会议要点
1. 供需与变革
• 监管明确表述中国房地产市场供求关系发生重大变化，导致行业政策与发展模式调整
• 城市间分化明显，一线城市销售稳定，二手房表现优于新房，三四线城市面临压力。改善性需求占比提升，反映对高品质住房需求增加
• 2024年市场预期为前低后高，短期内仍存在调整压力，但中长期发展有坚实支撑
2. 变局下的前景预测
• 房地产行业未来面临下滑压力：监管有表述，近20年房地产行业高速增长，但当前短期调整，预测明年商品房销售面积同比下滑6.5%，销售金额同比下滑4.9%，开发投资同比下滑7%。
• 城中村改造和保障房为新模式抓手带来机遇：城中村改造和保障房推动可改善供需关系，拉动销售与投资，拆除重建方式影响销售和投资影响较大，假设拆建比接近50%，年均可带来1.4亿平销售体量。
• 模型假设变动对预测影响显著：假设货币化或房票安置提升10个百分点或拆除重建比例提升10个百分点，将明显提升销售和投资拉动效应，可见政策调整和推进速度对行业影响重大。
3. 地产保障房战略布局
• 城中村改造及资金支持：城中村改造对地产行业有重大影响，关键在于执行情况和资金落地，类似于三四线城市棚户区改造的策略。
• 保障房发展：当前保障房覆盖比例仍不高，21年政策将保障性租赁住房作为未来重点，计划14五期间筹建900万套。14号文主要针对可售性保障房，影响未来地产发展方向。
• 投资测算：保障性租赁住房期间投资拉动估计约2000亿；可售性保障房需求测算约2500万套，假设10年完工，年建设量200万套。
4. 借鉴新加坡经验
• 新加坡住房模式：截至2022年末，新加坡住房自有率接近90%，保障房覆盖率77%。保障房建设主要由政府推动，土地成本低，形成资金闭环。
• 新加坡房价收入比：新房大约3~4年，二手房5~6年，私人住宅市场价格为保障房20%~30%，体现明显梯度差异。
• 新加坡遏制投机：设定申请资格条件，限制转售时间至少5年，并且家庭在新加坡只有两次申请机会，有效控制投机行为。
5. 优势企业展翼
• 行业格局变化：自2021年起，优质房企（国央企和部分民企）在融资销售及拿地方面显现优势，部分城市放宽土地价格限制，有望提升房企利润空间。
• 融资差异化清晰：头部房企负债年内增长，而2、3、4梯队负债同比下降。境内发债规模绝大部分由国央企占据，净融资额呈负增长，但央企和部分民企融资渠道畅通，成本较低。
• 销售与市场占率提升：优质房企2023年1-10月销售增速为+6%，市场占率提升至近18%，二者均体现出增速差异。拿地量以国央企为主，市场格局稳定。
6. 美式企业模式解读
• 美国房地产市场：霍顿和莱纳等头部开发商，自2005年起市占率明显提升，到2022年市占率翻倍，营业收入及利润也增长2倍和4倍以上。
• 美国行业复苏：自2012年起，美国房地产行业逐渐复苏，头部开发商通过收并购扩大市占率，并在过去10年均强调提升市场份额。
• 中国地产策略：建议关注核心城市国有企业等头部企业，预见其未来发展机会积极，以及城中村和保障房等可能受益的领域。
会议实录
1. 供需与变革
各位投资人大家下午好。非常感谢大家参加我们今天下午的“地产行业2024年投资策略”汇报，我们本次策略报告的主题是“新格局，新模式”。从这个标题可以窥见，地产行业可能正经历一些新变化。简言之，对于这些变化，监管层也有了相对明确的表述，例如，他们提到中国房地产市场供求关系正发生重大变化。
关于所谓三大工程，与地产密切相关的是城中村改造和保障房两方面。短期来看，推动这两方面能够改善目前地产市场的供需结构。中长期来看，这也是推动地产新模式构建的重要抓手。
关于新格局，主要是指地产行业企业之间的分化。我们对优质企业未来的发展持续看好。本报告将围绕行业面临的三方面变化进行展开。首先是基本面分析，包括对2023年的回顾和对2024年的核心指标展望。在2024年7月24日的政策会议中，已明确提出房地产市场供求关系发生重大变化。
根据这一表述，我们回顾2023年整体基本面情况，整体趋势表现为“高开低走”。一季度释放前期积压，销售明显放量，在今年表现为最高水平。单月增速在年初几个月实现同比回正，但从6月份开始出现变化。
