时给的是4.3，三、四季度是5.7和5.3，全年是5.1。

去年还没有考虑5.5目标的影响，那么即便是这种预测之下，其实也暗含了我们觉得今年一定有政策发力，特别是基建投资上行的状态，也是到5.1这样的水平。

那么今年提出5.5这个目标之后，再加上额外的疫情冲击，我们觉得难度会更大。特别是对于下半年的斜率上行环比超季节性的幅度会非常强。在谈具体的经济展望之前，我还是想先聊一聊对于一季度整个基本面的回顾。

整体来看，一季度除了基建和出口外，其他需求基本全面下滑，特别是消费、地产拖累比较集中。向后看这个趋势会保持，而且制造业投资和出口的压力会逐渐加大，基建投资同时也会继续上行。

一季度的经济，我们大体定义是供需负循环一个状态。 去年三季度的时候，滞涨的环境比较集中，供给逻辑主导，因为双碳、能耗约束等原因，导致整个供给端在经济中的影响相对来说比较强。四季度开始保供稳价，整个需求在地产的拖累、包括消费的回落之下，导致整个需求端矛盾比较突出， 特别是在今年开年的过程中。

走到四月，因为这一轮疫情反弹，又再度把供应链给打乱，大家对于供应端的关注又开始提升，但是这次对于供给端的关注和提升，是在供需互相比差的环境里，供给开始占据主导，因此我们觉得在目前一季度的这个环境状态中， 已经是供需互相负反馈的状态。

具体而言，我对一季度提三个角度的数据，来印证当前的经济到底恶化到一个什么情况。

第一点， 我们从工业增加值和服务业的生产指数，包括单月、一二月累计、三月单月， 我们大概去模拟一下月度的GDP数据，大体对应一二月的GDP应该是在5.7%左右的增速， 三月份， 通过这两者的加权的拟合，三月的单月GDP的水平大概是在3.1%左右， 那么能够看到只是封控大概半个月左右的时间，而且只是个别省份，基本上带来了单月的GDP下滑的幅度是在2.6个点附近。这样的状态， 我们觉得疫情在这次对于经济的冲击，比我们预判的要更加的严重。

第二点，我想提一下名义值扣除一些价格因素之后，那么在一季度过程中，很多数据可能表现的会更差一些，或者说可能没有像大家想的韧性那么强。

首先是制造业的投资回落，这一次主要是基数的原因。但是如果扣除价格之后， 由于企业自发的导致制造业投资的回落相对来说占比可能就会更高一点 ，而且在这个过程中，在上下游的利润分配上，因为大宗价格的高位震荡又再次出现了中断，看不到下游的利润和下游的需求带来的利润分配支撑。

其次就是消费，当我们去看实际社零， 单季度的同比增速是1.3，实际收入的水平也是回落了三个点到5.1附近， 如果我们把实际的社零跟实际的收入去做一个比值，大致测算一下居民当前的边际消费倾向，也能够看到开年以来， 边际消费倾向还是在继续下行。 在把价格因素去掉之后，这个回落的幅度、增长的幅度，可能会让大家感到更大的冲击。

第三点， 在扣除价格因素之后进口增速在三月份转负， 但是大宗品的价格还是在高位震荡，这也印证了整个内需比较差的问题。

最后一个数据就是失业，这一点我相信后面稳就业保就业会有很多政策，包括财政、央行，可能围绕这一块要做很多政策上的关注。

首先， 总体城镇调查失业率冲到5.8， 超过全年的目标。另外一点比较严重的，就是年轻人的就业 。 16到24岁的失业率的情况，公布出来三月是16%，基本上接近过去的峰值水平。

但是，最大的问题就是这是三月份年轻人失业率，按照往年的规律，到七、八月左右，整个年轻人的失业率会有两到三个点的跳升，那么如果按照现在16%左右的失业率，跳上三个点左右，那可能到今年毕业季的过程中， 16到24岁的年轻人的失业率可能就要冲到20%左右。

