老窖更新和推荐：分歧较大，市场明显低估

近期行情偏弱，市场对老窖噪音较多，且对基本面分歧较大，作为全市场对老窖研究最深的卖方，我们认为市场目前对老窖基本面的跟踪有一些偏差，对老窖后续的发展也存在明显低估，当前价格已具备买入价值。

公司目前基本面现状如何：
  1、 回款方面，23年任务接近完成，国窖增速估计在15%左右，腰部产品整体增速预计在20%-25%。
  2、动销与库存方面，目前整体库存相较去年大体持平，考虑到今年春节时间靠后+销售场景恢复正常，未来1个月内渠道库存将下降到低于去年同期水平，也就是说自然年度23年真实动销增长是要明显高于回款增速的（估计20%+），与主流跟踪数据有一些出入。
  3、公司动作方面：今年无论是高频旅游活动、五码系统上线、450年纪念相关主题动作还是其他等等常规活动，都取得了预期中的效果，进攻属性明显。

关于公司后续发展的判断：
  1、公司24年渠道回款目标增速估计整体接近25%（非公司报表指引），其中国窖公司预计在20%左右，且任务有望保质保量完成。
  2、公司的增量主要来自高度消费者转化、低度精细化运营、其他产品的贡献。
  3、价格方面与竞品进一步迫近（今年已从年初50-60元价差追至目前40元左右），主要原因一是五码系统上线对窜货遏制，另一方面是竞品主动向下靠拢。未来不管双方是否提价，国窖会一直尝试向上追赶。

当前市场低估的原因分析与我们的解读：
  1、渠道反馈有偏差：核心/高增市场（比如四川、山东）全面交流较少（仅为个别区域/渠道），弱势区域噪音大。公司渠道模式也导致一些渠道商的反馈并不全面。
  2、担心竞品压制：XX都不行，国窖凭什么行？疫情三年好像很多人已经忘了以前进攻性品牌的锐度，但今年事实已经证明了，只要场景能允许消费培育，老窖的挤压增长能力仍然顶级。
  3、蓄水池缩水：老窖无论是否有所谓蓄水池，但老窖回款增长我们判断没靠过蓄水池，哪怕难如22年，老窖也只是向渠道释放了库存（行业惯例），公司回款与报表增速大致对得上。而且即便老窖从明年起蓄水池没有，单看实际回款层面20%的增长（利润增速更高），当前估值依然具备性价比。

观点（仅供参考）：
  1、我们期待的是什么？成都市区略有反超竞品且趋势有扩散迹象、山东逆势增长到与竞品同等量级、华东用6年从微不足道做到30亿+、与竞品价格差距连年稳步缩小。而这些都穿越了周期，对抗了所谓的环境因素。因此我们认为老窖内生增长潜力和动力是要大于环境的压力，对未来的判断市场可以多点信心！
  2、如果明年价格继续迫近且增速保持高水平，未来2-3年出现一款1300或以上的产品起量实现“反盖帽”，省外出现更多销量反超竞品的市场，当这些迹象有所表现时，那老窖又会是什么价格？
  3、当前市场存在迷茫，也出现一些不正确的跟踪细节（比如分析国窖收箱皮、计算五码投入费用等等）。实际这些都不重要，更重要的是对能够穿越周期公司能力的保持信心并坚定持有和买入！

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