从1至9月份看，一季度销售稍显强势，而二三季度边际走弱。9月份，由于政策的密集出台，销售出现回稳迹象，环比8月份明显提升。10月和11月的情况与9月相似，整体销售表现为“高开低走”。
在销售端我们观察到一些明显的结构特征。首先，今年二手房表现优于新房，可能因为价格、品质或交付时间的优势。尤其在市场低迷的七、八月份，二手房同比降幅远小于新房。其次，核心城市间的分化明显，以我们跟踪的49个城市为例，一线城市销售同比增长，二线城市同比下滑9%，三四线城市同比下滑18%，尤其是长三角和珠三角地区的三线城市。此外，价格指标和去化率呈现核心城市较三四线城市表现更佳的情况。
改善性需求方面，其占整体成交比提升，这在一定程度上反映了监管所言的供需关系变化。整体市场对高品质房屋的需求提升。
资金来源和投资方面也进行了分析。今年1至10月，房地产开发资金来源同比下滑14%。资金渠道拆分显示，地产债、开发贷，包括信托等，行业净融资额为负。开发贷余额同比增长3.9%。资金减少对开发投资产生影响，使1至10月开发投资呈负增长态势。结构性变化中，竣工端明显强于开工端，竣工同比增长约19%，而新开工同比下滑23%。
土地成交方面，我们观察到持续缩量，1至10月整体成交金额同比下滑27%。流拍率和溢价率表明，一线城市土地成交相对热络，而三四线城市冷清。
对2024年基本面展望，尽管行业短期内可能处于调整阶段，中长期仍有坚实支撑。预计2024年走势为“前低后高”，短期内将面临压力，中长期发展则有较强的支持。
2. 变局下的前景预测
监管部门曾表述，从2003年的房改到2020年，整个地产行业确实处于持续的高速增长阶段。具体来看，此阶段的房地产投资年均增长率为19.9%，商品房面积年均增长率为10.8%，金额增长率为20.3%。在近20年的时间里，确实保持了持续的高速增长。尽管目前像其他行业一样出现了短期调整，但高质量发展仍具有强大支撑。针对明年的销售预测，我们考虑了不同情景下的变量，尤其是城中村改造，包括货币化安置与房票安置的推动，以及政策变化程度等。基于我们认为较有可能发生的情景进行测算，预计明年商品房销售面积同比下滑6.5%，商品房销售金额同比下滑4.9%，开发投资约下滑7%，新开工面积和竣工面积或将出现8%至9%的降幅。
保障房和城中村改造的推动，可能对地产销售和投资有显著的拉动作用。如果今后有更多资金和政策支持，我们可能上调目前的预测。在目前的假设下，我们按第二种情景进行测算。更详细的保障房和城中村改造情况，将在会议第二部分详细汇报，这是对明年数据的预测。
第二部分的内容是构建新模式，当前抓手主要是城中村改造和保障房。这两个方向不仅能短期改善市场供需关系，促进明年销售和投资，而且从中长期看，它们是构建新模式的关键。就城中村改造而言，短期内，货币化或房票安置可以带来实际需求的增加，改善核心城市的供需关系，长期来看，有助于提升居住质量，推动房地产新模式的构建。我们对35个城市城中村改造的总体规模进行了初步测算，预测其可能在12.3亿平方米体量。在这个基础上，我们进一步测算了拆除重建、补偿方式及新建相关核心指标，对销售和投资的预期影响。
首先，拆除重建的比例越高，对销售和投资的影响也越大。我们主要参考广州规划中的数据作为假设。其次，补偿方式的假设包括货币化安置和房票安置的比例以及补偿倍数，因为这些因素会在前期对需求有显着的增长效应。第三，新建城中村改造方面的假设，重点在于拆除之后新建的容积率和界面规模，这些是影响投资的关键因素。
在现有假设下，我们预计拆除重建比例约为50%，拆建比为两倍，房票安置约为50%，货币化安置为10%。包括建设成本在内的测算显示，我们预计在10年内城中村改造每年可拉动销售1.4亿平方米，销售金额为1.7万亿。城中村改造对销售的影响可分为两部分：一是货币化和房票安置引起的需求增长；二是增加的新建供给。在建安投资和土地投资方面，阐述了建安所需的安置房投资、新建环节的投资以及非拆除重建改造的投资。总和约为0.656万亿，而土地投资大约为0.6万亿。在此基础上的拉动效应，建安投资和土地投资在总投资中的比重各为一半。我们还讨论了如果提高拆除重建比例或货币化安置比例，销售和投资拉动效应的潜在增加。
综上所述，我们的预计和假设以及所带来的影响，都基于当前的市场和政策环境。后续将视市场变化和政策动态进行相应的调整。