这样的冲击，在过去有数据的情况下是没有出现过的。另外，就是非本地户籍的人员，这些流动人员的失业率在三月份也是达到了有数据以来的一个最高值。

那么这几点因素，基本上都印证到三月份的过程中， 整个经济下滑的幅度，相对来说是非常严重的， 在这种情况下，我们觉得去提二季度是不是今年的经济底，这个意义可能相对来说就没有那么重要，因为本身二季度的基数，去年的基数相对来说就比较高，同时，二季度的疫情冲击、还是地产的下探，都交叠在一起去持续，那大概率今年整个经济的表现来说， 二季度大概率是今年同比增速的一个底。

因此我们觉得判断这个节奏，相对来说意义就不太重要， 更多的是对于这一轮经济底的深度，包括经济底达到之后到下半年恢复的斜率到底有多大，我们觉得预判的意义会更强一点。

第一个问题其实是简单的回顾了一下一季度的大体的经济复盘，那么核心是刚刚提到经济底深度能有多少，那就涉及到疫情对于这一轮的经济冲击。 第二个问题，就是想聊一聊疫情对二季度的经济影响到底能有多大，我们的核心结论是二季度的GDP单季增速破四的概率还是比较大。

我们有两个角度的简单测算。第一个角度就是从需求的角度去评估二季度的消费和二季度的固定资产投资，我们觉得疫情带来的核心冲击到二季度之后，可能集中在这两块。我们也是基于整个2021年历次疫情的反弹，包括2020年一季度固定资产投资的回落情况。

二季度社零增速，我们觉得基本就是在2.2到3.2附近，固定资产投资的增速大体上也是在5.9到6.5之间。 对于整个GDP，通过需求的角度测算， 经济的增速应该在2.6到4.1之间。 这个取决于整个疫情的可控度。最乐观的情况就是疫情四月底结束，相对悲观一点的情况就是到五月底结束，基本上对应了2.6到4.1这样一个状态。

另外一个角度，我是从冲击的角度直接测算，刚刚在最开始汇报的时候，提到三月单月的疫情冲击，基本上拖累大约GDP两个点左右，那么如果按照这个方向去测算，如果疫情持续到四月底和五月底，我们大致算下来的这个二季度GDP的增速就会更低一些，大概在1.5到3.5这个区间， 因此，综合这两种测算的角度，我们觉得最乐观的情况下，二季度的GDP的增速基本上是在3.5到4.1之间的状态，有很大的概率会破4，这是我们对于整个二季度经济大体的一个判断。

最后一个问题，想跟各位投资者朋友交流 5.5的这个目标到底怎么实现？ 我们自己测算下来，觉得今年去实现的难度还是不小。 那么这里就涉及到如果真的要去实现，怎么去实现？ 我们大体觉得短期来看，还是投资端的发力为主，那这需要地产端扩信用，包括房企现金流改善，负债能力改善，基本上央行也已经做了明确的表态。

我们之前也在提央行对于地产整个的定调可能发生了一些变化，另外一个就是对于地方的资金支撑上， 核心是关于基建、债务管控问题的松动，以及专项债发行节奏的加速， 充分调动地方投资的积极性。

我们觉得整个投资端发力是一个最具有确定性的点。 这一块可能会涉及很多传统问题，包括三道红线以及一些硬约束问题，我们觉得在今年这个环境里，特别是走到二季度过程中， 都会发生一些在执行层面实质性的松动。

除了投资以外，我们觉得另外一个能做的点就是消费，但是消费这个点从目前来看， 还是以地方财政刺激为主。 全国统一性质的促消费政策，目前并不是首选。如果疫情继续冲击，出现我们说的悲观情况，那么全国一盘棋促消费的政策落地概率会迅速的加大。 如果以目前的判断去看，四月底或者五月上旬的状态，那可能还是以各地松动促消费的政策出台为主。