3. 地产保障房战略布局
首先，需要对执行情况进行持续观察。城中村改造方向在当前环境下引起了广泛关注，特别是实际资金的落地情况。我们都知道在三四线城市的棚户区改造中，PSL国开行贷款在整个流程中发挥了关键作用。目前，大家期待赓续类似的资金支持。对于这方面的积极变化，它确实会对地产行业产生较大的影响。
至于保障房的问题，自去年九十月份媒体开始报道以来，相关讨论又有所升温。我国建设保障房已有悠久历史。但按照2020年人口普查数据，租住或购买保障房的家庭占比约为8.9%，其中租赁仅占2.3%，而购买占6.6%。
保障房类型大体可分为两部分：保障性租赁住房和大家近来讨论较多的可售性保障房。2021年7月的国务院文件中提到要加快保障房体系建设，尤其是公租房和公有产权房。21年底住建部工作汇总也将保障性租赁住房定为“十四五”期间的重点任务，并明确在大城市保障性租赁住房需占新增住房供应量的比例超过30%。
近期的14号文，我们认为更侧重于可售性保障房的规定，比如适应推动城市发展的人群需求和土地出让方式等。对这两部分体量，我们也进行了测算。
首先看保障性租赁住房。根据住建部2021年的数据，"十四五"期间计划筹建的体量在900万套左右。截至今年9月，近两年完成投资额大约为5200亿，建设体量约为508万套。“十四五”期间每年大约会有一两百万套保障性租赁住房的投资，预计每年投资拉动将达2000亿左右。显然保障性租赁住房的单套面积会相对较小。
第二部分是可售性保障房。目前还没有具体的体量规定，我们主要从需求角度出发进行测算。考虑到13号文提及可售性保障房主要面向工薪收入群体以及城市引进的人才，在35个城市中，如果用保障房满足这些群体30%的需求，预计体量在2500万套左右，假设在10年内完成，则明年的建设规模可能超过200万套。
最后，14号文强调要充分利用存量土地，包括商品房，通过改造方式完成保障房的建设和供给。这种存量改造的方式将有助于改善当前的供求关系。长远来看，这也将推动未来地产行业向双轨制发展。我们认为，无论短期影响如何，保障房都将是地产行业长期发展的一个方向。
4. 借鉴新加坡经验
当然，关于保障房或者双轨制的话题，大家可能会关注新加坡的模式。因此，我们进一步进行了一些梳理。
截至2022年末，新加坡住房的自有率接近90%，这一比例相当高。新加坡的保障房居民覆盖率达到了77%，几乎接近80%，这是当前的大致情况。
从新加坡保障房建设体系来看，政府扮演主要角色，以政府机构为主导建设。新加坡在推动保障房方面的做法，尽管所处阶段不同，比如在1960年代，保障房的覆盖比例已经达到了9%，与我们当前的阶段存在差异。但对新加坡模式的观察，可以从建设规则中寻找一定的参考。
对于资金问题，据新加坡模式参考，政府拥有征地权利，可以以较低价格卖地给政府机构去建设保障房。之后，组织建设并向市场供应，居民通过首付加上按揭和公积金购买保障房，形成资金闭环。
新加坡政府的这种做法保证了保障房供应充足，价格相对便宜。同时，对居民来说负担能力比较充足。新加坡的新房房价收入比约为3至4年，二手房价格则更市场化，大概为5至6年。私人住宅价格约为保障房的20%到30%，形成了明显的梯度，有力地支持了居民的承受能力。
控制投机行为也是新加坡政府的一项重要措施。通过设置转售条件，如公民身份、年龄、收入上限以及现有产权情况，均有明确要求。新加坡规定保障房需满5年后方可转售，并且转售价格需要政府机构进行登记。此外，每个家庭只有两次申请保障房的机会，以此限制投机行为。
在城中村改造或保障房存量改造等新模式大力推动下，将为整个行业供需关系带来积极变化。这样的改造不仅有助于构建新的行业发展模式，而且是重要的战略抓手。这是我们分析的新模式的关键内容。
5. 优势企业展翼
第三部分，我们聚焦于新格局。目前整个行业格局有一些变化。首先，我们注意到优质房企——包括国央企和一些民营企业，自2021年以来在融资、销售以及拿地方向上的优势非常明显。尤其在10月份之后，我们看到一些城市取消了土地端的现金价格，包含房地价联动。如果这一趋势持续，将有望进一步打开房企的利润空间。