最后一点就是对于防疫策略的问题。 我们觉得短期在这个上面做很大动作的空间基本上是没有的。 但是，这种微调在未来一段时间，特别是在疫情持续比较久的状态下还是会有一定的加大。这种微调我们认为和中国台湾式防御策略的放松会比较相像。所做的工作主要集中在动态清零背景下，尽最大幅度缩短隔离的时间。不论是之前几个沿海城市的入境试点，包括本土的隔离时间可能也会有一些压缩，这种方式增加整个经济活动的频率，减少缩短经济阻断的实质。我们觉得这可能也会成为在未来会出现的选项。

覃汉：

谢谢董博。当前宏观经济受到了很多不可控的影响，持续的冲击叠加5.5的目标定调，大家都不知道后面政策会如何出招，所以整体处于一种看不清的状态。那我请教一下董博， 目前相对于2020年同期有可比较的点吗？ 当时在2020年的时候，我们对比的是03年的SARS对于经济的影响。因为一些传染性很强的疾病所造成的经济活动的冲击，一般会遵循经济数据加速下滑之后，到了下半年又开始迅速回升的走势，包括03年的SARS以及2020年新冠都是这样。我想请问一下董博， 对今年这样的情况，相比于历史上的两次，有可比性吗？

董琦：

我从两个点回应一下。第一个点，我们去看海外，不论躺平的也好，还是目前还没有躺平还在维持防疫策略的经济体。主要看的是七个发达经济体，得到了一个对于经济复苏的结论。 基本上这七个国家的防疫都经历了三个阶段。

第一个阶段就是疫情刚刚爆发的时候，大家都是一个偏封锁的状态。第二个阶段是疫苗注射率大量覆盖之后，部分的国家的防疫策略开始出现分化，有些国家开始迅速放开，有些国家还是保持一个偏强的态度，但是还是比初期有一些放松。

到了第三阶段，就是奥密克戎的这一次，其实这七个发达经济体也是出现了比较强的分化，有一些是直接从放松到躺平，有一些是反而又加紧的防疫状态，我们得到的经济复苏的结论，就是 整个经济复苏的斜率，是跟它最初那一期财政刺激的规模有极大的关系，也就是说从疫情爆发的这个节点开始，政策刺激幅度基本上就带出了后面经济复苏的一个斜率判断。

从这个角度去讲，国内的整个刺激相对于海外的一些经济体而言，还是偏克制的状态，那么这也带来了我们觉得后面复苏的斜率，可能相对来说不会有类似于海外这种大幅上行的现象出现。

第二个点，我想说的是基于中国自己的一个特点，就是我们动态清零持续了这么久，或者严控了这么久之后，居民端的收入水平，特别是中低收入这个群体始终在反复的受到打压，包括服务业的中小企业，其实这种状态也持续了大概两年左右的时间。

到眼前的这个奥密克戎的高传染性阶段，还持续地以这种防御策略去应对， 我觉得对于整个市场主体会带来更深层次或者更大幅度更严重的影响。 因此，不论从外部角度去对标中国的刺激和内部的这种防疫策略冲击也好， 我们对走出疫情后的复苏斜率是一个比较谨慎的态度。

覃汉：

因为这一次从2020年开始的这个疫情，对于国内的不论是企业部门还是居民部门，实在是冲击持续时间太久。因为在2020年上半年的时候，我们研究所认为疫情对公司的估值模型只是一个短期的一次性冲击，目前来看，疫情显然不是一个一次性冲击，已经是连续三年的冲击了，而且如果清零政策未来不出现相应的松动， 随着更强传染性的变异病毒出现，那么我们是不是要以牺牲更大的经济代价去换取抗疫工作的胜利，董博怎么看这个问题？

董琦：

我们也在测算所谓的中国式共存，或者说真正的迎来开放，中国需要一个什么样的基础条件才能够去做这个事情。当然我们不是医疗的专家，也没有医疗层面的一些政策。

这个里面其实涉及到很多因素， 一个就是我们国内有相当多的老龄人口连第一针的这个疫苗也没有注射。 很多海外的国家，疫苗注射的都是先从老年人开始打起，但是国内对于老人注射的推动一直是比较弱。在5000多万老龄人口连疫苗第一针都没有打的情况下，如果去做一些所谓的共存开放，那死亡率肯定会明显的高于其他的国家。

另外，就是医疗资源挤兑。 这个大家也聊了很多，就从ICU的病床数目的角度，包括常规的使用率，以及重症率爆发之后，挤占常见病的医疗资源挤兑的情况看，即使是美国防疫策略的松动，在放开过程中也发生了几次医疗资源挤兑的现象。那在国内的这个状态，我们觉得至少， 加强针全面推动到95%以上的覆盖率，可能才能尽量避免比较严重的医疗资源的挤兑。

这两点情况基本上制约了整个防疫策略是不是要去做松动，因为这两点跟整个经济的角度去比，我相信经济的因素都要排在这个之后。

我们还是认为防疫策略的松动，最终会和经济包括社会的其他次生灾害问题去做权衡。 只要达到我们刚刚提到的几个点：包括老龄人口疫苗注射的推动，加大加强针的覆盖率。接近一定节点，我们相信首先对于整个防疫策略，可能在未来的一段时间，比如说明年就会有松动和调整。

覃汉：

今年首先因为地产拖累比预期的要大，其次是因为奥密克戎而产生的封锁。那接下来二季度之后，一直到明年上半年， 你们大概对每个季度的GDP的走势，有什么预测，大概是一个什么节奏？

董琦：

目前，具体的预测数据我们是做到今年年底，还没有看明年上半年具体的增速。今年下半年， 我们认为首先三季度是高点， 因为基数的原因，三季度肯定会比二季度同比读数上要好一点。最早我们认为三季度是5.7，那如果今年还是往5.5的方向靠，那可能三季度至少要到6.1才能够尽量向那个方向去靠。如果三季度是5.7的状态，那四季度我们觉得就是在5.3左右。如果三季度破6达到6.1以上，那么四季度可能就是在5.7到5.8这样一个状态。

全年下来，如果说二季度以3.5到4之间这样一个水平，全年大概就是在5到5.3之间的水平。这是我们对于今年下半年的看法。如果再往明年上半年看，我们觉得 明年的基本面大体会比今年好，核心第一个是从债务周期的角度， 去杠杆以后的债务周期基本上在22年或者是23年的上半年到达尾部，同时，新的债务周期会出现，整个基本面也会伴随债务周期有上行的表现。

另外一点是在地产的判断上，今年大家也预判在三季度过程中能够看到地产投资底，往后去看，我们觉得地产投资还是会有修复上行，因为正常测算下来，我们觉得中国的地产投资的实际增速， 在不考虑价格因素下，大概在2%到3%左右，从未来五年左右看，这个中枢水平是比较合理的，不应该更低。

如果现是转负的状态，那么到今年下半年三季度投资底出现后，我们觉得往后去看，这一块还是会带动其他方面的增长。 另外，我们对明年基建投资的持续性比较看好， 如果今年冲到8-9的全年增速，明年我们觉得维持在4-5区间投资增速也是可能性极大。

还有一点就是最重要的消费，我们觉得只要防疫策略有一些变化，前提是疫情控制住，明年的消费肯定要比今年的情况还是要好一些。 叠加这几点逻辑去看，基本上我们觉得明年上半年都是基本面向上的状态，但具体的增速我们没有去做特别明确的测算。

覃汉：

IMF对全球经济预测，今明年都相应下调，前两年，疫情周期在中美两国相继爆发，投资上有规律可寻，基本美国比中国，无论是经济周期还是运行周期都要滞后1-2个季度，现在因为中国衰退周期已经持续了整整三个季度，从去年三季度开始算的话，那么在这个时候，美国经济有过热的风险，这样的一个中美经济差，单季度的中美GDP同比增速如果持续倒挂，我觉得可能会出现问题。