现阶段环境下，企业之间的融资分化十分明显。以前三季度上市房企的负债增速为例，基本上只有头部房企的负债在增长，同比增长了1%，而第二、三、四梯队均呈现同比下降的趋势。显然，头部房企主要是国央企和个别优质民企。从有息负债表现看，能够感受到融资的差异。更不用说，“三道红线”指标上，第一梯队远好于其他梯队的情况。至于境内发债的情况，我们注意到今年房企境内发债规模大约为4500亿元，截止到11月11日，国企和央企的合计占比达到了90.7%。
从净融资额角度看，今年地产债净融资额是负的950亿。如果细分房企结构，我们看到地方国企净增加了394亿，央企142亿，而其他房企则是负的1500亿。在当前环境下，优质房企的融资渠道显然更畅通，融资成本也较低。获得融资的能力对房企的生存至关重要。
再来谈销售。从增速角度来看，今年1至10月份，排名前30的优质房企的销售金额同比增长了6%，而房地产百强企业平均下滑了14%。特别突出的一些国企，如华发1至10月份还有超过30%的增速，越秀和建发分别为20%和10%，这显示了优势房企在销售端的明显优势。市占率同样上升，至10月底，优质房企市占率提升至接近18%，比去年底提升了近两个百分点。自2022年以来，优质房企市占率的提升呈现加速趋势。
在房企排名上，保利稳居行业销售规模的领先位置，其他如蛇口、越秀、华发、滨江、建发等均有明显表现。至于拿地情况，近年大多数地块仍主要由国央企获得。2022年上半年，虽有部分民企在局部城市拿地份额提升，但整体统计显示，在22个主要城市中，国央企的拿地份额仍然接近80%。拿地力度较高的企业主要是国营企业，而多数民营企业基本没有新的土地拿地情况。
我们认为，国央企的拿地份额保持或提升是一个不可改变的大趋势，受融资影响决定。在城中村改造和保障房项目推动下，地方国企和央企的参与程度有所提升，这意味着资源的分配对它们更为有利。例如，在深圳城市更新项目中，民企的规模和占比明显收缩，新增项目主要由国企和央企主导。
供应方面，受限价政策严格导致房企的销售与利润表的关系同步性减弱。不过，随着有媒体报道自然资源部提议取消地价上限，一些城市已开始响应，如合肥8月份取消了土地出让中的限价条款。10月份的土地出让显示，部分地块的溢价率超过40%，暗示售价可能有所提升。尽管行业调整中，利润的弹性尚未充分体现，但行业基本面预期会逐步企稳回升。对于高品质项目的房企，未来的利润率将更为明显，因此我们相信这些优质房企未来拥有巨大的机遇。
6. 美式企业模式解读
我们对国际市场尤其是美国和日本地产行业基本面调整后的企业格局变化进行了研究。以美国为例，我们发现，在行业调整之后，头部企业如霍顿和莱纳显示出明显的市场份额提升、规模增长以及利润增长。这些趋势值得我们关注。特别是在美国房地产市场的高峰期——大约2005年，这两家企业的市场份额为44.2%。
然而，在2007年至2011年美国房地产市场经历调整阶段时，虽然整体受到影响，但霍顿和莱纳主要采用了现金为主的策略。自2012年起，随着整体行业开始温和复苏，我们注意到霍顿在复苏的第一年开始了持续的收并购活动。回顾过去10年的业绩发布，他们每年都强调增加市场份额的重要性。从2012年到2022年的十多年时间里，他们的市场份额显著提升。
至于去年的数据，霍顿和莱纳的市场份额均超过了9%，几乎实现了翻倍。尽管如此，美国整体的房屋销量仍处于下降状态，例如2022年新房的销量仅为高点的70%，销售金额相对较好，达到了高点的90%。在此期间，头部开发商的营业收入，即销售规模实际上增长了两倍多，利润端增长了四倍多。
我们认为，中国市场可能会出现类似的情形，稳定的基本面预期对优质企业未来的发展至关重要。我们对这些企业未来的发展机会持乐观态度。
至于城中村改造和保障房的发展，可能也会带来其他一些受益方向。因此，在公司内部，我们建议投资者关注那些位于核心城市的国有企业，特别是集中在头部企业。
以上是我们今天年度策略的一部分内容。至于线上的投资者，如果有任何问题，可以在会后联系我们。由于本次会议不设提问环节，有问题的投资者请私下联系金总团队。非常感谢各位投资者的聆听，对未来地产行业的发展趋势或投资标的感兴趣的人，可以随时与我们团队联系。再次感谢大家的参与，今天的会议就到此结束。感谢靳总的精彩讲解，祝大家有一个愉快的一天。