包括最近人民币汇率，特别是像今天，人民币离岸汇率出现较明显的贬值趋势， 所以对于中美两国整体经济差的比较，你对这个问题怎么看？

董琦：

前段时间美债利率出现倒挂的时候，大家认为衰退的声音比较多，结合中美经济增速差的问题，我们认为 ，首先，二季度的美国经济会有一些边际改善， 核心是一季度奥密克戎爆发带来影响，在二季度得以修复，因此在二季度有一个短暂的经济上行， 紧接着下半年我们觉得美国基本面向下，而且快速向潜在增速靠拢，就是二点几的方向，我们觉得这个概率是比较大的。

但是至于会不会出现衰退，比如说再往后多看半年到明年上半年，中国基本面在向上， 美国基本面会不会出现一个比较严重的衰退？对于这一点，我们持谨慎态度， 因为这一次美国加息开启的节点，最大的因素就是我们复盘过去美联储加息出现几次硬着陆，包括两次软着陆的这种情况，它的经济背景是什么样。

这一次跟软着陆的背景比较像，就是居民微观杠杆率的情况比较好， 美联储在加息之前，整个居民的微观杠杆率在持续下行，居民的财富在持续增加。这种状态下，过往有过两轮软着陆的情况，都是加息之前居民杠杆率出现这种情况，居民资产负债表很健康，而硬着陆的时候往往都是在加息之前，居民的微观杠杆率在不断升高，加息之后继续升高，导致最终经济的需求崩盘。

这一次我们觉得跟过往的几次软着陆的背景很像，美国当前的企业整个的微观杠杆率还有一些空间，包括它的资本开支预期，以及它整个产能利用率在偏高位的这种运行，私人投资在后面的一些支撑，我们觉得整个企业端在这一次加息之后，相对来说也会有一些支撑。

因此，对于美国基本面的判断，二季度小幅修复之后，三四季度整个基本面向下是一个软着陆，基本面肯定会有压力，且逐渐加大，但是更多的还是一个软着陆的状态。

目前来看，出现显著衰退的风险比较小，当然背后也暗含着我们对于美联储加息的一个判断，我们觉得整个联储的这种加息节奏或者整个全年的加息峰值在年终之后会有一定的回落，到6月份之前，我们相信都不会有太大变化，而且还是一个极端鹰派的表态和动作，但6月份之后到下半年的过程中，我们相信可能对全年加息幅度预期会有一定下修。

那么在这种状态下，包括下半年加息次数相应的可能减少几次，在这种政策的搭配下，我们觉得美国软着陆的概率比较大，中美在这个过程中的这种增速差，现在还是一个比较窄的情况，我们也去看了过去几次中美经济增速差收窄的时候，降准的进程都没有停过，那么目前也是一个很窄的状态，包括看二季度，依然在不断收窄。

再往后去看， 我们觉得到下半年，整个中美经济增速差，可能会逐渐拉大，这个是我们对美国整个经济节奏的判断。

覃汉：

对于10年期美债，你们的基本判断是什么？ 包括年内走势，本轮美债熊市的最终高点在什么位置？

董琦：

我们现在觉得，因为美债利率不断冲高，之前判断的高点其实已经基本上快摸到了。 基于这样的一个调整跟判断，我们觉得，首先二季度的节奏应该还是冲高之后回落，二季度不会一直维持在高位或者说持续上冲。

回落之后，下半年我们觉得随着5月份缩表落地之后，下半年缩表进程开启后，可能还会再有新一波的回落，然后再进一步的上冲 。 整个高点，我们觉得3.0-3.2之间基本能够打住，这个是我们大体的判断，因为现在实际利率基本也回到0附近，后面经济即便在二季度有回升，但下半年还是不断向潜在增速去靠拢，它实际利率可能很难撑得住在0以上的状态很久，包括通胀预期，3月份CPI见顶之后，向后去看，如果通胀逐渐回落，除非还有额外的黑天鹅，否则整个通胀的大趋势肯定是见顶回落的状态，这两者结合到一起， 我们相信可能二季度冲高之后，美债的长端收益率就会有一定的回落，然后到下半年再有一个温和的抬升，大致是这样的一个节奏。

覃汉：

通胀这一块，你们会特别担心吗？ 海外通胀数据特别夸张，但其实国内受猪价拖累，CPI至少在最近的一两个季度之内，相对来说压力是可控的，但是其实在上周五央行降准之后，央行一个公告里明确提到，第一点，要考虑美国的加息问题；第二点，要考虑物价涨价问题。

PPI未来几个月会慢慢回落，核心CPI也不高，所以央行这个公告到底是何种目的呢？ 因为经历过19年的四季度之后，我们都知道央行在面临既要稳增长又要控通胀的时候，它的目标函数一定是向稳增长靠近的，因为19年10、12月份，大家都非常担心通胀，但因为我们经济的压力慢慢出来了，所以在19年11月上旬的时候，MLF就意外加了一次息，站在当前时点，央行为什么要提通胀，为什么觉得这是一个潜在的风险？

董琦：

我觉得央行强调通胀的风险，绝对不是所谓的需求拉动整体物价上涨，对于整个国内价格环境升温带来的一些影响，核心还是在俄乌问题的背景，对于输入性通胀的一个担忧。

我觉得这个点可能是央行出发的一个核心的考虑，而且这一块最大的问题是上游价格或者说，这种所谓的上游对于下游挤占的利润，包括成本的这种过度挤占。 而且现在终端需求也比较差，关注输入性通胀，原材料的输入性通胀风险点，我觉得央行可能更多考虑的是这个点。

政策上所谓的放松带来的整个价格的抬升，刚刚汉总提到核心CPI问题，包括过往猪周期上行带动的CPI冲高，央行其实都没有顾虑过这些问题，因此盯着CPI去看的话，今年我觉得不太会制约政策。 包括三季度过程中，CPI开始上冲摸到3以上，四季度维持在3附近，即便出现这种情况，我们觉得下半年的货币政策环境我们并没有特别担忧，我们觉得这个点上还是从输入性通胀的风险角度去考虑。

覃汉： 明白 。你们对货币政策这一块是怎么看的，关于节奏的看法？

董琦：

分开去看，参考过往的中美利差倒挂、收窄的阶段，当中美利差收的比较窄的时候，美联储加息时，央行降息的操作都是非常谨慎的，基本上不太会动政策利率，特别是在联储加息比较集中或者幅度比较高的时候，它不太愿意去做这种操作。

那么这一次，如果按照这个方向去看，可能从降息的角度而言难度会大一些，但我们也考虑过这个问题，就是在倒挂的过程中去动政策利率，这次会不会带来比较强的资本外流，或者汇率贬值预期快速加大？

我们跟15年汇改之前的那一轮汇率贬值去对标，得出结论， 这一次如果真的是联储落地加息比较猛，50、75bp，央行下一次突然动政策利率降10个bp，资本外流的压力，包括汇率贬值压力和安全垫还是够的，能够撑得住政策利率去动一次，但空间绝对不大，我们测算下来基本10-20个bp是最大空间。

节奏上，我们觉得如果动了，肯定是从稳增长的角度去发力，而且是越早越好，还是在二季度的过程中，不可能压在下半年三季度四季度去降息，另外一个就是降准，我们觉得这次降了25bp之后，二季度也有可能，但是下半年概率可能会更大一点，从MLF到期的角度来看，我们觉得下半年到体量比较大的时候做一些置换的操作，然后同时流动性上小幅投放一点的概率可能会更大一点。

因此，对于全年的货币政策宽松，我们觉得，首先第一点，还是赶早不赶晚的状态，核心还是疫情控住之后，趋势确定性的下降之后，对于货币政策驱动操作的节奏会跟上，下半年也不会有收紧的状态，我们觉得至少持平，或者做一些降准层面的置换MLF的操作，来维持住一个流动性合理充裕的状态。

覃汉： 出口其实已经比较明确地出现下行的拐点了，这个观点你们同意吗？

董琦： 完全同意，扣除价格因素，出口回落的幅度会更大一点。

覃汉：

在这样的背景下，因为我们经济现在除了基建之外，各个分项都在往下走。 但是基建这一块，十九大以后，地方政府市场的割裂，包括现在这么多年下来政府的隐性债务的上限，所有财政口的资金要投入的话，必须要有严格的项目匹配，政府项目要发改委审批，所以种种限制最终导致一个结果，财政的钱是有的，但项目没有那么多。

比如说很多人习惯用财政资金总量，作为基建的使用资金去做测算，计算基建同比，其实我不太认可这样的方法，因为可能未来每年都有财政结余到后一年，因为项目很难凭空创造特别多，涉及到中央跟地方的配合，包括地方跟发改委的配合。

所以我觉得今年等到这波上海疫情控制住之后，政府想对这一块发力的话，我觉得见效可能没有那么快。 会不会直接着手刺激消费，针对这一块，你们怎么看？

董琦：

我比较赞同汉总的观点，基建方面，特别是测算角度，资金来源法测算只是给大家一个理论上的中枢，或者理论上的一个上限去判断每年的基建增速。

先说基建的问题，开年基建投资增速的反弹，特别是3月份，虽然去年年底的时候，我们就在推大基建的链条，开年到3月份的反弹，其实比我们当时的判断预期还是要更好一点。 单独说今年的环境，包括后面对于一些债务管控，刚刚提到可能会有一些实质性的松动，包括把地方的这种投资积极性、中央多分配一些资金用于整个地方的这种期限投资建设，我们觉得后面都是大概率会出现的事情。

但这里面也涉及钱和项目的问题，地方今年的意愿问题，这些省份的党代会其实一多半都已经开完了，还剩下一些，最晚到6月份、年中附近，一些大的省份或直辖市在年终时可能才开完党代会结束换届。

那么这个节奏我们觉得可能对于部分省份的一些基建开工和投资会带来一些影响，整个政治周期，地方的轮换节奏上， 但是今年唯一能看到的发力点，政府能争取主导的发力点还是在基建上，因此在排序的优先性上，我们还是觉得投资端肯定是这一轮稳增长刺激中最核心的抓手。

另外，汉总刚刚提到会不会越过基建，如果大家看到这个可能不及预期，那就可能直接去刺激消费。

首先，目前促消费的方向在不断落地中，但更多的是以各省各自为战的角度去促消费，还没有任何一盘棋的角度去促进全国的消费方式， 因为如果真的是一盘棋的角度去促消费，这个里边涉及到财政跟央行之间配合的内容就会比较多，特别是类似于美国这种MMT的方式，在国内肯定是不会去推动的。

在这种约束下，怎么样把钱或者所谓的消费券发到老百姓的手中，以全国的方式去推动， 其实要梳理一下财政跟央行的关系，包括是否要发行特别国债以及一系列的机制 ，需要特别资金的使用和偿还，包括具体消费角度的限制，因为它不可能是全部消费都放开，肯定要限定非常明确的消费内容。

相关的机制设立，包括讨论设立一个还是多个部委，以及其他需要长时间沟通交流的点，那么这块可能反而不如基建直接去督促，或者在基建上面直接去做来得快一些，因此刚刚也提到全国一盘棋消费的这种政策推动，可能需要更大层面的经济冲击或者疫情影响之后，概率才能提升。 基于当前的情况，我们觉得整个统一的消费促进政策可能还看不到比较积极的信号，更多还是各省份自己去做。

我想向汉总请教一个问题，当前感受到基本面的因素主导，包括政策稳增长、政策博弈的升温、对于宽信用大家的期待、银行理财一系列在战术角度的一些交易层面因素的消失，你觉得现在眼前对于 整个利率债市场最主导的一个因素是什么？包括对于后面特别是二季度经济相对来说冲击大一点，那么整个长端利率债在后面走向如何，对节奏或者低点、高点是一个什么样的判断？

覃汉：

我觉得做利率的话，核心是宏观研究，最终会缩小到对大类资产的判断，包括股票、债券、甚至是商品外汇等。

现在我们只专注利率，目前我的利率分析框架， 主要关心两点，第一点是央行怎么想，因为央行的想法很重要，要理解当前的货币政策对应到当前的资金面，为什么会是现在的这样一个状况，理解央行怎么想，是为了去更好地把握接下来央行的货币政策，是能否够持续或转变、什么时候转变。

第二点，我比较关心对手盘怎么想，即所谓的市场一致预期，但如果说我们从事的不是卖方工作，其实是很难在第一时间获取大量的一致预期，特别是在看这种由机构主导，可能是银行主导的市场， 所以其实从某种程度上来说，对于一致性的把控，它会比一般资产更快。所以我觉得能够最快的去把握利率市场的一致预期，只有固定收益卖方的首席分析师，这个职位是最佳的。

路演的时候，很多买方都会问其他家怎么看？ 因为我去交流的时候会有互动，哪怕市场上大的买方，也不可能穷尽所有，去了解其他类型机构，因为竞争对手的很多策略观点是会有所保留的，但我们在信息上还是有一定的优势。

对于债券来说，相对股票有这个优势， 因为债券是机构占主导的，所以机构的想法会趋同， 包括我们现在所谓的利率，淘汰了之前那一套通胀跟增长的双轮驱动，到后面就发现这个东西较为理想 ， 可能需要一个新的方法论去做，那就是货币跟信用的4条线或者风火轮去解释去预测。

但这个东西本质上是一种地产周期的产物，就地产周期玩到转的时代，可以用货币跟信用的经验规律去总结利率走势或者预测利率走势，但现在存在问题，因为整个地产周期在大幅弱化，或者是说经济在慢慢转型，如果脱离地产周期，之后整个利率该怎么走？

我觉得核心就是关注货币政策，包括市场对货币政策的预期怎么变， 所以债券比股票好一点。债券主要是机构主导，但是股票不一样，股票的投资者占比太多元化了，其实很难说一只股票，像茅台、宁德这么贵，投资者怎么知道今明两天的股票一致预期，边际变化是如何的呢？

没有人有这个能力去做这样一个调研，但是利率我觉得可以。 利率哪怕是每半天市场的一致预期的边际变化，如果说能够足够专注就能够找出来，哪怕事后来看是错的，但是有这个路径和方法可以去找出来，这是当前我对于利率的思路，还在不断迭代。

回到刚才的问题，怎么去判断利率接下来的一个走势？ 我其实不太看重所谓的宽信用，理论上说，信用周期为什么能够在过去很好的指导经济的预测，甚至是大类资产股债的轮动，核心的底层逻辑是地产周期。

因为信用的总发动机其实就是地产，而且不仅仅是地产需求，更核心的是地产企业以土地为质押，有乘数加杠杆，这个理念是我们研究所地产首席说的，我比较认同。

现在地产企业，至少民营企业是处于一种危机的模式，金融部门经历三年疫情后，普遍心态趋于保守，肯定不愿意立马去买房透支自己的钱包。所以这个时候地产的总发动机不行。

信用周期什么时候能够企稳或往上，我觉得缺乏前提条件，或者说这个框架已经发生了变化， 所以在这个背景之下，我们再去说宽货币到宽信用，信用开始触底，然后慢慢经济就能够复苏，这个方法论可能已经被颠覆了，过去10年能够指导市场投资的这样一个新货币的方法论，现在其实已经不适用了。
以上就是今天的中国债市电台的主要内容，感谢各位的收听，我们下期再会。（完）

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